146丨择时能力：和选股能力一样重要
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香帅亲述
你好，欢迎来到香帅的北大金融学课。
在前面的课程里，我曾经两次给你讲到过中石油这只股票，一次是反面典型，2007年在48块钱高位接盘的股民，估计到现在已经赔的“尸骨无存”了。2018年7月13号，收盘价大概是7块6左右。另外一次，就是正面典型了，巴菲特在2003年的时候入手了中石油，然后2007年退出，这一票就净赚了三四十亿美金，差不多是270亿人民币。
你看，同样一个投资标的，投资的结果却如此迥异。
在这里边，入场和退场的时间选择是非常关键的因素，这个因素在我们金融学里被称为择时，也就是选择时间。
从长期来看，准确地择时到底有多重要呢？在我们商学院的课堂上，常常会用这样一个例子来说明。
假设一个投资者在80年前有1块钱，准备投资在股市上，你知道的，股市起起伏伏，有的年份收益率很高，是牛市；有的收益率很低，是熊市。要是投资者就这么不动，忘记了这1块钱，那么经过70年，这1块钱会变成多少呢？会变成2300多元。
那么如果这个投资者能够准确地择时，也就是熊市我就退出，牛市我就进入，经过70年，这1块钱，你猜猜能变成多少？17万元。所以，不择时和准确择时中间的差距是70倍。
一、什么叫“择时”？
看来，择时的能力对我们的投资结果确实很重要。
但很多同学都问，我知道正确择时很重要，问题是择时能力存在吗？比如说基金经理们具备择时的能力吗？
其实，关于择时能力是不是存在的问题，向来是学术圈争论的焦点。那我们首先要确定，什么叫择时，字面意思就是选择时间，选择时机，更准确地说，就是根据经济环境的不同，将资金配置到不同的资产上面去。比如在股票的牛市里，就将资金多配置在股票上。那在熊市里，你就要注意多持有现金，或者配置在债券上。
一个很直观的例子，就是中国这一波的金融去杠杆，整个市场有下行的风险。那么这种情况下，基金经理们如果能够做好预判，在股票上尽早地回撤资金，放到高流动性的资产，比如货基等资产上面去，甚至是持仓观望，等待时机，这就算是有择时能力。
关于基金经理们是不是有择时能力，向来有两种非常不同的声音。
一种是经典的有效市场理论的拥护者。他们认为，所有的信息已经反映在价格中了，择时就跟撞大运是一样的。
曾经有人做过研究，就把美国基金业的这些业绩全部拿出来，看看哪些因素会影响到基金业绩。除了在我们前面课程里跟你提到过的市场、规模、价值等几个因子以外，他们又加了一个变量进去，就是市场因子的平方，然后去进行统计回归。如果这个变量的系数是正的，就证明基金经理有择时能力，如果系数是负的呢？就证明基金经理没有择时的能力。
这个逻辑并不复杂。前面我告诉过你，市场因子的计算方法就是大盘指数减去国债利率，也就是无风险利率，那就是“市场的风险溢价”。
我们在脑子里可以假想一下，如果现在是个大牛市，那么大盘的指数肯定高涨，就会远远地高于国债的利率。而市场因子肯定是个正数。相反，现在如果是个大熊市，股市节节下挫，收益率还不如国债，那么这个因子就会是个负数。
好了，我们用基金经理的业绩，也就是回报率对这些因子进行回归，看他们的收益率到底是跟着大盘转的，还是在规模或者价值股上赚取的，现在你加入一个市场因子的2次方。2次方我们知道，肯定是个正数，那么如果这一项的系数为正，就意味着这个基金经理，不管是在熊市里，还是在牛市里，都比其他人的收益率要高一点点。这可能是因为他在牛市的时候比较激进，在高收益的股票上配置得比较多；而在熊市里，回撤得比较及时，也就是我们俗称的“具有择时能力”。
那根据这个研究，在二十世纪后半期的美国基金业里，大概只有不到30%的基金经理显示了选时的能力，绝大部分的专业投资者并没有显示自己有这种能力。所以很多学者认为，平均而言，在投资的市场上择时是没用的。
那与这个研究相呼应，咱们中国也有一个很有意思的案例。有的人研究过中国基金业 最厉害的一个基金经理，叫王亚伟，对这个他的持仓进行了研究。如果是下个季度多投 定义为王亚伟看多；有明确空投现象的，就定义为看空；不明确的就定义为中性。
很有意思的是，这个研究发现，王亚伟预测时机的准确率只有41.6%，比扔硬币的正确率还要低。那换句话说，咱们中国市场上最牛的基金经理人也没有显示出很强的择时能力。那我们普通人就更可想而知了。
所以这一些证据看上去都表明，择时是一件劳神费力，得不偿失的事情。所以正确的姿势是找到价值股，好好地持有就可以了。
二、择时能力真的不存在吗？
好了，说到这里的时候，其实已经产生了一个“悖论”。既然择时没有必要，那我们市场上大量的研究，尤其是那些宏观研究，其实也就没有什么存在的价值了，因为等你的研究成果出来，市场价格早就应该反映了几乎所有的信息，所以也就是没有了套利赚钱的可能性，那你还要这些研究干什么呢？那不是白花钱吗？
但是在现实的世界里，你发现不是这样子的，预测其实是正确研究最重要的一项工作。预测的目的是什么呢？就是为了让基金经理们对未来市场的走势有预判，未雨绸缪，去做好资金的配置，择时。
你看，现在每个月各大券商都会盯着央行、财政部的数据公布，什么CPI（消费者价格指数）、PPI（生产者价格指数），还有社会融资总额等等。美国市场一样，每个月大家都盯着美联储公布的数据，然后都希望在数据中分析出经济的走势，然后进行沙盘推演，做好预判，帮助机构投资者们提前做好资金的布局。
举个例子，为什么现在市场对于央行的货币政策，是放松还是紧缩这么敏感呢？在前面的课程里，我跟你说过，央行的宽松会决定市场上的水量，也就是资金的多少。这个水量，资金的多少会决定未来的水位，也就是资产价格的高低。所以对形势判断的准确与否，一定会影响到各大机构的投资策略和业绩。尤其在经济拐点上的判断，对于机构的影响就更大了。桥水基金的达里奥就是因为对转折点上的大势判断特别准确，及时地进行了多次的资金配置，赚取了丰厚的利润。
在中国也是这样子的，比如曾经给我们专栏做推荐的宋国青教授，就曾经多次准确地对宏观面进行分析和预判，被号称为“中国的宏观第一人”。
在2000年前后的时候，那时候全世界都流行中国崩溃论，因为那时候的银行坏账很高，国企效率还很低。所以国内的专家也几乎是一面倒地持悲观态度。
当时只有宋老师，准确地预测到了强劲的经济复苏，而且这个复苏是 “房，车，路”推动的强劲增长。他当时用非常幽默的话表达了强烈的观点，“现在除了债券和牛市，什么都可以买”。很多听他的话的人，当时就all in，也就是全线杀入市场的人都赚了大钱。这也是为什么直到现在，每次只要他出场的话，仍然有很多机构，还有大户，甚至会不远千里地飞到北京来，专程听他的报告，就是希望能从中得到准确择时的信息。
这说明，择时很难，但是也不是完全无迹可寻。明天的时候，我要给你讲的是作为一个普通的小投资者，我们要怎么样在市场上去进行择时。
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