通证经济革命

过去三个月，在我们关心某某人的财富传奇，关心某个没有用的币的短期价格的时候，我们失去了真正的焦点。

区块链是一个缓慢演进的技术，未来可能适合某些特殊的场景而不是通用，我们寄予它的幻想正在破灭。通证经济，在交易所和各大社区广为流行，正在崛起和普及，将引爆一场估值模式的革命。

通证经济如何影响了企业的收入和资产分配

一个企业发行的通证，多数时候将被它的用户、上下游企业或者个人购买，用于业务场景。比如，一个物联网公司，可以发行一个通证，用于其产品的用户之间购买服务；又比如，一个阅读社区，读者使用社区币打赏作者。基于使用需求，这个通证，无论是否上了交易所，都能够实现一定程度上的流通。

只要企业有收入，即当用户开始购买通证以求兑换企业的产品和服务的时候，通证就被流通了；甚至只要企业有流水，在其平台上有交易额的时候，用户就开始购买通证作为货币在企业的平台上进行交易，通证就被流通了。流通就会形成价格。

这和区块链技术没有太大的关系。我们看一看币安币，就是典型的案例。币安不强制用户使用币安币结算，但是给予不菲的折扣，鼓励用户使用。在币安开业的第一天，币安币就有价格、大量交易了。

从投资的角度而言，这是好事。一个企业如果发行通证融资，那么作为通证的投资人，很早就有退出的选择权：只要公司有收入或者流水。

换句话说，通证的持有者在企业收入的分配的优先级上，优于所有的其他权益投资者。股东要在实现利润、企业分红的时候才能获得剩余价值；债权人要在企业至少获得收入之后；而通证的持有者，在企业有交易额和收入之前，就能获得退出的机会。

不过，从企业的资产的分配的优先级上来说，通证的持有者并没有企业的所有权。在企业停止运营，进行清算的时候，在企业偿还债务责任之后，剩余权益归属股东，通证一般而言没有任何分配的权益。

那么，假设有这么一个企业，在三个平行的世界里分别只发行了通证、股权、债券，它的三类投资人关心的问题是不一样的。股权的投资人关心的是利润；债权人关心的是抵押物和偿债能力；通证投资人关心的的是业务规模。

通证经济对互联网行业有什么意义

自互联网诞生以来，一代又一代的互联网企业证明了先有用户、后有交易额、再有收入、最后有利润的商业模式。无论是谷歌，还是京东，还是最近的B站、抖音。投资人已经深谙这个逻辑，对有大量用户的明星企业蜂拥而上，并且屡屡成功。

传统的估值模型，这些建立与上个世纪30到50年代的理论框架，难以应对互联网迅速的发展。传统的估值模型，无论是基于PE的比较法，还是基于DCF的预测未来法，核心体系是一个思路：预测企业未来现金流或者利润，来估算当前的价值。在投资银行界和学术派，也勉强的对互联网模式的公司有了一个妥协，forward一个很多年以后的earnings；或者在DCF模型中使用一些管理层自己也不是很确定的假设。这逻辑上正确，但显然不是很有用。

针对互联网模式的公司，我们需要一种更实用、更科学的定价模式。

通证经济的给了一个解决方案：用户定价。当一个企业发行了通证，并且把通证和企业的权益绑定在一起，用户在购买通证的时候也给企业进行了定价。还是以币安币为例，虽然任何一个用户，可以在交易的瞬间买入币安币享受一定折扣，因此他可能对币安币的价格不敏感；但是如果他不愿意繁琐的每次交易都买入准确额度的币安币作为手续费（这样做也不实际），他就愿意屯一点，因此他会主动的评估一下，现在币安币应该多少钱划算。

从这个角度来说，通证创造了一种新的估值方式：只要有用户在交易，则通证马上有了市场定价的价格，这个价格并不是企业操纵的，是市场定价的。

从思路上而言，这个模式和传统的DCF模型中用来估值公司而不得不做的未来五年收入预测完全不一样，可以作为一种新的估值模式存在：用户定价企业。

通证定价是否有参考意义

作为通证的用户，在买入通证的时候，最熟悉的、最关心的企业的信息，是企业规模、业务增长、用户数量、产品服务质量等和业务息息相关的方面。通证的投资人，在企业获得收入（甚至流水）的时候就可以退出，所以他不应该关心企业的成本和利润。

这是不是和当下主流的互联网模式不谋而合？互联网行业的投资人都关心规模、用户而不是短期利润。

那么当一群数量庞大的用户，基于自身对企业当下的产品和服务的了解，进而给企业进行的定价，是不是比投资人靠主观推测、管理层访谈做出来的未来现金流推算，要更有参考意义一些？

从这两个角度来说，通证比债券和股权，都更好的反映了互联网行业，尤其是早期项目的价值。关心产品服务、用户和收入，而不是利润；用户市场定价而不是投资人或者管理层主观判断。

反过来，从互联网企业融资工具的选择而言，因为互联网企业通常就没有什么资产可以抵押，债券在互联网行业并不流行，尤其是早期公司；股权的估值问题，如之前讨论，估值模型大多基于远期的利润和现金流假设，让早期互联网公司的估值变成了扯皮和谈判；而通证，统一了企业和通证投资人的聚焦点：关心企业当下的规模、业务增长、用户数量、产品服务质量等问题。如果是这样，通证是最匹配的互联网企业的投资工具。

企业管理者应该如何关心通证经济

前面我们建议通证可以作为一种适合互联网早期企业的融资模式、估值模式，并不意味着企业应该一味的追求规模。忽视正向现金流，即入不敷出，不创造GDP，意味着在某一个时刻，企业将无法运营下去。这都不是金融模型，这仅仅是数学。

但是，如果通证作为融资的手段，企业的运营者，应该把做大企业规模、保证企业永续经营作为目标，而不是最大化企业利润。为股东创造最大价值，一直是现在企业的基石，通过通证经济，我们可以给予这个基石一个挑战：如果我们创造了一个永续的企业，永远保持盈亏平衡（更科学的说零自由现金流），是否一样有价值？

从DCF模型的角度这个企业估值就是零。但是我们仅仅换个角度思考：如果一个创造自由现金流不错的企业，每年都规划把自由现金流贴现到用户，即返还给通证的持有者。比如，销毁通证、或者奖励活跃用户等。或者，所有的自由现金流投入市场推广，扩大规模。这样的企业依然是有价值，至少从现在的互联网独角兽看来，都是这样的。

这类企业没有给股东创造价值，而给通证持有者创造了价值。从这个角度而言，如果企业是按照最大化规模、永续经营的目标运营的，通证经济在互联网公司的整个生命周期，也是成立的。

政策制定者应该如何关心通证经济

通证经济意味着早期的企业标的就有被交易的可能性，因此，一定有欺诈的可能性。监管在这里的核心应该是保证最大化信息的对称、实现责任追溯的可行性、维护通证的市场秩序。

多数欺诈来源于信息不对称，这里有企业方刻意的隐瞒和作假，也有投资人本身的能力所限。对于前者，监管者应该对通证加以严格的披露要求；对于后者，应该设立门槛。美国SEC在审核通证的过程中，认为通证视同证券，应该按照股票或者债券的发行流程完成，同时对早期的融资设立合格投资人门槛。考虑到通证是一个用户广泛使用的权证，所以另一个思路是限制流通，即只有用户可以交易。

让监管行之有效、掷地有声的方式一定对不法行为的追溯和问责。区块链本身适合记录，因此这对于通证经济应该不是技术难点；本来，信息对于互联网行业从来都不是问题的焦点。追溯和问责和核心，则又是实名制。在此基石之上，才有可能实现对不法行为的追查和裁决。

通证虽然是每个企业自己发行，甚至单独交易的产品，但是，如证券法中陈列的，如果恶意操纵，一定有腾挪的空间。每个企业自身，发行通证，向用户收取通证，也在市场上出售通证，是企业通证的最大交易方、做市方。设立通证的交易规则，限制发行企业的权利，也有利于通证经济的长期发展。