生物股份是我们的重仓。
重仓的勇气来源于现场走访得到的信心。
去年通过各方朋友联系到了嘉兴、昆山、太仓、淮北、萧县等地的养殖场。在和养殖场的朋友见面的过程中，我向他们问了几乎相同的问题，圆环、蓝耳、伪狂犬病都用的是哪家的，各家的服务怎么样，环保的压力，防疫的特点，药占比等等，结果就发现，几乎每家规模以上的养殖场都提到了金宇和科前。在嘉兴和淮北，还了解到农村小养猪场几乎消失，我意识到行业的集中度正在加强——而这对动保疫苗是利好。
2018年上半年猪周期来了，同时公司费用增加（尤其是股权激励费用），利润下降，叠加长生生物事件，生物股价曾经是跌跌不休。
7月份我决定加仓，但后来市场还是阴跌不止，当我再次建议加仓的时候，遇到了阻力，有朋友以财务应收款增多和现金流下降为由提出异议。但是我力争坚持。原因在于当时重仓生物的大逻辑没有变：
1、猪口蹄疫O-A二价灭活疫苗得到市场认可。公司于今年7月底拿到新产品生产文号，8月底新产品才上市销售。在短短的一个月内，产品销售收入接近4个亿，甚至一度出现供不应求的情况。新产品品质得到集团客户以及中小养殖场的广泛认可。随着气温转凉，全国将进入口蹄疫防疫旺季，鉴于目前包括公司在内只有两家企业能够生产该种疫苗，相信四季度业绩会持续向好。同时乐观预计公司会借助二价苗增长的东风进一步扩大自己的市场份额。
由于在2018年以前国内无针对A型血清型的猪用口蹄疫疫苗生产，近几年来生猪预防A型口蹄疫疫苗均使用口蹄疫牛O、A、I三价灭活疫苗（或牛O、A二价苗）替代，随着猪O、A二价苗上市和牛三价口蹄疫疫苗退出（于2018年7月1日起禁止生产、销售含Asia-I亚型的口蹄疫疫苗），以及受到“先打后补”政策的补贴激励，猪OA二价苗将逐步替代牛二价成为生猪口蹄疫免疫的主要疫苗。
2、产品梯队逐步完善。（1）口蹄疫二价苗获批上市；(2)猪圆环疫苗销售稳步增长，报告期内实现销售收入约1亿元，代表圆环进一步顺利推广；(3)猪伪狂犬耐热保护剂活疫苗（C 株）于今年一季度上市，目前试用推广良好,利润贡献指日可待；（4）禽流感疫苗方面，去年收购的辽宁益康，经过生物股份对其工艺技术改进，上半年实现营业收入7,496.92万元，净利润345.38万元。（5）宠物疫苗方面，目前国内宠物疫苗市场主要被勃林格、英特威等国外宠物疫苗企业占据。辽宁益康生物股份有限公司拥有狂犬疫苗的生产资质，在研产品还包括猫四联、犬三联等宠物疫苗。目前产品研发工作进展顺利。此外公司正在积极开展国际合作，希望通过与国际领先的动保企业强强联合，实现国产宠物疫苗的突破。未来公司将在宠物疫苗方面加大投入，不断完善宠物疫苗系列产品，打造国产宠物疫苗知名品牌。
3、销售渠道下沉，提供更优质及特色服务。公司完善销售体系，以客户为中心，在加大集团客户营销力度的同时，重点加快区县二级渠道建设，启动网络销售和移动支付平台搭建工作；与中华联合保险、闪联科技合作，开辟保险销售新渠道，在加强保险进程中动物疫病风险防控同时，对动物常见疫病开展日常监测，从而有针对性的进行疫苗销售。
4、公司高层承诺未来1年内不减持股份以及个人6个月内还要增持股份，合计增持金额不低于人民币5,000万元，不高于10,000万元；公司也会以集中竞价交易方式回购股份，金额在1-3亿，资金来源为自有资金。公司和高层们的这一举动，让我们看到了希望，也对未来持续发展前景更有信心。
5、畜牧养殖业趋于规模化带动市场苗市场快速扩容。由于环保政策密集出台促使行业竞争格局优化，口蹄疫的市场规模不断扩大。同时，国内养殖结构将由一线龙头企业扩张逐渐转变为一、二线养殖企业快速扩张齐头并进阶段。
2018 年上半年由于猪价超跌导致部分养殖企业放慢出栏节奏以及更改疫苗使用方式，而下半年非洲猪瘟的爆发对养殖业造成一定恐慌情绪，致使对疫苗市场形成一定压制。
但国内养殖结构的调整是大趋势，并不会被短期的猪价超跌所影响。未来在规模化与市场化双重因素影响下，2020年市场苗市场规模约 55.5 亿元，仍有 1.2 倍成长空间。
6、“无抗”新政带来的机会点。2018年1月11日，农业部发布第2638号公告，停止在食品动物中使用喹乙醇、氨苯胂酸、洛克沙胂等3种兽药。为了保障动物产品质量安全，维护公共卫生安全，农业部近几年不断加大兽药风险评估和安全再评价工作力度，近3年共禁止了8种兽用抗菌药用于食品动物。随着养殖行业对于抗生素的使用越来越谨慎，对于细菌性疾病的防控将从兽药防治转向疫苗防疫，这也将促使动物疫苗需求量的增加。
7、市场出现新的竞争者说明市场容量够大，还没有到天花板。产业竞争力不是一朝一夕就能形成的。疫苗行业研发周期、批文也都需要时间。未来陕西梅里众诚有望（最快2021年，考虑新兽药证书注册的不确定性，可能时间更长）凭其领先的工艺占据口蹄疫疫苗的一席之地。但技术仅仅是一个方面，磨合良好、适应本土的团队才是关键，而且此前动保行业中外合作案例好像没有特别成功案例。但别忘了，在此期间生物股份也在继续成长，渗透度更好，客户粘性更好，想要分走它的份额，也是没有那么容易的！
二．重点指标解读
1、单三季度业绩明显改善：单三季度实现收入6.71亿元，同比增长17.43%；净利润3.23亿元，同比增长8.99%。三季度业绩明显改善，主要受益于口蹄疫二价苗推出，9月份表现尤为亮眼：
1）口蹄疫：2018年前三季度公司口蹄疫市场苗销售收入约为8.3亿元，其中单三季度就接近了4亿元，同比增速由负转正（接近15%），且9月份同比增速更高（估计超过60%），主要是二价苗7月获得批文，新产品8月底正式进入市场，9月份市场推广非常顺利（目前只有两家公司能够生产，而金宇就是其中一家）；招采苗方面，单三季度与去年同期稳中有降，幅度不大。
2）猪圆环：2018年前三季度公司猪圆环疫苗销售收入约为1亿元，其中单三季度收入接近4000万元，与去年相比稳中有升，主要是恢复了大客户的采购，且不断开拓新客户。
3）辽宁益康：2018年前三季度实现营业收入约1.3亿元，为公司业绩增长贡献了力量。
2、毛利率净利率均下降：2018年前三季度毛利率为74.48%，同比下降4.53百分点；其中单三季度毛利率约为75.09%，同比下降5.69百分点。毛利率下滑的主要原因在于：（1）辽宁益康的产品以禽流感招采苗为主，毛利率低于以往的产品；（2）股权激励费用计提方式的改变，去年同期全部计入管理费，而18年按照受益人摊分，因此有部分计入成本；（3）公司采取灵活的销售政策，市场化疫苗销售单价略有下调。
2018年前三季度净利率为47.68%，同比下降3.75百分点；其中单三季度净利率为48.17%，同比下降3.47百分点。净利率下滑主要是费用影响。
拉长时间轴来看，毛利率和净利率还是比较稳定，短暂的波动不足为虑。
3、期间费用率略有增长：2018年前三季度销售费用率为9.85%，同比增长2.15个百分点，主要原因在于7-8月份面临新旧产品更替，销售政策略有变化，与经销商结算环节买赠方式减少，销售费用中的技术服务费占比增加；管理费用率为7.61%，同比增加0.52个百分点，增幅不大，如果单看三季度的管理费用，那还是下降的，主要是因为部分股权激励费用从管理费用调整到销售费用和营业成本所致。
总体上看，没有多大起伏。
4、负债情况很好：2018年前三季度资产负债率为15.93%，同比下降5.56个百分点，负债情况一直不错。
5、杜邦分析：2018年前三季度ROE为14.23%，同比下降了2.96个百分点，主要是销售净利率和资产周转率同比下降。
销售净利率下降，主要还是因为销售费用、管理费用等成本增加，从而使得销售净利率下降，拉低了ROE；资产周转率微降，主要还是因为总资产增速略快于营收增速。其中增速较快的为应收账款、存货、固定资产和无形资产。固定资产和无形资产增速快都是源于收购辽宁益康。
6、应收账款增速快，但四季度会有所改善：2018年前三季度应收款同比增长69.06%，主要是生物制药产业市场苗销售以及招采苗未到集中回款期形成的应收账款，其中9月份大量销售的猪二价苗主要针对集团客户，一般有一定账期，但到了四季度都将完成结算，另外本期新增子公司辽宁益康增大了应收账款余额。
7、存货在消化：2018年前三季度存货增速为42.06%，主要是生物制药产业增加的原材料，库存商品以及本期新增子公司辽宁益康增加的存货，但是单三季度的存货环比是下降了127.28%，说明了三季度产品销量很好，存货在消化中。
8、研发持续投入：2018年前三季度研发费用同比增长83.82%，研发费用率为5.31%，主要是公司生物制药产业加大新产品的研发投入以及诊断试剂的开发与技术革新。
1）扬州优邦于2018年1月获得“鸡新城疫、禽流感(H9亚型)、传染性法氏囊病三联灭活疫苗(LaSota株+SZ株+rVP2蛋白)”产品批准文号；
2）2018年7月6日获得“猪口蹄疫O型、A型二价灭活疫苗（Re-O/MYA98/JSCZ/2013株+Re-A/WH/09株）”产品批准文号；
3）扬州优邦于2018年7月获得“猪繁殖与呼吸综合征嵌合病毒活疫苗（PC株）”新药证书。
9、商誉风险逐步变弱：2018年前三季度有了商誉1.87亿，是因为收购辽宁益康，这商誉有点高，但是现在辽宁益康已经开始贡献利润，收购的协同效应开始显现，商誉的风险会被益康的成长消化。
10、现金流比较稳定：今年的现金流应该会有往年差点，主要是因为收购辽宁益康以及股权激励费用，这个消化需要一段时间，但长远来看，应该还是不错的。
11、重要股东买卖：
1）最近一段时间，董事长千金一直在增持，截止11月26日，张竞累计增持52万股，均价17元；董秘尹松涛累计增持6万股......还有其他高管董事也进行了相应的增持；
2）淡水泉基金从一季度开始进入，也在不断的增持中；
3）公司也进行了回购，截止12月4日，公司共回购股份数量为474万股，回购还未完成。
12、估值
目前处于相对低位。
三．风险
1、非洲猪瘟疫情蔓延导致猪价下跌，养殖业景气度的低迷，不利于公司疫苗销售。非洲猪瘟的爆发对养殖业造成一定恐慌情绪，致使对疫苗市场形成一定压制。但认为国内养殖结构的调整是大趋势，并不会被短期的猪价超跌所影响。
2、随着国际知名兽用疫苗生产企业不断进入中国市场，国内兽用生物制品行业竞争将更加激烈。
3、国家相关政策发生变化，像蓝耳、猪瘟突然宣布不再强免，对生产蓝耳、猪瘟的公司产生了巨大的影响；还有2018年7月1日起全国停止生产、销售口蹄疫三价苗，这一政策调整，对生物也产生了不小的影响，但是也为之后上市的二价苗赢得了广阔的市场空间（只有生物股份和中农威特可以生产），政策变化，影响企业业绩。
4、第一大股东股权质押比例过高，截止11月16日，生物控股累计质押本公司股票数为5800万股，占生物控股持有本公司股份数量的47.51%，虽有减少，但还需时刻关注。
5、管理层股权比例太少，话语权少。这是历史遗留问题，局面现在已经在慢慢改善，管理层的话语权开始增大。股权激励的费用有点高，但是激起了团队的激情高涨，还要看后续表现。
四．总结：深挖洞，高筑墙，突破重围还是王。
公司回购、股东增持、重量级私募加仓等，真金白银增持购买，显示了他们对公司发展前景很有信心。目前是个坎，股权激励的费用、益康的投资成本，需要消化一段时间。
之前有球友也提到猪周期和大规模疫情对生物股份会不会有影响。我的回答是：有，但不大。没有绝对关联，而且很多时候，生物股份的业绩是逆周期的。
在环保压力下，小微养殖户开始减少，各地千头以上的养殖户开始逐渐增加。深挖洞，是生物股份选在这个时候开始渠道下沉，下沉对接的恰恰是这些新形成的新势力。
高筑墙是生物股份的护城河。动保疫苗的壁垒本就很高。此外公司布局的圆环、布病、蓝耳、伪狂等产品逐步丰富，陆续收购辽宁益康进一步丰富了公司的产品线，同时拓宽了公司的护城河。
短期内，除招采渠道会降低公司毛利之外，其他主打产品毛利率将相对稳定。
综上，除益康开始贡献价值以外，结合冬春季防疫高峰和规模化养殖的大趋势，加上生物二价苗对周边产品的带动，生物股份将在中短期实现业绩转身。
价值投资本来就是寻找王子受伤的机会。待王子平步青云之时，股价恐怕早已飞涨，也就没我们什么事了。
坚定持有，等待腾飞！
特别提醒：本文为投资逻辑分享，不构成投资建议
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