第一部分 《资管新规》下的资产管理市场
一、资管新规正式发布
1
资管新规明确了未来资产管理行业的发展方向
从 2017 年就备受关注的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资 管新规”）终于在 2018 年 4 月 27 日正式落地。“资管新规”由中国人民银行联合多部委 牵头制定，将原来各成体系、分而治之的资管市场统筹规划、统一监管。也正是因为此次 新规的规格非常高，该规定也指明了未来资产管理市场的整体发展方向。资管新规推动了 我国的整体金融市场由原来“类信贷”为主的市场向市场化健康化的转变。也是习近平总 书记在 2017 年 7 月召开的第五次金融工作会议上指出的“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”这三项重点工作任务的实践。
相较于 2017 年 11 月 17 日出台的资管新规征求意见稿，资管新规的正式版整体的监管口 径有所放松，对之前征求意见稿“一刀切”的规定造成的市场恐慌有所缓和。首先，正式稿中将过渡期延长至 2020 年底，较之前征求意见稿延长半年，有助于减轻资管机构抛售 不合规资产和应对赎回的压力。尤其是市场存续的一些“类信贷”类、委托贷款类产品， 盲目的叫停必然会造成短期市场流动性吃紧，增加金融市场风险。其次更加明确标准化债 权资产的范围，正式搞将征求意见稿中规定的标准化债权资产进一步细化，也将过去火热的“非标转标”的场所，如：银行业信贷资产登记流转中心、银行业信贷资产登记流转中心、北京产权交易所等，也不复往日的辉煌。但是，对于非标资产在随后的“理财新规” 等实施细则中也有一定程度的放宽，整体监管环境趋松。
2
“资管新规“后相关配套细则汇总
表格 1：“资管新规“后相关配套细则汇总
数据来源：融中研究整理
二、“资管新规”对股权市场市场的影响
1
“资管新规”对募资方面的主要影响
对于股权投资和创业投资来讲，“资管新规”的出台主要对以上两种类型的基金产品的资金来源产生了影响。
（1）“资管新规”对资管产品投资于股权投资基金和创业投资基金的范围作出了明确限制。按照新规的表述，任何公开募集的资管产品（包括公募基金、公募银行理财，券商大集合资管产品等）不得投资于上述基金。但是新规同时将资管产品区别出“公开募集”和“非公开募集”两类，实施区别监管。例如银行理财产品在过去的监管口径中均属于公募资管产品，而新规下银行或银行理财资公司发行的理财产品也将可以通过非公开募集的方式进行募集，可投资与风险属性更高的资产，如股权投资基金或创业投资基金。
（2）“资管新规”对于投资于股权投资基金或创业投资基金的资管产品要求期限匹 配，产品到期日不得早于投资资产的到期日。这也是监管一直不断强调的禁止“资金池” 业务的升级版。在过去，各类资管产品，尤其是以银行理财为主，均设立不同的短期产品，并投资于开放式“资金池”资管产品来规避监管。而在实际完成投资的“资金池”资 管产品中则通过期限错配，投资于长期限非标资产等方式获取高收益。这就是为什么过去 银行理财资金大量通过结构化产品进入股权投资市场的主要原因。在新规的穿透核查、严 格监管的大背景下，该类型业务也将收到重大影响。在未来的监管口径下，投资于股权投 资基金或创业投资基金的资管产品必须是封闭式，且封闭期要长于底层基金的存续期限。 （3）“资管新规”严格打击了多层嵌套的问题，并实行穿透监管。在 2017 年 11 月 17 日发布的征求意见稿中，多层嵌套的要求规定“FOF 基金不受两层嵌套要求”。而在 2018 年 4 月 27 日发布的正式稿中则将“FOF 基金除外”改成了“公募基金除外”。受此影响，私募证券 FOF 和私募股权母基金均不再享受多层嵌套的“额外照顾”。
（4）“资管新规”对于取消结构化方面实现了统一监管。证监会曾在 2016 年 7 月 14 日发布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（证监会（2016）13 号文），其中规定“证券期货经营机构设立结构化资产管理计划，不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则”。但是在银监会监管口径下的机构，尤其是信托，却还是可以直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。这也使得信托的通道费用水涨船高。随着新规的落地，过去银行通过结构化优先级进入股权投资市场并获得保本保收益的安排成为了过去。
2
新规后股权投资市场的希望
但对于创业投资基金、政府引导基金，“资管新规”也留有了余地。新规第二条规定“私 募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。”从国际经验看，各国对于创业投资基金和政府引导基金的支持也值得借鉴。欧盟对 于风险投资（VC）设计了差异化监管进行政策支持。而美国中小企业投资公司（SBIC） 计划作为政府支持和引导的，服务于政府导向行业和小微企业的私募基金，商业银行不仅 可以将表内资金投资于 SBIC，甚至可以直接控制 SBIC。“资管新规”后的股权投资市场何去何从可能还需要时间的印证。
第二部分 政府引导基金发展概况
一、政府引导基金的发展现状：新增总量放缓，增长更加理性
根据财政部 2015 年 11 月印发的《政府投资基金暂行管理办法》，其对于政府投资基金的定义为：由各级政府通过预算安排，以单独出资或与社会资本共同出资设立，采用股权投资等市场化方式，引导社会各类资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节，支持相关产业和领域发展的资金。随着 1999 年 8 月上海市政府批准成立上海创业投资有限公司， 政府资金正式进入到创业投资和股权投资领域，也为其他地方政府甚至国家部委提供了示 范性的模板。2008 年由国家发展改革委、财政部、商务部共同颁布的《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》对引导基金的性质、宗旨、资金来源、运作原则和方 式等方面对政府引导基金做出了全面的定义和指导。随着政府资金进入私募股权市场，政府引导基金在带动产业发展、促进形成创新型经济、优化产业结构等方面发挥了积极的作用。
图表 1：2008-2018 年引导基金数量和增速
数据来源：Wind，融中研究整理
图表 2：2008 年-2018 年政府引导基金目标规模和增速
数据来源：Wind，融中研究整理
从 2018 年整体来看，截止 11 月数据，政府引导基金新增数量为 269 支，相比 2017 年新 增 286 支，同比下降 5.95%。从目标规模上来讲，2018 年新设立政府引导基金的目标规模 为 2980 亿，相比 2017 年新增目标规模 5560 亿，同比下降 46.4%。同时，目标规模也是自 2008 年以来首次出现下降。
图表 3：2016-2018 年各地区政府引导基金新增数量
数据来源：Wind，融中研究整理
图表 4：政府引导基金的地区分布
数据来源：Wind，融中研究整理
从政府引导基金分布的地区来看，华东地区新增政府引导基金数量在去过七大地理地区中位居第一。从省级行政单位来看，2018 年山东省新政政府引导基金 37 支，位列全国第一。紧随其后的分别是江苏省（32 支）、广东省（28 支）、浙江省（23 支）、四川省（17 支）。
图表 5：2016-2018 年各地区政府引导基金新增目标规模
数据来源：Wind，融中研究整理
从目标规模来看，华东地区位居全国七大地理地区第一，新增政府引导基金目标规模 847.31 亿元人民币。从省级行政单位来看，山东省新增政府引导基金目标规模为 429.42 亿元人民币，同比增长 187.05%，位列全国第一。
山东省 2018 年在新增政府引导基金数量和目标规模都排名全国第一。山东省 2018 年相继 发起潍坊新旧动能转换基金、山东省新旧动能转换基金、烟台新旧动能转换基金、日照新旧动能转换基金等，覆盖从省级行政单位到地市级行政单位。2018 年 1 月 1 日，山东省 人民政府办公厅印发了《山东省新旧动能转换基金管理办法》，《山东省新旧动能转换基 金省级政府出资管理办法》和《山东省新旧动能转换基金激励办法》，以有效吸引金融机构、社会资本和国内外优秀投资机构参与山东省新旧动能转换基金设立工作。其中，《山 东省新旧动能转换基金管理办法》中第三条规定：山东省新旧动能转换引导基金(以下简 称引导基金)由省、市政府共同出资 400 亿元设立，通过引导基金注资和市场化募集，吸 引国内外金融机构、企业和其他社会资本共同发起设立多只母基金，形成不少于 2000 亿元规模的母基金群。母基金再通过出资发起设立或增资若干只子基金，撬动各类社会资本，形成不少于 6000 亿元的基金规模。随后，山东省各个地级市政府也出台了相应的政 策支持新进动能转化基金的落地。例如青岛市在 2018 年 4 月 20 日颁布出台了《青岛市新旧动能转换引导基金管理办法》。基金采取引导基金、母基金、子基金三级架构，在争取省引导基金支持下，市与区（市）出资设立政府引导基金，通过市场化募集，吸引国内外 金融机构、企业和其他社会资本共同发起设立母基金群。母基金再通过出资发起设立或增资若干子基金，撬动社会资本形成 3000 亿元规模的产业基金。
图表 6：2016-2018 年政府引导基金类型分布
数据来源：Wind，融中研究整理
从政府引导基金设立的类型上来讲，尽管 2017 年和 2018 年整体新设立基金数量相较从前 有所减少，但是创业基金和产业基金的占比大幅上升。其中，2018 年新设立产业基金和 创业基金合计 252 支，占当年新增所有类型政府引导基金的 95.17%；而 2016 年新设立产 业基金和创业基金合计 352 支，但只占当年新增所有类型政府引导基金的 61.65%。而过 去如火如荼的 PPP 基金（政府和社会资本合作基金）也因政策上的限制原因，在占比上大幅下降。2018 年新增 PPP 基金仅占当年新增所有类型政府引导基金的 4.46%。
综上所述，尽管 2018 年是广大机构投资者和从业人员口中的“资本寒冬”，但是政府引导基金的整体结构更加合理，更加有效。政府引导基金从过去“大水漫溉”式的高速发展逐步趋于理性增长。经过过去近 20 年的发展，各级政府部门对于如何更加有效的扶持中小企业发展也有了更深的思考。
二、政府引导基金相关政策
2018 年也被大家称为“严监管”的一年，各类监管文件层出不穷。整个资产管理行业， 2018 年的核心内容就是“合规为先”。在这样的大环境下，各类关于政府引导基金的相关政策也相应出台。
相较于其他金融类别的“严监管”，各级部委对于政府引导基金则作出了大力度的扶持。 国家发改委、工业与信息化部、科技部等部委均出台新的支持措施发展不同类别的政府出资的产业引导基金和创业投资基金。
与此同时，各级地方政府也出台相应的指导意见，推动当地的产业发展和创业投资。例如 天津市政府在 2018 年 7 月 1 日出台全新的《天津市天使投资引导基金管理办法》，将子 基金对单一企业的最高投资额由“200 万元”调整为“子基金规模的 15%”，将被投初创企业净资产的限额由“500 万元”提高到“1000 万元”，提高了子基金投资项目的灵活 性，有利于子基金的市场化运营。河北省政府在 2018 年 11 月 15 日出台《关于规范省级 产业发展资金安排使用的通知》，鼓励股权投资基金投资省内企业和项目，直接投资额达 到 3000 万元(含)以上的股权投资基金(除投资于房地产业外)，投资期限满两年(含)以上 的，由省级财政按不超过其实际投资额的 1%给予奖励，最高限额 2000 万元。
表格 2：2018 年政府引导基金相关政策法规汇总
数据来源：融中研究整理
三、政府引导基金运行模式
1
资金来源
政府引导基金的本质是通过财政资金的杠杆作用撬动社会资本共同完成对某特定地区企业或某特定产业的上下游企业的扶持。其中，政府资金一般是财政部门通过一般公共预算、 政府性基金预算、国有资本经营预算等安排的资金。政府引导基金资金来源包括财政预算内投资、中央和地方各类专项建设基金及其它财政性资金。同时，社会资本也基金参与到引导基金的募集，其中包括上市公司、国有企业、以及各类金融机构。
根据国家发展改革委 2016 年 12 月 30 日出台的《政府出资产业投资基金管理暂行办法》 中第二十六条之规定：政府出资产业投资基金对单个企业的投资额不得超过基金资产总值 的 20%。但进入 2018 年以来，各级地方政府引导基金开始采取了更加灵活的方式。2018 年 5 月 11 日，天津市人民政府出台了《天津市人民政府办公厅印发天津市关于加快推进 智能科技产业发展若干政策的通知》。该规定将政府引导基金出资比例由 20%提升至 30%，解决了政府引导基金投资约束的问题。2018年7月9日深圳市财政委员会和深圳市 创新投资集团有限公司联合发布了《关于公开发布深圳市政府投资引导基金 2018 年度拟 参股子基金申报指南及管理机构遴选办法的通知》。其中在《遴选办法》中规定：创新创 业类子基金单支规模不低于 5000 万元人民币，申请市引导基金出资占比不超过 30%，新兴产业发展类子基金单支规模不低于 5 亿元人民币，申请市引导基金出资占比不超过 25%。子基金中各层次、各级别的财政资金和国有成分资金出资总额占子基金认缴出资总额的比例不超过 70%。
放开国有成分资金投资比例限制，有利于政府引导基金更加市场化的运营。在过去，政府引导基金对与市场化的基金管理人的吸引力不是很强。主要原因是市场化的基金管理人希 望通过投资行为获得高额的财务回报，而政府引导基金则会要求有注册地、投资区域、投资方向等各类要求以达到其引导产业发展或创新创业的目的。这就使得市场化的头部基金管理人缺乏管理政府引导基金的动力。而放开投资比例限制，以及其他配套激励政策，将 原来强制反投比例变成通过政策激励引导投资与政府引导基金希望扶持的地区或产业，不仅可以吸引更多头部基金管理人参与管理政府引导基金呢，也可以吸引更多社会资本的参与，扩大政府引导基金的规模。
2
管理模式
政府引导基金的管理模式主要分为基金自管和基金委管两大模式。而根据政府参与度的强弱，还可以进一步分为政府直接管理、国企出资管理、国企委托管理、第三方委托管理、 合作设立母基金五类。
1基金自管
（1）政府直管：政府直管模式即政府部门通过下属事业单位，直接参与引导基金投资决 策与日常管理。如原有的科技部中小引导基金、青岛市市级引导基金均采取此模式。
（2）国企出资管理：国企委托管理模式是委托政府下属国企负责引导基金的管理运作，引导基金没有独立的法人实体，资金由财政按需拨付。政府参与引导基金投资决策，不参与日常管理，可单设名义出资人。例如中关村引导基金、海淀区引导基金均采取此模式。
整体来看，自我管理型基金投资领域多为基建和公共服务等专业性要求相对不高的领域。 在引导基金发展初期，由于大部分政府部门参与者尚处于尝试探索阶段，所以往往采取政府直接管理和国企委托管理模式，此两种模式亦可看作是政府引导基金管理模式1.0阶段。
2基金托管
（1）国企委托管理：国企出资管理是政府成立独立的引导基金公司和引导基金管理公 司，由引导基金管理公司或由引导基金（公司制）自行管理。政府不参与或较少参与引导 基金投资决策，不参与日常管理。浙江创投引导基金、宁波市引导基金均采取此模式。
（2）第三方委托管理：政府委托第三方专业母基金管理机构管理，不参与或较少参与引 导基金投资决策，不参与日常管理。盛世投资管理北京市中小引导基金、熠美投资管理闵行引导基金均采取此模式。
3合作设立母基金
即政府与专业母基金管理机构合作成立母基金，政府是母基金出资人之一，不参与母基金投资决策，中金启元引导基金、紫荆母基金、盛景海外母基金均采取此模式。
3
投资方式
政府引导基金主要是以参股投资的方式进行投资，即引导基金与市场化基金管理人合作成立子基金，通过子基金投资于创新创业企业。截止 2018 年 12 月数据，政府引导基金直接或间接参与投资项目总计 2610 个，投资总金额为 1663.22 亿元人民币。2018年，政府引导基金直接或间接参与投资案例 393 个，较 2017年增长9.17%。
图表 7：政府引导基金参与投资数量
数据来源：Wind，融中研究整理
图表 8：政府引导基金参与不同投资轮次投资项目数与总数量比
数据来源：Wind，融中研究整理
从投资轮次上来看，政府引导基金的投资主要以投资早期企业为主。其中天使轮投资案例 总计 183 个，占比 7.01%；A 轮投资案例总计 1164 个，占比 44.6%；B 轮投资案例总计 409 个，占比 15.67%。这也与政府引导基金希望扶持创新创业的目的相符。
图表 9：政府引导基金参与投资不同行业数量
数据来源：Wind，融中研究整理
从行业布局来看，政府引导基金参与投资最多的是 IT 行业（包括软件、硬件、IT 服 务），投资数量总计 409 个，占总数量 15.67%。其他主要投资行业还有互联网、生物技术、机械制造、电子及光电技术等热门高成长性行业和领域。
4
投资限制：限制放宽，引导为主
政府引导基金因其资金来源和投资目的，一般对于子基金管理人会有一些投资限制，包括但不限于投资区域、投资产业、投资阶段。例如大多数省级或地市级政府引导基金要求双倍于政府出资金额的资金投资于当地中小企业。种种限制制约了政府引导基金市场化的进程，同时也不利于头部市场化基金管理人基金参与政府引导基金的管理。
2018 年以来，各地方政府纷纷意识到投资限制的弊端，开始出台新的政策将原来的以 “堵口子”转化为“重引导”的方向上来。
首先是在“反投比例”在逐步有从前的强制规定过渡到奖励为主。例如河北省政府《河北 省股权投资基金业发展奖励资金管理办法》中规定：对在我省中小企业持有股权超过 6 个 月，直接投资额达到 3000 万元（含）以上的股权投资基金（除投资于房地产业外），由 省级财政按不超过其实际投资额的 1%给予奖励，最高限额 2000 万元。同时，广州市金融 工作局也出台了《广州市风险投资市场规范发展管理办法》，其中规定股权（创业）投资 管理企业所管理的私募基金产品如注册在广州市，且实收资本和实缴出资均达到一定规 模，可获得 300 万至 1500 万不等的奖励。
其次在出资比例上，政府引导基金也在政策上有所放开。2018 年 7 月 9 日深圳市财政委 员会和深圳市创新投资集团有限公司联合发布了《关于公开发布深圳市政府投资引导基金 2018 年度拟参股子基金申报指南及管理机构遴选办法的通知》。其中在《遴选办法》中 规定：创新创业类子基金单支规模不低于 5000 万元人民币，申请市引导基金出资占比不 超过 30%，新兴产业发展类子基金单支规模不低于 5 亿元人民币，申请市引导基金出资占比不超过 25%。子基金中各层次、各级别的财政资金和国有成分资金出资总额占子基金 认缴出资总额的比例不超过 70%。在市场状况不是很好的今天来看，该规定有助于帮助基金顺利募集成立，使得政府引导基金可以称为引导市场的主力资金。
5
退出模式
绝大部分政府引导基金在设立之初即对其退出方式进行了规定。2010 年 1 月出台的《上海市创业投资引导基金管理暂行办法》中第十八条规定：引导基金投资形成的股权可采取 上市、股权转让、企业回购及破产清算等方式退出，退出价格按照公共财政的原则和引导 基金运作的有关要求确定。引导基金参股创业投资企业形成的股权，在有受让人的情况下 可随时退出。自引导基金投入后 4 年内转让的，转让价格可按照引导基金原始投资额与股权转让时人民银行公布同期的存款基准利率计算的收益之和确定；超过 4 年的，转让价格以市场化方式协商确定。引导基金跟进投资形成的股权，可由作为受托人的创业投资企业约定回购，转让价格以市场化方式协商确定。向引导基金扶持的创业投资企业股东以外的投资人转让股权，或向受托创业投资企业以外的投资者转让被跟进投资企业股权的，按照公共财政的原则和引导基金运作要求，确定退出方式和退出价格，经引导基金理事会同意或授权，可按照市场价格直接向特定对象转让。其他地区的政府引导基金的管理办法中也有类似的规定。
综上所述，引导基金退出的途径主要为：1）因 IPO，并购等项目到期退出；2）基金中其他有限合伙人（LP）愿意接续该基金份额，则以 4 年投资期为界（部分引导基金规定为 3 年），根据不同的投资年限确定转让价格；3）如原基金其他有限合伙人（LP）以外的资金方愿意接续该基金份额，经过审批后可按照市场价格进行转让。
四、政府引导基金投后管理和子基金绩效评估
政府引导基金的发展已经如火如荼，各级政府纷纷参与到政府引导基金的投资中。当前各级政府纷纷遇到了两个重要的问题，一个是如果做好子基金的投后管理，一个是如果保证资金正常退出。
首先，子基金绩效评估将是今后政府引导基金必须解决的主要问题。各级政府已经解决了 投什么，怎么投等问题。那么投资完成后，是否达到了当初预想的社会和经济效益是衡量政府引导基金的主要问题。2016 年 2 月由财政部出台的《政府投资基金暂行管理办法》 也提到各级财政部门应建立政府投资基金绩效评价制度，按年度对基金政策目标实现程度、投资运营情况等开展评价，有效应用绩效评价结果。
其次，保证资金正常退出或提前退出也称为考验政府引导基金管理部分的一个重要指标。 各级政府更希望将资金的杠杆效应加大，所以也会希望其资金占用周期相对缩短，这也使得相关管理部分需要在基金到期前寻找到愿意接续其基金份额的新的有限合伙人。也因为如此，加之 2018 年股权投资市场退出压力加大，二手份额继续基金（Secondary Fund）也如火如荼的发展起来。
第三部分 市场化母基金发展概况
一、市场化母基金（FOFs）概况
市场化母基金（FOF），也被称为基金中基金，是以投资于基金而非投资于具体企业为目 标的基金。母基金的形式非常多样，根据其投资的子基金类型可分为公募基金 FOF、私 募证券 FOF（FOHF），以及股权投资母基金（PE FOF）。随着 2017 年首批公募基金 FOF 发售募集，以及 2018 年年初中信证券私募证券 FOF 募集规模近 80 亿元人民币，更 多的投资者对于投资于母基金这一投资类别的认可度明显提升。母基金的特点是分散投资 以避免单一投资标的或单一类别的投资标的的波动给整个组合带来的巨大影响。从国际市 场来看，个人投资者更青睐于长期投资于母基金来实现资产的保值增值。在我国，股权母 基金起步于 2006 年，先存续母基金产品 1613 只，总募资规模达到 3.05 万亿。各类母基 金管理人已经成为很多基金管理人的主要募资渠道。
图表 10：2006-2018 年母基金募集完成数量
数据来源：Wind，融中研究整理
从募集完成的数量上看，2015 年开始母基金进入了高速发展的时期。2015 年共完成募集 母基金 255 只，较 2014 年增长 259.15%。2017 年共完成募集母基金 395 只，是近年来单年募集完成母基金只数最多的一年。进入 2018 年，整体市场趋冷，也直接影响到了母基 金的募集情况。2018 年母基金仅募集完成 212 只，较 2017 年减少 46.33%。
二、市场化母基金的相关政策
2018 年 4 月 27 日发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）中对于“多层嵌套”的限制规定对于母基金行业产生了一定影响。在 2017 年 11 月 17 日发布的“资管新规征求意见稿”中，FOF 基金可不受两层嵌套的规定的影响。 而“资管新规”正式文件中则将 FOF 基金除外改成了公募基金除外。所以，任何资管产 品除了投资于公募基金 FOF 以外，不得投资于任何其他形式的母基金。在股权市场中， 很多基金设立之初即设立了两层有限合伙，一层为主要投资主体，一层为募资平台。而在未来，母基金将很难投资于该类型基金。与此同时，母基金的募资也将收到一定影响。过 去一些资管产品的资金通过投资于股权母基金来获得长期稳定的回报，未来该投资途径可能将受阻。
三、市场化母基金运作模式
1
资金来源
根据母基金管理人的类型不同，其资金来源也存在着巨大的差异。市场上主要母基金管理 人可大致分为两类。一类是国有企业和国有资本参与设立的母基金管理人，例如：苏州元禾、亦庄国投、成都银科等。该类型基金的主要募资渠道为政府引导基金、国有企业，上 市公司资金等机构资金。另一类母基金管理人为第三方财富管理公司发起设立的母基金管 理人，如歌斐资产、宜信母基金、大唐元一母基金等。该类型母基金管理人掌握了大部分 高净值个人客户的资源，通过母基金的形式为客户提供资产配置服务。在市场环境不好的情况下，机构出资锐减，而高净值个人投资者则成了股权母基金市场上较为稳定的资金来源。
2
投资策略
相较于直接投资的股权基金，母基金因其特性，在投资策略上更加多样，已实现资产配置的概念。近些年比较热门的投资策略有以下几种：
1 PSD 模式
PSD 模式即 Primary, Secondary, Direct 投资相结合。一只母基金分别投资于新发母权母基 金（Primary），二手份额接续基金（Secondary），以及所有基金中有直投机会的项目。 相较于普通投资于新发股权基金的母基金，PSD 模式可以通过投资不同阶段的基金份额 平滑整体母基金的现金流，从而提高基金整体内部收益率（IRR）。通常该类型基金投资周期与普通基金较为一致，集中在 8-10 年。
2 First-Time Funds 模式
First-Time Funds 模式的投资逻辑即投资于新机构发行的第一支私募基金。根据国外发达 国家的经验，First-Time Funds 的收益水平普遍高于市场平均收益水平。所以许多母基金 管理人将 First-Time Funds 视为实现资产配置差异化的工具。因 First-Time Funds 的基金管 理人均为初创公司，没有可以追溯的历史业绩，所以甄别管理人的工作尤为重要。优秀的 First-Time Funds 的基金管理人的主要人员大部分来源于 1）具有优秀历史业绩的基金管理人中分裂而来的管理人员；2）有产业背景的，了解行业情况的人员；3）有多年投行等工 作经验的人员。
3 Secondary 模式
2018 年宏观经济下行压力巨大，社会融资规模不断下滑，“紧货币”和“紧信用”已经 向下传递。很多过去投资于股权基金的上市公司，产业资本，和高净值个人在今年都遇到 了资金流动性问题。也正是这样的大背景下，Secondary 模式在 2018 年受到了广大管理机构和投资者的瞩目。Secondary 模式投资于已存续多年的基金份额。对于基金份额转让方 来说，Secondary 模式解决了其资金流动性需求，使得股权基金份额提前变现。对于基金份额的受让方来说，二手股权基金份额具有如下优势：1）期限短：大大缩短了资金回收的周期；2）更安全：子基金已基本完成投资，投资项目已确定，甚至已经有具体的退出 方案；3）分红快：母基金进入后可能子基金就已经进入了退出期，现金分红快，可大幅增高母基金内部收益率（IRR）。
四、市场化母基金的投后管理
在市场化母基金中，投后管理显得尤为重要，高质量的投后管理有助于基金能够顺利退出。不同于子基金的投后管理需要对完成投资的企业跟踪，母基金的投后管理更聚焦于与 子基金的沟通。但当前市场，母基金的投后管理也面临着诸多挑战：
1. 母基金对于子基金的话语权。在中国市场，头部管理人资源十分有限。所以对于话语权不够，投资金额有限的母基金来说，尽管是 LP，但是面对强势的 GP 来说，其投后管 理相对来说将会比较困难。
2. 母基金投后管理的人才缺口相对较大。中国市场母基金发展时间不长，有丰富母基金投后管理经验的人才相对较少。而且，以三方财富管理公司为主的一些母基金机构的重点均在于募资团队的扩张，对于投后管理的工作相对重视度不高。随着资产规模不断提升， 其投资的子基金也不断增加，而人员储备跟不上的情况下，大部分投后管理工作也只能从定期收到的子基金定期报告上入手。
网友评论