信立泰存量稳定以后的估值方法

信立泰存量稳定以后的估值方法

万方遒 老万的公众号 7月25日

2018年，2019年算是医药的多事之秋，2018年的4+7仿制药集采，让这11个城市的首次入围的25个产品平均降价52%，最高如恩替卡韦等大药降价超过90%，彻底让整个市场对仿制药预期直接翻船，之前仿制药部分还可以估值10倍PS（利润率25%，也就是40倍PE），仿制药估值逻辑转变之后，仿制药估值直接下滑到3倍PS（利润率15%，也就是20倍PE），整个西药企业估值下滑非常明显，降价幅度巨大的恩替卡韦企业中国生物制药股价最高下滑72%，要知道恩替卡韦仅仅占中生的营收15%左右。信立泰占比70%营收的泰嘉因为纳入第一次集采，降价60%，导致股价从高点最多下滑58%。

但是好在股票是动态的，企业发展也是动态的，2019年的非4+7集采政策，让政策有所缓和，缓和到3家中标，这就给当前的仿制药企业一个很重要的方向，那就是仿制药存量部分可以稳定下来了，不会被过去1年1次的最低价中标折腾，导致无法估值等因素。这次3家中标，3年的周期，会让存量部分稳定下来。

我在一篇介绍医药估值的文章中有提到，医药的估值并不复杂，主要有三个部分，第一部分是存量稳定性，第二部分是存量增长率，第三部分叫做新药量。

过去18年下半年到19年全年，信立泰最低估值低到12倍PE，主要的原因在于第一部分和第二部分不稳定或者不清晰了，那就是存量不稳定，存量增长率不稳定两个因素造成的，单纯靠新药量的增长还没办法让存量稳定和增长两者能够抵消掉，所以就出现了股价大幅下滑的情况。但是从2020年这三部分就会稳定下来，重新恢复到清晰化。

第一部分，存量稳定性

2020年随着19年底的3家中标后，全国所有城市的氯吡格雷价格就会确定下来，尽管4+7城市还会等到3月底招标，但是全国的价格体系和格局已经确认。如果22元这个价格能够全国确认下来，3家仿制药和1家原研药几乎均分整个市场，我在其他文章中有说过，泰嘉这部分营收大概能有15-20亿左右，实现3-4亿左右的纯利润。这一部分的估值会介于60-80亿左右。因为泰嘉部分还有10%左右的增长，还可以看高一点，看高到100亿的的估值。这部分下滑很严重，在集采之前泰嘉的估值大概有300亿。整个信立泰股价下滑的估值200多亿主要就来自这部分的下滑。

第二部分，存量的增长

在第一部分泰嘉稳定的基础上，才能看存量的增长率，因为泰嘉之前占比太大，它有一点折腾，存量基础就不稳定，就没办法看成长性。2019年非泰嘉品种大概营收20亿左右，2021年这部分存量会最低有27亿的营收，如果2020年会有几个产品纳入集采中标，这部分可能会有27-37亿之间。这一部分存量增长还是非常快，其中信立坦有可能会增长到10亿附近，增幅100%，其它仿制药也还有30%左右的增幅，信立坦100亿的估值，其它仿制药17-27亿左右的营收，类比泰嘉，也还是会有100亿左右的估值。

那么，信立坦100亿估值，泰嘉100亿估值，其它仿制药100亿估值，这三者就会有300亿的估值左右。

第三部分，新药量

新药量是指2019年下半年甚至4季度上市的新药，也就是2019年销售额为0，2020年一定会有销售额的重磅药，也包括一些研发管线过了3期临床给的一点估值，当然这个估值也是随着市场行情来，市场行情好了就有一点，不好就没有。但是已经在19年底上市的药，2020年这部分就会有估值。

2020年新药量主要就是特立帕肽，我印象复宏汉霖的利妥西单抗上市的时候，复星医药接近涨停，市值大概增长70亿，而整个复星只有复宏汉霖60%的股权，这意味着利妥西单抗国内上市当天估值120亿左右。对于罗氏每年卖40多亿美元的单抗产品，国内首仿上市给这个估值也是正常。

特立帕肽礼来国际上大概现在还能卖15亿美金，大概是罗氏的35%利妥西的销售额，按照国内利妥西单抗35%上市后给特立帕肽估值，特立帕肽的估值也有40亿左右。当然，从我个人来看，这个产品40亿的估值还是给低了，毕竟这是国内能卖至少10亿营收的生物类似药，10亿营收对应远期市值也有100亿，按照5年实现这个目标用现金流折回到现在，怎么也要有50亿。或者说40-50亿之间吧。

那么算上前面的300亿估值，整个企业估值应该在340-350亿左右。这个就会成为企业存量稳定后的估值基础，其实跟18年前集采刚刚开始的判断也没什么区别，区别仅仅在于预期清晰了，明朗了。这就是人心在作怪罢了。

从上面3个角度来看信立泰2020年以后的估值，这里面的核心还是存量稳定性，因为没有存量稳定性很难看出来存量增长率，这个存量稳定性也就是泰嘉的稳定性。好在很快泰嘉这个产品就会确定下来，只要确认泰嘉的稳定之后，哪怕增量稍微慢一点也没关系，就类似科伦当下的情况，科伦现在看增速不是太理想，但是它的存量大输液，中间体等项目很稳定，这个稳定住之后，哪怕增长率低一点，科伦现在都还有30倍PE。

那么，2020年存量稳定下来，泰嘉贡献15-20亿营收，3-4亿利润，非泰嘉贡献27-37亿营收，贡献7-9亿利润，整个企业会稳定10-13亿利润，这个利润基础上不增长都会有30倍PE，也就是会有330-390亿估值，这也跟我前面的350亿左右估值类似了。而企业一旦开始恢复增长，会超过30倍PE回到40倍左右都很正常，这也是我在一篇困境反转的文章说的，企业恢复困境先是PE从低位恢复高位，然后EPS恢复增速，带来PE继续回到更高，这个过程就是我说的1年内翻倍的基础，很快也很剧烈。

走进2020年，整个存量稳定下来，这个企业会继续开始高速增长，实现20%左右的增速都没什么问题，信立泰这个企业的好处还有一点，那就是仿制药基数不大，没有大到如天晴这样的有接近200亿的仿制药营收，如果大到如天晴这样的仿制药营收200亿，那么它的创新药安罗替尼每年增长10亿对整个营收贡献也只有5%的增长，微乎其微，所以天晴就没办法快速的转型的创新药上来。就是因为它仿制药基数太大的原因。

但是信立泰不同，信立泰仿制药营收2020年只有40亿左右，2020年创新药营收10亿多，仿制药此消彼长的稳定下来，创新药新增10亿营收就是增长20%，在这个创新药的营收天花板上，信立泰和天晴这样的企业绝对数量每年的增幅都会差不多，但是前者仿制药营收基数低整体看起来就好看，而天晴仿制药营收基数太大，后面它难受还是在仿制药部分2020年仍然不稳定，但是信立泰这样的企业到了2020年以后，反倒没有这个担忧了。

企业投资有意思的地方就在这里，看企业不断的演变，第一次带量采购信立泰无疑很受伤，但是这个伤害过去了就过去了，因为它仿制药基数还小，转型容易，转型后创新药一点增幅就看的很明显，现在看好在仿制药绝对营收还不大，否则转型都很困难，仿制药营收很大的企业，一样会面临2020年基数还不稳定，2021年也还不稳定的局面，而这些局面对信立泰来说，只要泰嘉3年合同到手，后面就没有这方面的存量部分不稳定的影响了。

耐心等待存量稳定后，估值的大幅度提升吧。