独角兽又来了！然而，三年累积亏损高达12亿，韭菜们，敢不敢买？！
在互联网领域，被称为独角兽的，基本都带有一个关键词，那就是“快”。它们成立时间不长，却名声大噪。
美团，2010年成立，2018年上市；爱奇艺，2010年成立，2018年上市；平安好医生，2014年成立，2018年上市……至于拼多多，更是增速快到让人害怕，只用3年就干了京东10年、淘宝5年才达到的高度。
然而，有一家公司，明明有着互联网的光环，并且多年来都是细分赛道的独角兽，但却是一家典型的“慢公司”，拖了17年时间，才缓缓驶入资本市场。
17年，这对于一家互联网公司来说，时间太长、太长、太长了。按照当下很多VC、PE“求快、求增长”的投资逻辑，这公司老总怕是要承担巨大的精神压力。
这家特立独行的公司，早在2001年就成立，但在2018年，才终于向港交所递了招股书。
这个成立时间，意味着什么？意味着它是中国互联网领域很早期的公司之一。要知道，腾讯成立于1998年，阿里巴巴成立于1999年，百度成立于2000年，百度的成立时间，也才只比它早一年。
来看这家独角兽的财务数据：
2015年到2017年，营业收入为1.85亿元、3.40亿元、5.55亿元，净亏损为-2.80亿元、-4.22亿元、-5.37亿元，经营活动净流量为-1.19亿元、-2.72亿元、-4.31亿元，销售毛利率为51.91%、57.69%、59.80%。
我靠，不是说好的独角兽吗，怎么是这样的数据？
营业收入体量不大，经营活动现金流连续三年为负，净利润连续三年亏损，并且，亏损合计金额高达12亿，比三年加起来赚的收入都多。
成立这么长时间，还没有实现盈利，钱到底都跑到哪去了？
尽管一直亏损，但这并不妨碍它吸引资本大佬的青睐，在它背后，仍有很多大佬撑腰：百度、汉能投资集团、软银、皖新传媒、磐石资本、顺为基金……
屏幕前的你，但凡你学过英语，应该都听过它的名字：它，就是沪江教育，旗下有沪江网校、沪江英语、沪江日语、沪江开心词场等产品。
从数据上看，其拥有1.6亿用户，4000万注册会员，200万付费用户。也就是说，但凡是80后、90的英语学习人群，应该都和它有过交集。
好，既然是这么牛逼的公司，那么，几个值得认真揣摩的问题来了：
1）它干了17年生意，钱都花在了哪里？什么时候会是盈亏平衡的关键节点？
2）在线教育这个领域，究竟有什么样的财务特征？这门生意的核心究竟在哪里？
3）在当下的在线教育市场，究竟哪些因素，驱动着竞争格局的洗牌？
今天，透过沪江教育这个案例，我们来研究一下在线教育这个行业，乃至整个教育行业的财报特征和投资逻辑。
— 01 —
一个大学论坛，后来成了独角兽
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在线教育，起源于远程教育，又叫函授教育（运用通讯方式进行的教育），最早可追溯到19世纪90年代。
1892年，美国威斯康星大学首次正式提出的“远程教育”术语，被认为是远程教育的诞生年。
1998年，美国大约1/3的两年制和四年制大学，举办远程教育，远程教育爆发。
1999年，随着收音机的推广，纽约大学自设广播电台，学生可在家听广播、阅读教材，然后把作业寄回学校打分。到了20世纪50-60年代，线上课程的传播媒介，从录音机变成了电视台，学员通过收看电视节目，进行远程学习。
接着，随着互联网的兴起，开始出现了互联网教育平台。
2007年，美国一名基金分析员萨尔曼·可汗，是一名数学天才，他通过自制10分钟左右的教学视频，远程帮助表妹学数学，后来，越来越多的人来请教他，他干脆把视频放到YouTube网站上，并成立了“可汗学院”。
同传统教授方式不一样，“可汗学院”将知识传授的过程放在教室外当时被称作翻转课堂（Flipped Classroom），并引起了广泛关注。
2012 年起，美国顶尖大学陆续设立网络学习平台，MOOC（Massive Open Online Course，大规模开放网络课程），互联网教育平台在美国爆发。同年，COURSERA（免费大型公开在线课程项目）、Udacity（编程在线教育服务平台）、Edx（大学教育平台）等，也相继成立。
你看，在线教育这个行业，天然就和信息终端技术的变革而绑定在一起。从最早的电台教学，到电视教学，再到互联网教学、APP教学，未来自然而然，会是VR/AR教学以及人工智能教学的时代。
而在线教育这门生意，90年代末才在中国开始出现。
1994年，中国互联网开始起步。1995年，中国科学院完成上海、合肥、武汉、南京四个分院的远程连接，开始了将Internet向全国扩展的第一步。1996年，全国骨干网（公用计算机互联网CHINANET）建成并正式开通，互联网开始进入真正意义上的大规模使用。
也是在1996年，丁磊创立网易公司（1997年）；张朝阳成立搜狐网、马化腾成立腾讯、王志东成立新浪（1998年）; 腾讯推出聊天软件QQ、马云成立阿里巴巴集团（1999年）。
这一年，不仅出现了涵盖商务、沟通、搜索等多个领域互联网大佬，在线教育的雏形——101网校，也诞生了，开创了中小学网络教育的先河。
不过，因互联网的普及程度不高，这个赛道仍然发展缓慢。
直到2000年，远程教育开始逐渐渗透，在线教育不断发展，发生了三个重要事件：
一是，“三分屏”形式的网络视频课件出现，开始进入多媒体阶段。
二是，教育部开始全国现代远程教育试点，并批准了68所试点院校，准许其开设网络教育，并颁发网络教育文凭；
三是，教育行业龙头涉足在线教育，比如新东方成立新东方在线，2000年上线运行；
随后，我国在线教育开始兴起。
2001年，沪江网（英语学习交流平台）成立；2003年，中国教育在线（最大的综合教育门户，发布教育相关信息，如招生、招聘，学习）成立；2005年，新东方在线推出录播视频；2009年，学而思（好未来）网校上线。
教育咨询平台、学习交流平台、教育培训平台等相继推出。但，在这一阶段，虽然政策、技术都有利于在线教育，但其盈利模式并不清晰，因此大多停留在在线化阶段，尚未实现商业化。
一直到2013年左右，受可汗学院、MOOC的影响，同时，移动互联网渗透率飞速提升和技术的改进，国内在线教育迎来新一轮的发展行情，市场开始呈现井喷式发展现象。
2013年，英语流利说（语音识别技术）、猿题库（系统自适应）等相继成立。
2014年，教育O2O潮出现，跟谁学（找好老师学习服务平台）成立。
2015年，随着直播技术的出现，开启了直播网校潮流和教育公众号潮流。
随着商业模式、产品模式的丰富和移动和直播技术改进，在线教育的商业化也逐渐走向成熟。
伴随着人工智能的出现，在线教育进入智能化阶段，脑科学、基因科学、VR/AR等也相继应用在教育领域。
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众多在线教育企业中，有一个特立独行的公司，名为沪江教育。
沪江教育的创始人伏彩瑞，江苏连云港人。1998年，他考入上海理工大学英语系，在大学里迷上了互联网，并自学成为一名优秀的网页设计师，据说张江、宝钢最早的官网都出自他的手。[3]
2001年（注意，时间非常早），上大三的他，用宿舍电脑做服务器，创办了非盈利性英语学习BBS论坛——“沪江语林”。成立之初，该论坛是供网友交流、分享语言学习的话题之用，后期转为以资讯为入口的论坛模式。
在BBS论坛活跃之期，他不断扩充论坛内容，相继推出沪江英语（2003年）、沪江日语（2004年）和沪江部落（2005年）。
2006年，研究生毕业的他，站在了择业和创业的十字路口。面对汇聚百万网友、凝聚了5年心血运营的沪江语林，他不忍心放弃。
那一年，新东方上市，中国培训行业进入上升期，新东方等广告主主动找上沪江，看上了BBS上的网友流量，想要打广告，吸引流量、做品牌推广。
于是，伏彩瑞做出了一个决定：将论坛BBS的流量变现，这是沪江的第一个转折点。
他组建了一个8人创始团队，筹资8万元，成立上海语林网络技术有限公司，主营互联网外语学习服务，准备开始商业化运营，其收入来源主要为培训机构（B端）的广告合作。
靠着广告合作，沪江的营收已达到千万级别、净利润有100多万。[4]
但是，2008年全球金融危机，众多企业面临经营困难，B端客户收紧推广力度，沪江的盈利受到影响严重。
这个行业黑天鹅，让伏彩瑞重新思考沪江的商业模式，做了又一个重大决策：要转型，从To B转向To C。
面向B端客户，只要保证平台有足够的流量，就可以通过最傻瓜式的“广告变现”盈利模式；但是，转为面向C端用户，难题就来了：用什么产品、用什么内容留住用户？如何让其产生付费意愿？
在产品方面，由于可汗学院利用“短视频”形式呈现课程，于是，沪江在此基础上进行了产品优化，采用了“语音+图片”的flash课件，不仅节省带宽，还减少了费用支出。
不仅如此，为了提高更好的用户体验，在2011年，推出OCS3.0智能教学系统，实现了实时了云同步、智能加载及个性化学习。
2009年底，课程收入占营收比接近5%，这5%给伏彩瑞带来了信心。于是，沪江将其所有的广告业务全部砍掉，完全布局C端课程服务，并推出沪江网校。
2010年，沪江网校的累计用户数突破600万。
2012年，沪江开始向移动端布局。
2014年，沪江与全球最大的出版公司之一，哈珀柯林斯（Harper Collins）合作，并升级沪江小D词典为沪江小D多语种词典。同时，作为一款免费app，也成为了平台的导流入口。
同时，为了提升平台流量，同年4月，沪江网进行C轮融资，获取百度等机构1亿美元投资，估值超8亿美元。
2015年10月，沪江教育完成D轮融资，总额超10亿元，估值超70亿美元，由汉能投资集团、软银麟毅、皖新传媒、中汇金、磐石资本、软银、顺为基金等主要投资者参与，筹资主要用于智能学习平台研发。
在资本的助推下，沪江网的用户积累数突破高峰，2016年，沪江的网页版和移动版本的累计用户数，分别突破1亿。2017年，累计用户数突破1.6亿。并且，重金投入销售推广，先后聘请汤唯、吴磊担任形象代言人。
与此同时，在课程、以及产品线的布局上，也不停歇。2016年，其推出的互联网教育平台CCtalk，在自营模式下，补充了撮合模式，形成C2C平台，增加收取手续费为收入。
2017年，设立人工智能实验室HILL，推出旗舰人工智能课程Hitalk。
看完以上的信息，请设想一下，如果你是沪江英语的创始人，你会如何选择，才能把这门生意做好？
— 02 —
这门生意的背后……
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首先，必须有优质的课程内容。
其次，还得拥有海量、高粘性用户。
再次，还必须根据信息技术的变革路径，大胆转型或者推出新产品，从电台→电视→PC→移动互联网→VR/AR→人工智能。
最后，随着外部环境的变革，沪江的盈利模式也在转变，从广告盈利→课程盈利，从流量平台→内容平台，从向B端收费→向C端收费。
沪江教育，成立于2006年，创始人伏彩瑞，控股股东为互捷投资，持股比例为31.99%。
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主要业务是提供互联网教育类产品和服务，包括：语言考试、研究生入学考试、出国留学的雅思托福考试等。
其上游为：租赁、公用事业、服务器供货商及宽带等提供商，上游分布广泛，可获得性强。其下游为：企业机构、个人用户，且以个人为主，下游分散。
2015年到2017年，沪江英语的营业收入分别为1.85亿元、3.40亿元、5.55亿元，净亏损为-2.80亿元、-4.22亿元、-5.37亿元，经营活动净流量为-1.19亿元、-2.72亿元、-4.31亿元，销售毛利率为51.91%、57.69%、59.80%，三年营收复合增速为73.26%。
从收入结构上看，主要有两大块业务：一是自有品牌课程业务，二是CCtalk平台业务。其中，自有品牌对收入贡献最大，占营收比为99%。
自有品牌，采取典型的B2C模式，B端为沪江网自身，通过自有教师和合约教师合作，向下游C端用户提供教学服务，收取课程费。
而CCtalk，则采取平台撮合的模式，一边是网络老师，通常是第三方商户聘请或自雇，一边是用户，撮合二者完成教学服务，从中收取手续费，手续费率一般为10%。
由于CCtalk的成立时间晚，2016年10月才上线，所以贡献收入少，不足1%。这里，我们主要看一下自有品牌课程。
沪江的自有品牌课程有四类：大学生课程、语言课程（英语除外）、英语交流技能课程、K12课程及其他。
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大学生课程——主要针对大学生及研究生，以及寻求有关不同考试及资格培训的年轻人士，如留学资格考试、考验课程、金融和会计资格考试、基础英语、职业教育等；
语言课程（英语除外）——主要针对成年学员，开设有日语、韩语、法语等多门小语种课程以及广东话、东北话等中国方言；
英语交流技能课程——主要针对英语为第二母语的人群，解决其工作和生活的需要，如口语练习、职场英语、旅游英语，如Hitalk课程；
K12课程——主要针对幼儿园至大学阶段前的儿童和学生；
分析完产品结构，基本呈现几个情况：
其中，语言课程（英语除外）毛利最高，为79%，但近三年其占收入比呈下降趋势，由2015年的49.8%下滑至2017年的33.4%；
大学生课程毛利稳定，维持在52%左右，收入占比也较稳定，2017年占营收比为33.5%；
而英语交流技能课程则呈稳定增长态势，收入占比逐年增加，从2015年的9.3%增长到2017年的25.3%。不仅如此，毛利也是一直飙升，从2015年的14.8%年增长到2017年的60.3%。
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综上可见，到2017年，大学生课程，语言课程（英语除外）、英语交流技能课程，基本形成了“三分天下”的态势。并且，英语交流技能课程这块现金牛业务未来的表现，需要重点关注。
沪江英语这门生意，其主要的流程，基本是这样一个链条：打造师资库，自雇和签约合约教师——研发课程，准备内容——吸引C端用户，获取流量——用户购买课程，支付费用——提供服务，确认收入。
— 03 —
钱都烧到了哪里？
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上文提到，沪江网2015年到2017年，营业收入分别为1.85亿元、3.40亿元、5.55亿元，净亏损为-2.80亿元、-4.22亿元、-5.37亿元，销售毛利率为51.91%、57.69%、59.80%。
注意，营业收入大幅增加，三年营收复合增速为73.26%，并且毛利也很高——但是，利润却是亏的，而且亏损还在扩大。
问题来了：这些钱，究竟都烧到哪里去了？
其实，老师之于教育，正如医生之于看病。对于互联网教育平台而言，师资力量的储备，非常重要。线下教育如此，线上教育更是一样。
第一笔钱，烧到了老师团队的组建中。
沪江的教师团队，大概分为三类，一是课件研发团队，二是教师，三是教学助理。主要部分是课件研发团队和教师。
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其中，教师分为全职教师和合约教师。教师的工资体现在财务报表上，就是销售成本中的“雇员的福利开支”。
所谓的合约教师，就是签订劳务服务合同的教师，相比全职教师，这些教师为非在编人员，一般签订一年的服务协议，而后，根据双方意愿，决定是否续签协议。
平台所拥有的老师数量，侧面也能说明其竞争力。目前，沪江教育拥有72名全职教师及1,602名合约教师，合约教师中包含909名外籍教师，主要来源美国、欧洲及菲律宾。
2015年到2017年，沪江教育的销售成本为0.89亿元、1.43 亿元、2.23亿元，占收入比重为48.2%、42.2%、40.1%。
而在销售成本中，雇员的福利开支为0.57亿元、0.85亿元、1.05亿元，占总销售成本的比重为64.1%、59.4%、47.3%。
剩余部分，叫做课件成本，分别为0.25亿元、0.48亿元、1.03亿元，占成本比重为27.7%、33.4%、46.1%。
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从老师成本VS课件成本来看，老师成本一直都是成本的大头，但近几年占成本的比重有下降的趋势，而课件成本则逐年增加，到2017年，基本与雇员的福利开支持平。
你看，这个占比数据，一个下降，一个上升，说明，在当下竞争对手众多的情况下，粗放的课程体系已经不能满足时代的要求，从而，精细的课程体系开发占比，越来越大。
课件成本，指的是包括开发及制作课件（如多媒体互动材料）有关成本，以及支付合约教师的款项。其实，此处的开发及制作课件，带有一些研发费用的色彩。
目前，沪江内部有200名员工，负责课程开发、创新及更新，现已完成66300个课件，涵盖2000个学科。
它的成本，与同行业对比如何，来看数据：
正保远程（DL.N，主打网络职业教育，旗下有中华会计网校）——2015年到2017年，销售成本为0.44亿美元、0.48亿美元、0.57亿美元，占营业收入的比为41.0%、41.1%、43.8%；
销售成本包括两类：服务费及其他、有形资产出售。以服务费及其他为主，主要为带宽租赁、人员工资、网页维护、信息技术费、折旧和摊销等成本。2015至2017年，服务费占总成本的比例分别为93%、91%、88%，逐渐下降。
这是因为受2017年会计从业资格考试取消的影响，使得公司支付线下课程老师的工资下降。
师资力量方面，2015年到2017年，教师数量分别为356人（兼职人数80人）、370人（兼职人数148人）、410人（兼职人数226人）。
无忧英语（COE.N，主打在线英语培训，旗下品牌为“51talk”）——2015年到2017年，销售成本为0.60亿元、1.47亿元、3.14亿元，占营业收入的比为38.58%、35.18%、37.04%。
其销售成本主要为支付给老师的服务费，2015年到2017年，老师成本分别为0.57亿元、1.41亿元、2.98亿元，占成本比重为95.53%、95.61%、94.84%。
师资力量方面，2015年到2017年，其拥有外教人数为4700人、7700人、15000人，多来自菲律宾和北美。截至2017年，其拥有350名中国教师，其中全职教师28名。
关于这块，其美股财报是这么说的：
“As of December 31, 2015, 2016 and 2017, we had approximately 4.7 thousand, 7.7 thousand and 15.0 thousand available teachers who have been qualified to deliver lessons on our platform, respectively.
We had 350 (including 28 full-time employees and 322 outsourced personnel) Chinese teachers as of December 31, 2017.”
可以看到，教育这门生意的关键，用一个字概括：人；用两个字概括：教师；用四个字概括：教师数量。用五个字概括：课程的质量。
— 04 —
对这门生意，研发很重要
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互联网教育平台，具有双重行业交叉属性，它不仅是教育行业，还是互联网行业。所以，要想做好线上教育平台，仅仅拥有师资储备，还不行。
线上上课的“教室”、在线测评、课后辅导、答疑等，全都要依托于互联网平台，要形成这么一个平台，必须要专业的技术人员去开发。而技术人员的开发，体现在财报上就是研发投入。
接下来，我们来看第三处烧钱的地方——研发。
2015年到2017年，沪江的研发投入分别为0.91亿元、1.65亿元、2.31亿元，占营收比为48.97%、48.59%、41.53%，零资本化，全部计入“行政开支”中的“技术人员的雇员福利开支”。
目前，沪江拥有384名技术人员（外包11名）和157名课程开发人员。
这个数据到底是啥水平，我们对比一下同行业的其他公司：
正保远程——因研发费用并不是其运营中的重大部分，且其也为发生重大的研发费用，故其未披露研发投入费用。
美股财报里这样描述：“Research and development does not constitute a material part of our business and we do not incur any material expenses related to research and development.”
无忧英语——2015年到2017年，其产品开发为0.55亿元、1.53亿元、2.23亿元，占营收比为18.36%、32.85%、33.97%，零资本化。这里说明一下，无忧英语将课程开发人员的工资，和线上和移动技术平台的开发支出，都归集于此。
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关于这块，财报里这样描述：“Our product development expenses primarily consist of payroll and employee benefits to our personnel involved in course content development, as well as to our employees involved in the research and development of technology for our online and mobile platforms.”
可以看出，沪江教育的研发投入和占比均处于比较高的水平。
好，研发烧钱这么多，必须得看看研发了什么。
目前，其研发主要集中在将人工智能、大数据和人工智能算法结合到教学运用当中，为用户提高更好的教学体验。目前主要的研发产品有：
OCS课件系統：是自有品牌授课的基础平台系统，基于这个系统，提供双向视频、双向白板、屏幕分享、录像等功能。
比如，通过这个系统，学生可以向老师提问；给笔记进行标记（双向白板）；老师可以将Photoshop及软件编程中的实操过程，实现屏幕分享（Photoshop讲课的屏幕，以及软件编程屏授课过程中的操作屏幕分享）；老师讲授课视频录屏，以便学生复习等。
hitalk：应用语音识别与人工智能，通过机器学习技术和语音识别能力，实现互动教学，如人机对话，练习英语口语和听力等技能。
CCtalk平台：该平台是沪江教育新开发的平台，2016年10月份上线，目前月活跃用户达310万，累计吸收网师41532名。2017年实现全站交易净额为2.35亿元。
看到这里，我们简单计算一下，2017年，销售成本2.23亿元、研发开支2.31亿元，这两项开支合计4.54亿。然而，2017年，其营收为5.55亿，即使扣除这两大项，还能有所盈余。
但是，其2017年净利润为-5.37亿。那么，还有一笔巨款，到底花去哪了？
— 05 —
销售费用：烧了6个亿
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答案是：烧钱引流。
只要你身处互联网行业，在营销方面烧钱就必不可少。跟我们之前分析过的优信二手车（互联网二手车撮合平台）、平安好医生（互联网看病平台）、猎聘网（互联网招聘平台）、友缘在线（互联网相亲平台）……它们为了获取流量，都通过投入巨额的销售费用，打广告、搞促销、做推广，进而推动业绩增长，这是互联网平台的相同特性——同时，如果要做会计调节，同样也大多会在这个领域下手。
2015年到2017年，沪江教育的销售费用为2.44亿元、3.92亿元、5.89亿元，占营收比为132.1%、115.2%、106.1%。
注意，销售费用率超过100%，最高达132%。这是什么概念？打个比方，这相当于把收到的所有钱，都拿去打广告、做推广，最后还不成，还得倒贴腰包。
投了这么多钱，到底都做了啥？
其销售费用，主要包括广告费和职工薪酬，其中，广告费是大头，占整个销售费用比为64%，增幅为40.42%。
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广告费表现在：2016年，邀请汤唯担任Hitalk课程的代言人；2017年，聘请吴磊担任自有品牌课程的品牌大使。它的广告，画风如下。要说明的是，此处不是我们有意插入广告，汤唯确实挺漂亮的，可惜从品牌专业人士角度来看，这个广告的卖点并不突出。看样子，从宣传手法方面，还有待提升：
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在这里，钱烧的多不多，再来对比一下同行业的其他公司：
正保远程——2015年到2017年，销售费用为0.24亿美元、0.25亿美元、0.35亿美元，占营收比为22.36%、20.86%、26.65%。主要为：销售人员的薪酬、线上代理的佣金、广告和促销费、租赁、运输及相关成本。
无忧英语——2015年到2017年，销售费用为2.97亿元、4.65亿元、6.57亿元，占营收比为192.23%、111.14%、77.48%。主要为：电话销售、免费试用课程费用、广告费、线上和手机营销推广费等。
注意，2015年，无忧英语的销售费用高达192.23%，接近收入的两倍，这烧钱烧的太厉害了。
2017年，无忧英语聘请贾乃亮担任大使，同年举办全国英语竞赛。2018年，推出针对美国小学的Hawo品牌、及无忧英语（成人英语）品牌。
那么，烧了这么多钱，有没有效果？来看看各家销售费用对收入的拉动作用：
可以看出，沪江教育和无忧英语近三年的销售费用率复合增速在下降，同时，营收保持高速增长，说明烧钱引流在逐渐产生效益。未来，当销售费用降低到某一临界点时，就能实现盈利。
粗略估算一下，如果按照目前的下降速度，预估在什么时候能实现盈亏平衡？
如果按照现在的营收复合增速73%，销售费用的复合增速-10%，以及管理费用率的复合增速-12%计算，且在维持毛利率为60%的情况下，乐观估算预计最快大约2年后（2020年），本案才能实现扭亏为盈。如果按照保守估算，则可能到2024年。
当然，此处未考虑其他可能大幅增加营收、大幅削减销售费用和管理费用的因素，以及上市后并购等因素，如果出现这类重大基本面要素，会大幅改写财报，导致盈亏平衡点提前到来。
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好，生意做到这一步，烧钱建师资队伍，烧钱开发教育平台，烧钱拉用户——钱终于烧完了，而且还亏了一些。那么，更重要的问题来了：接下来几年里，怎么赚钱？
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网上报名，付款变为递延收入
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要赚钱，自然得卖课程。而这块的收入，其实计算并不复杂，一是看量，二是看价。
教育这个行业，千百年来延续下来的最好的惯例，就是：预收款。教育类产品很独特，无论你消费过程中，觉得这家机构的课程再烂，不好意思，你都得提前缴上课费。至于边缴费边上课、上课不满意退费之类的事，一般情况下，想都别想。
沪江教育在网上出售课程，一次性收取课程费。并且，在约定的服务期间内，逐渐提供服务，并在相应的期间逐渐确认收入——注意，暂时没有确认为收入的款项，就形成了递延收入科目，性质有点类似于内地财报科目里的预收账款。
既然是这种先收款后提供服务的行业特征，那么，和我们之前研究过的软件行业、游戏行业类似，预收款项和递延收入的变动趋势，对预测未来业绩是一个很好的评价指标。
2015年到2017年，沪江教育的递延收入为1.90亿元、3.36亿元、4.85亿元，占营收比为102.9%、98.9%、87.4%。
注意，比例接近100%，说明企业有很大一部分没有确认为收入，这在我们研究过的行业里，前所未有。即使是软件行业的龙头恒生电子，其预收占比才48.66%，此外，就算A股股王贵州茅台，占比也就45.1%。
虽然数据如此的好，但还是要注意，其占比在逐渐下降。
好，一个值得思考的问题来了：为什么会出现这样的情况？
可能的情况有两种，一是，企业来年的销售情况可能不乐观，订购用户数在下降，收取的预收款变少；二是，企业的销售正常，但是支付信用期放宽。
回到本案，沪江教育是哪一种？
销售情况上看，2015年到2017年，自有课程学员为260万、430万、780万，2017年，同比增长81.11%，同时，营收同比增速为63.23%。此外，人均支出分别为1966.1元、2836.4元、3170.1元，单价逐渐上升。
也就是说，销售正常增长，按理说，递延收入不应该降低。
那么，可能就是第二种情况：预收信用期放宽。
到底是不是这样？来看一组数据：
在本案的财报中，有一个独特的科目：贸易应收款。奇怪了，为啥一个教育公司会出现这样突兀的科目？并且，2015年到2017年，其贸易应收款分别为1.2万元、54.8万、1.1亿，2017年应收款陡增。
原来，背后的原因是：其在2017年，平台开始大量接受学生群体，尤其是大学生的分期付款，因此，形成大额的贸易应收款。
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要注意这里的实际流程，贸易应收款，实际上也代表了一部分未来有待释放的营收。
为什么这么说？举个例子：优塾君2018年11月报了价值4000元的英语培训班，课时有4个月，从12月初开始上到2019年3月份末。我有两种付款方式，一是提前支付（即全款预付），二是分期付款。
如果选用第一种方式，提前支付，那么——作为收款方，沪江收到一笔预收款项4000元，计入递延收入。并在服务提供的当期，分别递延确认，每期确认1000元。
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如果选用第二种方式，分期付款，那么——平台会先给用户一个月的账期，推迟到2019年1月，才收取上个月（12月）的课酬费，2月份收取1月份的课酬，如此类推。因此，在客户下单时，平台不做任何会计处理，而等到12月份末，因平台已提供服务，应当确认收入1000元，但款项一般会在下个月支付，所以形成贸易应收款1000元。
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两种不同的支付方式，前者完全展现了沪江的未来收益，而后者则少了后期未入账的服务费3000元。
在下游用户不违约的前提下，贸易应收款和递延收入合计，会比沪江英语实际确认的收入可能表现会更好。
这一点也可以和现金流量结合在一起，就可以知道，为什么现在其经营现金活动净流量负的——因为通过分期付款的方式，本应该收取的现金变少了，再加上目前平台仍然处于烧钱引流阶段，现金流自然为负。
这里数据究竟如何，我们再对比一下同行业的其他公司：
正保远程——2015年到2017年，其递延收入为0.23亿美元、0.30亿美元、0.36亿美元，占营收的比例为21.7%、25.1%、27.7%。
无忧英语——2015年到2017年，其递延收入为2.72亿元、6.87亿元、12.02亿元，占营收的比例为176.0%、164.3%、141.7%。
注意，无忧英语其递延收益远超收入金额，比例最高176%。
就目前来说，如果按照这个来计算，本案2017年的亏损额为-5.80亿元，相比于递延收益的12.02亿，也就不见得那么差了。
对于类似的互联网教育公司，判断未来投资价值的重要因素，就是以上的蓄水池科目。从PE、VC股权投资的角度来看，即便一家公司是亏的，但如果弄清楚钱烧到了哪里，并且蓄水池科目在大幅上升，那么这笔投资仍有一些安全边际。反过来说，即便一家公司利润是正数，但蓄水池科目在下滑，那么不远的未来，仍然风险较大。
OK，本案的生意核心梳理完了，还有一个问题没解决：在线教育这个行业，未来会走向哪里？
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人类历史上最古老的生意之一
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可以说，教育是个常青的行业，只要人类不灭，这门生意就会长存。这门生意从价值投资角度，很难做得体量很大，未必能做到千亿、万亿的市值规模，但只要找到自己的一亩三分地，却能活得还不错。
从中国的教育系统来看，可以分为学业教育和非学业教育，其中，学业教育中包括义务教育（小、初、高）和非义务教育（学前、职业、高等教育）；非学业教育分为兴趣教育、课后辅导、职业培训、高等非学业教育。
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按照具体的类别来看，可以分为语言培训、K12教育、职业教育、兴趣爱好教育、成人高等教育以及其他（演讲、生活技能、学前教育）。
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注意，语言培训是其中最大的赛道——根据2017年交易净值，语言培训（英语和非英语）占整个交易净值比重为24.3%，规模为484亿元；预计到2020年，语言交易市场规模可达6000亿元，留学市场将达560亿元，毛利在60%到80%之间，增速为22%。[1]
代表企业，A股有：新南洋（收购日语培训教育昂立教育）；港股有：现代教育集团 ；美股有：新东方、瑞思英语、无忧英语，环球雅思；
K12教育——所谓的k12，主要是指小学6年、初中3年和高中3年的教育，其占整个交易净值比为14.9%，市场交易价值为296亿元。2014年，K12市场规模为4500亿左右，增速维持在16%左右，毛利在50%到60%。
代表企业：A股有：勤上股份（收购K12教育龙文教育，不过勤上已爆雷，可以不用研究）、全通教育、方直科技、拓维信息、紫光学大（收购学大教育）；港股有：枫叶教育、宇华教育、睿见教育；美股有：新东方、好未来、海亮教育。
职业教育——其占整个交易价值比为21.4%，交易价值为427亿元，增速为30%到50%。
代表企业：A股有：亚夏汽车（收购公务员考试培训的中公教育）、白洋股份（收购CG教育的火星时代）；港股有：中教控股；美股有：达内教育（电脑设计培训）、正保远程教育（职业考试）、北大青鸟。
兴趣爱好教育——其占整个交易价值比为19.8%，交易价值为394亿元，因兴趣爱好细分们类众多，且教育存在地域性型问题，目前上市公司较少。
代表企业：A股有东方童（新三板）；
成人高等教育——主要是为了培养社会在职从业人员，使其达到专科或者本科水平的国家学历教育，该部分占整个交易价值比为9%，交易价值为179亿元。
代表企业：港股有中教控股、新高教集团，美股有：尚德在线。
其他——主要包含演讲、生活技能、学前教育等培训。这些占整个交易价值比为10.8%，交易价值为213亿元。
代表企业：A股有：威创股份（线下幼儿园）、和晶科技（幼教）、秀强股份（幼儿）；港股有：宝宝树；美股有：红黄蓝。
这里，受限于篇幅，我们仅挑选新东方、好未来、枫叶教育、中教控股、宇华教育对比看一下。
从市值来看——目前最高的是好未来1422亿元，其次是新东方（997.7亿元）、中教控股（230亿元）、枫叶教育（170亿元）、宇华教育（157亿元）；
从营收规模来看——最高的为新东方，营收达17.99亿美元、其次是好未来（17.15亿美元）、枫叶教育（10.83亿元）、中教控股（9.498亿元）、宇华教育（8.46亿美元）；
注意，几家的财报报告期不同。新东方的财报数据为截至3月31日，好未来的财报数据为截至2月28日或29日，宇华教育和枫叶教育为8月31日、中教控股为12月31日。
从硬件设备来说——新东方（拥有77所学校、77个学习中心、20个书店以及18800名教师（2016年研报数据））；其次是好未来（截至2017年财报末，拥有594个学习中心、465个服务中心和17868名全职教师）、中教控股（拥有三所学校，3859名教师）、枫叶教育（73所学校、2640名教师）、宇华教育（26所学校，2637名教师）。如果在同一赛道的公司做对比，教师数量，往往是一家教育公司基本面的实力体现。
从销售费用来看——最高的是好未来，销售费用为2.42亿美元，占营收比例为14%，其次是新东方（2.32亿美元、13%）、枫叶教育（5.43亿元、50%）、宇华教育（4.1亿元，49%）、中教控股（3.89亿元、41%）。同样的赛道，同样的业绩情况，要区分不同的销售费用投入，才能对一家教育公司形成综合判断。
从销售费用对营收的拉动效应来看——数据较好的有：新东方，营收复合增速20%、销售费用率复合增速为-7%，枫叶教育（29%、-4%）、宇华教育（10%、-6%）、中教控股（6%、-9%），好未来则还出处于加大销售投入来拉动营收的阶段，营收复合增速66%、销售费用率复合增速为9%。
从递延收入——最高的是新东方，递延收入为8.66亿美元，占营收比为48%，其次是好未来（8.42亿美元、占比49%）、枫叶教育（10.08亿元、占比93%）、中教控股（7.27亿元、77%）、宇华教育（6.31亿元、占比75%）。
基本面数据对比可知，在美股，从产业分析角度更值得研究的是新东方；在港股，从产业分析角度更值得研究的是枫叶教育。来感受一下画风：
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新东方
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枫叶教育
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优塾投研团队研究逻辑总结
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综上，本文的研究逻辑如下：
1）对沪江英语，最大的争议在于，它是一家典型的“慢公司”，成立这么多年才申报上市，并且上市时的业绩还是亏损的，那么，它到底未来会如何？
2）2017年，中国在线教育市场规模达到1916亿元，同比增长22.9%，预计2019年市场规模可达2692.6亿元，增速约为15%。其中，语言教育、K12、职业教育是三大重点赛道。
3）在线教育市场，行业集中度较低，尚未出现绝对龙头。沪江在第一梯队中排名第五，前四名分别为：百度传课、网易云课堂、淘宝教育、腾讯课堂。未来，抢占市场份额方面，还得继续下功夫才行。
4）一个在线教育平台，要想扩张市场份额，市场推广、销售费用不可少，同时，还要有吸引人的课程内容、以及靠谱的师资队伍，总结为业绩提升的三要素：老师、课程、学生。这三个要素对应财务数据分别为：销售费用、研发费用、营业成本。
5）说到销售费用，这是沪江的一大痛点：高额的销售费用，主要是烧钱推广，使得净利润连续三年亏损。不过，比较好的一面是：其销售费用率在逐年下降，带动收入复合增速提升，这个信号预示着，营亏平衡点距离并不太遥远。
6）说到研发费用，未来这个行业的研发方向，一是人工智能教育，二是VR/AR教育。这两个方向，是一级市场投资的重点方向。同时，对人工智能的布局，必须有足够多的数据，而要积累足够多的用户数据，基本只有头部公司能够完成。所以，基本可以预判，未来的在线教育领域，头部公司会占据更大优势，并且，人工智能方面的研发布局，有利于提升其护城河。所以，AI的出现，会促进在线教育领域“强者恒强”的格局。
7）目前，沪江累计用户1.6亿，月用户活跃数排名行业第一。用户多是一方面，另一方面还得看变现能力。
8）用户变现能力，主要看“付费率”指标。目前，其自有品牌课程的付费率从2015年的2.94%提升到2017年的3.79%，未来这一指标，将成为衡量营收增长的风向标。同时，如果有多家在线教育公司对比基本面，这也是关键数据。如果付费率下滑，则反映出课程质量下降、或者用户流失风险。
7）综上，沪江未来营收驱动的两大核心因素，一是产品，二是技术，三是营销。从本案营收增长的驱动业务来看，主要看语言类课程的增长，特别是英语交流技能课程的增长。同时，这块课程的需求大，也符合近年来“英语流利说”等APP迅猛发展的背景，在线+AI+实用交流技能，是在线英语学习的一块现金牛需求。此外，在人工智能方面的研发投入，对产品体验是否会有大幅改观，未来需要留意。而在营销方面，要密切关注营销对收入的拉动效率，或者营销对递延收入的拉动。
8）语言教育、K12是教育领域前两大赛道。但这两大赛道，对于在线教育的适应度，却有差别。比如，语言类赛道天然比较适合在线教育，而K12赛道则对在线教育的适应度还需要观察。因为英语交流的用户人群，天然已经有一定年龄，自学意愿强，且自制力较强。而K12课程，从群体的属性上来看，用户群体多为初中生高中生，自制力较差，网校能够起到的实际效用有待考验，所以产品设计研发方面必须要投入更多心思。为什么这么说，因为好未来自营的在线K12品牌，以及学而思网校，都仍处于亏损状态。而沪江的k12课程的交易净额，也在2017年出现了下滑。而相比之下，语言类在线教育赛道上，却出现了很多像VIPKID这样的巨头。
9）在线教育领域，既然属于互联网领域，那么就必须看一看BAT三家的布局。目前，BAT主要通过对外投资布局在线教育，少部分为自营。比如：百度——以自营为主，推出了职场教育的“百度传课”、针对K-12教师人群的“百度优课”；阿里巴巴——自建在线学习平台“淘宝大学”、专注职场教育的“淘宝教育”，投资了国际互联网教育巨头Tutorgroup旗下的VIP ABC；腾讯——自营“腾讯精品课”和“腾讯课堂”，包括K-12、职场技能、互联网、外语等内容，对外投资重点布局K12领域，如“企鹅辅导”、K-12教育O2O平台“疯狂老师”、K-12在线直播课平台“猿辅导”，另外，还投资了新东方旗下的在线教育平台，新东方在线。
10）除了BAT，中国教育领域第一梯队的两大龙头，新东方、好未来，也涉足在线教育：新东方自建新东方在线，覆盖考研、雅思、中学、新概念等范围；而好未来则做了很多对外投资：比如，EEOA翼欧教育、混沌研习社、轻轻家教（教育O2O）、奇迹曼特等。
11）值得注意的是，沪江在投资方面挺早就开始尝试，其投资项目覆盖了少儿到成人，学历教育到职业培训，在线到线下，例如：国际语言教学交易平台italki、全球留学生跨境服务平台myOffer、司考培训机构众合教育、K12在线1对1机构海风教育、线下韩语培训机构首尔教育、考研机构研途考研、少儿在线外教平台abc360（兰迪少儿英语）、在线艺考机构湃乐思教育、对外汉语教育机构玛瑞欧教育等等。其中，大部分为A轮及以下，融资到C轮的有海风教育、兰迪少儿英语，基本都未实现股权投资收益。
12）对本案来说，从资本市场价值角度一看增长，二看盈亏平衡点，三看竞争格局。增长方面，其作为龙头，营收规模跟随行业增长疑问不大；盈亏平衡点方面，还需要关注后续销售费用投入的效益，目前来看还有段距离；而在竞争格局方面，英语在线教育这个赛道目前还比较分散，后起之秀英语流利说、VIPKID等都在快速成长，故而竞争格局还有待观察。至于更远的未来，在技术方面，还要密切留意AI、VR的发展情况。目前来看，这两样技术的真正发展，都有赖于5G通信技术的商用。基本可以预判，在2020年5G开始大规模商用后，这个领域将会出现一波结构性的大风口。而那时过后，在线教育领域真正的头部公司才能更加清晰
作者：并购优塾
2018.7.13~周五~小雨
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