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鹏风理财师事务所：上市公司宁德时代一直是我们事务所股票研究团队重点跟踪研究的标的，前不久我们发布了关于宁德时代2019年年报解读的文章。最近，净资产420亿、手持320亿现金，看似不缺钱的宁德时代却要计划融资500亿，这到底什么情况？今天我们事务所的财务分析师Tonlin就帮大家探寻一下宁德时代这不寻常举动背后的深层原因。
作者简介：Tonlin 男，江苏人，鹏风理财师事务所财务分析师。本科毕业于中国政法大学，上海财经大学财务管理硕士，会计师职称，中国注册会计师(cpa)持证会员。个人兴趣领域：资本市场的财务舞弊及财务报表分析。
写在前面：宁德时代近期融资活动频频，就连深交所也按耐不住好奇心要来问一问宁德时代为什么要集中大额融资。宁德时代4月17日回复，相关函件透露了很多信息。虽然函件答复详尽，萌T觉得仍有必要和大家一起认真研读一下2019年年报中的现金流量信息。萌T在本文主要关注如下问题并尝试给出答案：
1-宁德时代最近几年整体的现金流量是什么样子的？
2-宁德时代自身造血能力状况及其趋势是什么样子的？
3-宁德时代真的像他的函件中说的需要融资提供流动性吗（毕竟他已经有320亿了）？
4-宁德时代为什么选择股债并举？
5-宁德时代净资产420亿融资500亿蕴含着怎样的后续风险？
萌T将会通过财报解析上述问题，很多无法给出确定性的最终答案，但对这些问题的关注即便没有答案也是大有裨益的，同时也当作抛砖引玉，欢迎大家补充和修正。
一、宁德时代的500亿融资概览
宁德时代近期的融资计划包括非公开发行股票、在境内发行公司债券和在境外发行公司债券。相关金额、融资用途及其进展概览如下（单位：未标明的为人民币元）：
根据2019年的年报数据：
2019年末宁德时代总资产1013亿，其中货币资金为323亿；净资产为420亿元；资产负债率58%（2018年为52%、2017年为47%）。
二、宁德时代近五年现金流量状况概览
根据2015-2019年宁德时代的现金流量表（直接法），萌T把三类现金流量状况和自由现金流状况绘出图表。
注意1：萌T按照自己习惯，把投资活动产生的现金流量CFI中的其他流入流出项均予以剔除，因为这些涉及到银行理财买入卖出，并非实质性长期资产或子公司的投资。由于近几年宁德时代没有进行长期的股权投资，因此剔除之后的CFI基本是就是固定资产等长期资产投资。
注意2：自由现金流计算方法众多，下图中的自由现金流采用经营活动现金流量净额扣除固定资产等长期资产投资净额。
（一）宁德时代有良好的经营活动现金流（具体拆解分析见下文）。
（二）宁德时代近几年固定资产等长期资产投资呈明显上升趋势，到2019年投资额达到105亿。
（三）宁德时代近几年一直在进行融资，2018年上市股权融资60亿，在这五年周期里看起来不算是多突出了。2016、2017年股权融资分别为60亿、110亿。最近三年宁德时代债务融资都在40亿以上。
（四）在最近两年，经营活动现金流量净额是能够覆盖长期资产投资的，这体现在自由现金流在2018年开始由负数转为正数。
萌T语：因此整体上，宁德时代远没有达到现金奶牛的阶段，虽然经营业绩良好，但扩充产能的需求一直使其现金流并不充裕和自由。
三、宁德时代的自身造血功能——CFO分析
首先我们先看一下宁德时代营业收入和净利润变现的能力，这里看近几年的收现比和净现比：
（一）收现比
虽然宁德时代承兑票据的使用占了一定的比重（票据的背书转让会让收现比指标看起来恶化），但其收现比最近三年基本上维持在100%以上。鉴于此，萌T不再深究票据影响程度。
（二）净现比
宁德时代近两年的净现比畸高，2018年高达302%，2019年微降至268%。鉴于公开的年报中萌T只能找到2017-2019年三个年度的现金流量表（间接法：从净利润到CFO），下文萌T对这三年各项调整是如何导致如此高的经营活动现金流量进行详细分析。
（三）从净利润到经营活动现金流量净额2017-2019
首先萌T 间接法的现金流量表中的调整项进行分类，主要是三类（表格单位为百万人民币）：调整类别1——非付现费用；调整类别2——非经营事项；调整类别3——营业营运净资本的增减。所谓营业营运资本，是管理报表中的概念，简单理解为应收、应付和存货这些短期的、跟公司经营活动有关的资产和负债抵消之后的净值。
在上图的基础上，萌T将大类汇总做出如下分解图（表格单位为百万人民币）：
我们很容易看出，在2018、2019年，净利润之上像是累砖块一样：
大砖块一：大块的非付现经营费用（往上图看明细，主要是固定资产折旧和资产减值准备），这类调整超过了净利润本身。这也跟宁德时代保守的折旧计提政策、资产减值准备计提政策息息相关。萌T不得不再次感叹财务三张表的美妙勾稽：当优秀的业绩在利润表中保守隐藏的时候，现金流量表中也会漏出金玉来。反过来，糟糕的经营业绩通过激进会计政策和估计在利润表中隐藏的时候，现金流量表中也会露出败絮。
这能说明什么问题？就是即便宁德时代出现利润表上的亏损（60亿以内），宁德时代也很可能产生正的而且是金额不小的经营活动现金流量净额。这也是为什么很多公司一直亏损，但是现金状况却一直很好，资本市场还给很高的估值。这是其中一个很重要的原因。
大砖块二：大块的营业营运净资产减量。这块要是读着拗口，萌T就以应付账款为代表说事儿。宁德时代近几年高速扩张，最近两年内宁德时代向上游供应商占款（应付款项）大幅增加，远远超过下游客户的占款（应收款项），从而体现了宁德时代这种供应链上的强势地位。萌T在宁德时代的财报分析中计算过最近几年宁德时代的营业营运资本，几乎为0。
小砖块三：非经营活动调整事项相对占比较小。这一块虽然计在了利润表中，但是从现金流量表的编制角度来看，它们属于投融资活动相关的现金流，因此在从净利润计算CFO的过程中予以调整。
综上，萌T语：宁德时代最近几年的自身造血功能一级棒。
四、宁德时代的资金存量真的很充足吗？
如果我们只看资产负债表上宁德时代的320亿现金，很容易就会觉得，这么有钱的公司，为什么要举债、发股并举融资呢？很多这么搞的公司，都是问题公司。历史上有很多存贷双高的公司，都是资金被大股东占用，或者自己搞的假银行网点造出来的货币资金。所以这也是为什么萌T在深交所发函之前，就曾尝试梳理宁德时代的资金状况，到底是不是存在上述小概率事件（虽然小概率，但是一旦成真就是致命的）。
细心的朋友一定意识到，宁德时代这两年资产负债表上的货币资金和现金流量表上的现金及其等价物口径不一样。初级的小朋友可能要觉得奇怪了，其实看一下报表附注就知晓其差异原因了。萌T把宁德时代这几年的资金存量进行了梳理，详见下图：
以2019年年底为例，322亿账面资金，真正速动自由的资金量却只有不到100亿。调整项如下：
（1）90亿为受限资金（有持有至到期存款41亿、保证金48亿等）。
（2）宁德时代2019年有大量应付票据，这个都是分分钟出去的钱，扣除应收票据，这项要调减资金量近80亿。
（3）短期借款和一年内到期的非流动负债合计30亿；应收-应付拖欠供应商的净额23亿。
而2018年底这个速动自由资金量数字是-13.5亿。所以宁德时代回复深交所的函件中说自己需要补充流动资金，也并非夸张之辞了。
以上是流动资金融资，对于长期产能建设融资，宁德时代在回函中说截至目前公布的投资计划已经累计达500亿。所以上述用于产能建设和研发投入的非公开发行200亿融资，也不算是夸张。
至于为何宁德时代选择境外发行债券在境外搞产能建设，而不是选择境内融资搞建设然后出口，萌T就不得而知了。这是一个复杂的综合决策。
截至目前，前三个问题已经回答完了。下面关于第4、5个问题，萌T只是定性吹水，抛砖引玉。
五、为何股债并举？以及巨额融资带来的可能风险
企业是发股融资还是发债融资，这是一个很传统的公司金融的问题。在国内，发股融资不容易，但是宁德时代为什么还要继续增股融资呢？其实萌T认为这个问题和为什么宁德时代选择上市融资是一个问题。上市有助于融资也有助于分散风险。虽然新能源、动力电池是前景无限美好的行业，但是竞争加剧、毛利下滑（2020年1季度又下滑了）、技术换代等等风险在前方等着，而且不扩张还不行。这时候，股权融资分散风险的优势特征就显现了。
另外，萌T之前就做了一个简单的计算，2019年3季度末，资产负债率58%。上述一中的融资500亿全部完成后，资产负债率将达到73.79%。如果考虑到最新披露的集团外担保（或有负债；公司及控股子公司对外担保总额（不包括对控股子公 司的担保）为407,342.37万元），（或有）负债率为77%。如果把两百亿股权融资换成发债，萌T就不算对应的负债率了，显然，负债率会高出天际，财务风险会急剧上升。
结束语：萌T看好新能源和动力电池行业，看好尖子生宁德时代，但萌T认为时刻关注宁德时代面临的流动性风险和违约风险，非常有必要。毕竟，此刻的宁德时代，不可谓不孤注一掷。
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