前言：
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近期京东和网易都传出了将在香港二次上市的确凿信息，另外也有多家中概股有着二次上市的打算，实际上，阿里巴巴是这波中概股回流潮的“第一人”。值得注意的是，这些中概股目前均以港交所为去处，我们这次就来分享一下二次上市背后的重点逻辑和关键政策。
大家好，很高兴本次能够跟大家分享一下二次上市的相关背景、阿里巴巴二次上市的历程和相关的关键政策。
据官方信息，京东将要在6月18日于港交所二次上市，而网易也将在6月11号于港交所上市，但实际上在京东和网易之前，阿里巴巴早在2019年11月26日就已经在港交所二次上市，从上图中大家也可以看到中概股二次上市的时间线。拼多多近期否认了其二次上市传闻，但也明确表示可能会加快该行程，同时百度的李彦宏也透露出二次上市的倾向。很明显的是，中概股赴港二次上市已经形成了一波浪潮。
今天我们要讲的，就是这些在美国上市的中概股为什么要再到港交所二次上市。不过在此之前，也许我们该先问问的是，为什么这些企业一开始不在香港上市而在美国上市？
如果大家细看，就会发现刚刚提到的几个回国上市的企业都是互联网企业。互联网有一些独有的特点：
互联网要看风口，或者说机会非常短暂，可能转瞬即逝，因此需要快速抓住机会发展；
互联网企业烧钱非常严重，这点是互联网企业的基因决定的；
互联网企业短期内很难盈利。
综合以上情况，互联网企业一般都急于融资，并且需要大量融资，同时创始人还希望保障自己的控制权。在这种情况下，很多互联网企业都会采取同股不同权的股权结构，除非这类企业的融资量并没有大到需要用这种方式保障控制权，例如，网易，其创始人丁磊就占有超过40%的股份，也没有使用这种结构。
上市显然是融资的最佳选择，但是股票市场有多种选择，对中国企业来说最常见的就是A股、港股、美股市场，如何选择？
其实与其说选择，不如说根本没得选，我们看看上图中的表格就明白为什么了。A股市场使用审核制，对上市流程把关及其严格，导致上市周期很长，排队两三年的企业都很常见，等到上市，三年都过去了，互联网企业的风口怕是早已吹远了。而港股和美股市场的注册制周期则短得多。
而在上市要求上，A股市场对于企业盈利的要求比较高，以主板为例，要求近三个会计年度净利润均为正，并且累计要超过人民币3000万元，或是近三个会计年度营收超过人民币三亿元，对于刚发展的互联网企业来说，不亏损就已经很难了，谈何盈利？京东在前十几年一直处于亏损状态，而拼多多现在也一直处于亏损状态。港股市场对盈利也有一定要求，但是有三种选择，可以选对盈利相对要求较低者。而美国纳斯达克则只对股东权益或总市值有要求，对盈利无要求，孰优孰劣，一眼就见分晓。
如果前两点是可以慢慢解决的障碍，第三个至关重要的点则让一些互联网企业彻底没有选择——A股和2018年前的港股市场是要求同股同权的。而美国股票市场则允许同股不同权，因为其早就发展并支持这种股权结构了，相关监管体系也非常成熟，这是使用同股不同权结构的企业选择美股上市的一个关键原因。
知道了这些企业为何去境外上市，有一个问题来了，为什么这些企业现在要回来？这个问题有两方面原因，一方面是因为美国政策的限制和局势的影响，另一方面是因为中国政策的驱动。
我们先说说美国的政策限制。首先大家应该都知道的一点，中国和美国的大局势是处于贸易战的状态。而在股票市场上，中概股的走向最近一直不是太好。四月份，瑞幸咖啡曝出财务造假，对中概股进一步造成了不利的影响，加速了对中概股的打压进程。5月19日，纳斯达克提高了上市公司门槛，要求外国公司在IPO时，提高了募资下限。
而最近，美国参议院通过了一个可能会对中概股造成巨大影响的法案，也就是5月21日通过的《外国公司问责法案》。这个法案规定，如果有任何一家外国公司连续三年没有遵守该法律的审计要求，这家公司将不能在美国交易所上市。
当然，美国的法案只有经参议院、众议院以及总统共同签字才能通过，但这个法案依然是巨大的威胁。
值得一提的是，早在2009年，中国证监会就规定会计工作底稿必须存放在境内，没有经过主管部门的批准是不得出境，但美国试图取得审计底稿，企业不提供就可能被迫退市。这些信息都导致中概股面临着非常棘手的局面。京东物流原本可能在美国上市，但瑞幸事件发生后，这个问题就更难说了。京东的二掌门徐雷在朋友圈抨击瑞幸事件背后的“神州系”的林正耀，与这个情况也许脱不开干系。
在美国股票市场对中概股影响不利的情况下，中国更像是早早做好了迎接中概股“回家”的打算，港股和A股市场都出台了利好政策。港股市场对中概股的支持政策相对比较成熟，并且已有阿里巴巴二次上市的先例，而A股市场的科创板也正在试行更加宽松的政策。我们先看一下港股市场对中概股的政策支持。首先在一些硬性条件上，如刚才说的同股不同权，港交所在2018年已经一定程度上放开了管制。同时港交所还为促进中概股“回家”提出了一些有利政策，如可以直接使用美国会计标准下的财务报表申报等。A股市场则还在通进行科创板的试点，在注册制、同股不同权和盈利标准上都正在开放条件。
在这种外国政策紧逼，而中国市场愈发放开的情况下，中概股的回流逐渐成为一种趋势，能够在两地融资也是一件好事。而第一个尝到这个甜头的，则是阿里巴巴。接下来我们讲一下阿里巴巴的上市历程。
阿里巴巴上市的历程可以说比较坎坷，其与香港并非2019年才第一次接触，早在2007年，阿里巴巴的B2B业务就在香港分拆上市了。但随后由于2008年次贷危机的影响，以及2011年阿里巴巴由于剥离支付宝产生的信用危机，导致阿里巴巴的整体情况都不是很好，其B2B业务的股价水平也比较差。最终可能是因为阿里巴巴也准备后续在香港进行整体上市，所以2012年，阿里巴巴对其B2B业务的股票进行了回购，离开了港股市场。
2013年，阿里巴巴准备在香港整体上市，但是当时阿里巴巴却和港交所闹得不是很愉快，根本原因就在于港交所坚持同股同权。这里再简单解释一下什么叫同股不同权，简单的来说，如果自己的投票权比例与股权比例不一致，或者说企业的股票有两种投票权和股权不一一对应的安排，就属于同股不同权。一般这类企业会设置A股和B股，B股的投票权是A股的十倍甚至更高。小米、拼多多、百度等互联网企业都采取了这种安排来保障创始人的控制权。
其实阿里巴巴用的并不是这种同股不同权，但是港交所将其“湖畔合伙人”机制定义为了“董事会治理下的同股不同权”。马云占股只有阿里巴巴的6%，但是马云可以说是阿里巴巴说一不二的人，这正是因为其湖畔合伙人机制。港交所认为这种安排是非股权架构下的同股不同权，因为从本质上，这也是控制权和股票比例不对等的一种安排。
在这种情况下，阿里巴巴和港交所艰难地谈了将近一年，但是却依然没有成功。因为这件事，阿里巴巴的联合创始人蔡崇信发文感慨：“我们没有期待香港监管机构为了阿里巴巴一家公司做出改变，但是我们确信香港应该认真地探讨适合未来发展趋势的创新的监管环境。今天作为香港人，我想问的是，香港资本市场的监管是被急速变化的世界抛在身后，还是应该为香港资本市场的未来做出改变，迅速创新？”
其实在蔡崇信的这番话已经说出了当时香港市场的一些痛点，这些痛点也可能正是港交所在2018年终于做出改变的原因。2018年4月24号，港交所发布了《新兴及创新产业公司上市制度的细则》，对同股不同权及一些第二上市的规则重新进行了安排，为一些中概股提供了更加宽松的上市及二次上市的通道。在政策正式实施后，阿里巴巴在2019年底成功于香港二次上市。
能够看出的是，阿里巴巴、网易或京东这样的企业能够回港二次上市，是因为港交所早早就做好了铺垫。我们来分析一下港交所的关键政策支持。
首先是关于同股不同权政策的改变。我们来看看调整之前，港交所的上市规则是怎么规定的。“这类企业一般不获准在联交所上市“，“至今尚未有公司按此类情况上市“。从这些字眼可以看到，港交所实际上并不允许同股不同权结构的企业上市，所说的“例外情况”也从未发生过，显然，阿里巴巴也没能成为这个例外。
而规则调整之后呢，港交所允许满足一定条件的同股不同权股权公司上市。这为一些互联网企业提供了便利，比如小米和美团。但是二次上市的问题还没有解决，因为港交所明确表示，“本交易所只考虑新申请人，以不同投票权（即同股不同权）架构上市的申请”。所谓新申请人就是公司的股份从来没有上市过的申请人。也就是说像阿里巴巴、网易或者京东这类在美国上市的企业都不是新申请人，自然也还是不能上市。
那港交所如何允许这类企业回港上市呢？我们来看看港交所改变的关键政策：第二上市。
所谓第二上市，是和主要上市相对的，并不是指第二次上市。港交所上市有两种类型，一种是主要上市，需要遵守香港全部的上市规则，而第二上市则可以在部分规则上获得豁免，比如像同股不同权的一些条款。也就是说，第二上市为一些情况特殊的企业提供了特别的通道，这是港交所对于二次上市的一个非常重要的政策支持。
那么哪些企业能够第二上市呢，这里面涉及到香港对于发行人的定义。港交所的《上市规则》中有个定义叫“大中华发行人”，这个词的定义是以大中华为业务中心的合资格发行人。合资格发行人是指这个公司已经在一个合格的交易所（如纳斯达克或纽交所）上市，如阿里巴巴和京东。也就是说这类为了融资才去国外上市，但是实际业务均在国内的，就叫大中华发行人。
知道这个定义以后，我们看看上图中的表格提到的三种大中华发行人的类型，一种是非大中华发行人，也就是跟刚才所说的定义相反的发行人。另一种叫获豁免的大中华发行人，也就是说其虽然是大中华发行人，但是它也在一定的条件下也可以第二上市，获得豁免。这个条件就是这个企业必须是2017年12月15日前合格上市的，如阿里巴巴、京东和网易。关键就在这里，在《上市规则》没变之前，大中华发行人均是不可以二次上市的，阿里巴巴在此之前既不能主要上市，也不能第二上市，这类企业就完全没有可以二次上市的渠道。
最后，这个表格里提到的不受豁免的大中华发行人，指的是2017年12月15日以后才合格上市的发行人，这类企业只能在香港以主要上市的方式二次上市，需要遵守两地的所有规则。其实拼多多就是在2018年才在纳斯达克上市的，所以对于拼多多的创始人表示可能推进二次上市这件事，只能说是怀疑态度，因为其并不满足任何上市路径，除非其拆除其同股不同权架构，或者港交所进一步放松政策，大家可以留意一下拼多多相关信息的走向。
港交所制定的规则，包括A股市场正在变革的一些规则，似乎正是为了中概股回流而量身定制的。中概股回流可以说是一种必然的趋势，未来会有哪些企业继续“返乡”？以及回来以后表现又会如何？值得我们持续关注。
主编：谦启咨询 | 陈勇
原创：谦启管理评论
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