这篇札记始于在健身房和朋友之间的打赌：我们认为茅台在1年内的股价必破500元！这是我们基于对茅台当下的市场参与者的持仓结构、其估值水平和当下所处的市场Bubble周期而作出的判断。500元的价格是随口而出的，但是大方向是内心确认的。
图01. 上图是贵州茅台近16年来的全景图，横跨了A股市场的两轮Bubble周期。或许最引人瞩目的便是自2016年2月之后的非线性加速上涨。这轮上涨不仅伴随着市场的逐步萧条，更是伴随着坊间投资大佬和市场舆论的一路吹捧，这在茅台的历史上也达到了一个高峰。这是新一次的价值发现？还是又一轮的价值投机？先来看看茅台的整体估值水平：市盈率27.17、市净率9.25、每股净资产79.57元；营收/净利的同比增长都在30％以上。我们明显从这组估值数据中看到了两极分化：一是极端的估值高位，一是强劲的盈利能力。这是一组我们经常能看到的看似矛盾、实则统一的组合。
茅台的盈利能力不容置疑：独一无二的品牌，A股上市公司中毛利率最高的行业之一。再加上所谓的“消费升级”的大力宣传，决定了茅台酒只要卖得出去，就能大赚特赚。这种本薄利厚的特点集中体现在其资本回报率上：每股79.57元的净资产，单一季度的收益就达到6.77元（换算到整年度就是27元左右）。其ROE达到了34％左右，这意味着我们的初始投资在3年后就能收回全部本金！同时，因为其营收和净利的增速也处高位，我们暂时也找不到大环境上可以影响到其盈利的外部因素，因此其基本面在短期内不会发生大变化！
但另一个非常突兀的数值是其接近10倍的PB。先抛开其历史估值，仅就常识而言我们都知道这是个处于绝对高位的估值水平！这意味着：虽然1元钱的原始投入能够每年产出0.34元，即3年就可收回投资。但是当这1元钱的净资产需要你付出10倍溢价来买入时，便意味着你的原始投入需要过30年才能收回成本！这还是一桩好买卖吗？
我们简单的浏览一下手机端的市场参与者的持股结构，也看到了一些不好的迹象——茅台的持股正在散户化。
图02. 上图中较为明显的是自15Bubble崩盘之后的价格与股东人数的同步非线性的加速上升。自2016年2月之后，相关性几乎是完全一致的。呈现出非常典型的持股结构的“散户化”，一旦出现外部因素影响，这样的结构是及其不稳定的。2015年6月的市场崩盘后，茅台的价格明显下降，同时股东人数略微下降，说明中小投资者在此阶段的离场。这是Crashing中的正常现象，这延续到了2016年2月份。在当时的市场熔断造成的股灾2.0阶段，茅台的股价相对稳定（期间仅下挫10％左右随后企稳）。在此后的价格回升中，股东人数的下降势头出现逆转，这说明茅台的避险性被市场逐渐认可了。之后随着价格的进一步上涨，市场参与者的自我强化形成了正反馈，使得股价在从200余元上涨到800元的过程中，股东人数也从3.98万户猛升到9.94万户。
通过前述内容，我们形成了两个模糊的概念：即其市净率所反映出来的估值水平是很高了，且持仓结构中呈现明显的散户化特征。但是得不到更进一步的结论了，但在电脑终端获得更多数据后，我们得到了新的论据支撑。
图03. 上图是贵州茅台与上证综指的对比图，图中的三个标注的衰退期都是大盘指数与茅台股价相背离的阶段，意味着市场对茅台这类避险标的的抱团取暖。而下方是其市净率估值水平。首先是近10来年，茅台股价与上证指数的相关性问题。1）随着2轮Bubble的同起落是必然的，在国内股市没有一只个股可以摆脱与指数在特定阶段的相关性！2）几乎在每次市场Bubble的衰退期，都有茅台表现的身影。2003-2005年，市场大约在经历了“五朵金花”阶段后进一步衰退。但茅台股价开始攀升被报团；2008.10-2012.06的市场Crashing之后，整体市场陆续经历Mini-Bubble后进入衰退期，但茅台价格稳步上升。直到反腐廉政叠加塑化剂风波，开始影响到营销后才回落到2014年处的牛市前夜；最后是本轮Bubble周期的衰退阶段，茅台一路上升到800元。也就是说，每次市场在弱势期间都会抱团一些低估值、资本回报率稳定的蓝筹股（这是我们在判断3中分析漂亮50时得到的规律）。而在中国市场，茅台作为消费龙头＋中国特色的白酒行业代表＋稳定现金流标的，每次都会成为市场避险的首选目标！
但是我们坊间流传的“茅台不死，熊市不止！”股谚却没有多少事实根据。根据A股有限的熊市经历，茅台仅在07Bubble之后、15Bubble之前的这个衰退期中，因为外部因素（反腐＋塑化剂风波）而被影响过一次，出现了自2012年-2014年的一波回调。而这段时间也是创业板开始逐渐抬头的时期，且在2014年后开始了新一轮的牛市。而在07Bubble之前的衰退期中，白酒行业并未出现什么外部影响因素，所以茅台作为避险资产在被抱团期间也没有“死”过。因此，用茅台的涨跌来判断市场的终结并不客观，而是根据有限的历史推导出的局部经验，不能上升到规律的层面！
但在上述三个衰退期中，我们却发现了这样一个有趣的现象：茅台作为一个被抱团的避险标的，其避险的属性被市场逐渐强化了。这其中可能存在一个自我强化的正反馈效应！具体说来：在07Bubble之前的衰退期中，市场在衰退的末期才开始抱团茅台；在07Bubble之后，茅台历经一轮牛市已经成长为两市第一高价股。于是茅台股价在Crashing之后的Mini-Bubble阶段便开始了，只是幅度不大（从低点的80元到高点的180元），且在Mini-Bubble之后也有一定幅度的下挫（从高点的180元到低点120元）。严格说来，这是当时市场个股的普遍价格波动水平，还算不得明显的抱团取暖。真正的抱团始自Mini-Bubble后的低点120元，直到2012年的高点260元，并且在此期间的股价仍是有一定起伏的，只是总体趋势上升罢了！然而到了15Bubble后的这轮抱团就显得不同了：茅台在Crashing之后的最低价在160元左右，在经历了Mini-Bubble之后也并未回调多少（约到200左右）。但在此后，2016年2月后，其股价便开始了明显的非线性加速上涨直至800元。这其中几乎没有出现明显的回调。这波衰退期内的抱团，无论从上涨幅度还是资金涌入的程度，都得到了明显的加强。我们认为这里面存在着市场参与者的自我加强，即Soros所说的反身性！换句话说：在经历了A股多年牛熊之后，市场对类似茅台这样的避险品种在熊市中的作用进一步确认了，形成了正反馈效应。或许在NextBubble之后，这样的避险作用会更加凸显。
第二个问题是茅台的市净率问题：相比于PE，我们仍偏向于用PB来衡量一个标的的估值水平。（使用估值指标是个很大的Topic，我们的粗浅观点是：静态的好于动态的，PB好于PE。相对于不确定性更高的盈利水平，标的的净资产是个更稳定的对象。而且，市场给予净资产的溢价水平更能体现市场在当下的风险偏好。这里我们不展开。）回到茅台的历史市净率水平，在其16年的历史中除了06-08年这个阶段的蓝筹大泡沫＋非全流通，使得最高PB达到30左右。自08年全流通后，其市净率从未超过10倍。但作为一个ROE回报一直高而稳定的优质资产，即便有塑化剂风波这样的最糟糕时期，市场给予其的PB也从未低于4-5。因此，虽然茅台的PB估值一直很高，但是10倍的PB仍是个极端的水平，是自全流通以来没有先例的。这次能否突破这个极值，我们是持怀疑态度的！
最后一个问题是基于短期的微观结构：我们注意到了茅台异常的杠杆水平。首先要说明的是，茅台是个股权很集中的上市公司。茅台集团自己控股62％，香港中央结算占6％，茅台子公司2.2％，易方达香港占1％。剩下的就是国家队的证金和汇金了。这其中几个常年不动的股东便占了70％以上，剩下的机构投资者持股到0.3％便是体量排在前面的了，稳进十大流通股股东。因此，茅台在历史上的换手率就是极低的。即茅台的流动性并不好，小部分的买卖行为有可能极大影响其价格。
图04. 除开占绝对地位的茅台集团，其它机构的占比都极低。在机构中，外资机构都是极长期的战略投资者，因此其持股也非常稳定。稍短期的也就剩下“割韭菜”的证金和国内的公募了，但单个的体量都不超过0.5％。在这样的条件下，代表着散户投机程度的融资余额却在17年下半年出现了猛增。从其融资余额变化来看：自2016年2月茅台股价稳步上升以来，直到2017年6月这个阶段，其杠杆水平从十多亿缓慢攀升到25亿的水平。虽说增幅明显，但尚在情理之中。不过这个缓慢上升在下半年开始加速。我们估计是在当年11月的股债双杀中，茅台股价的坚挺，加上市场舆论发酵和某投资大佬的站台，使得融资客敢于杠杆加码。于是从当年10月下旬到次年2月初的美股风险爆发，融资余额从27亿左右激增到82亿的水平。其中最猛烈的10月下旬到11月下旬，就由27亿增加到66亿，翻了2倍有余。期间的杠杆占流通市值的水平也从0.5％上升到0.83％，相当于一个公募基金的集中入场。而体现到股价上，也是从500余元飙升到700出头的水平！
图05. 我们这里附上的分别是贵州茅台的融资余额、融资买入额即融资余额占流通市值的比例。蓝色方框对应的是2017年10月下旬到11月下旬的时间段，是杠杆资金涌入最凶猛的阶段，也是股价上升最快的阶段。绿色圈圈对应的是2018年年初的时间段，就是上证50连涨19个交易日的所谓“牛市”前夕。随后的半年里，杠杆资金一直缓慢流出。我们认为这种由投机力量短期推高的股价是不具备持久稳定力的，只是现在尚未出现不利的外部因素来影响股价罢了。其实类似的杠杆资金涌入助推股价的情况，我们在前期的农业银行及方大炭素的加速上涨中都能观察到。以上2个标的都是典型的加速上涨后出现股价回落的例子，但具体的情况各有不同。我们这里来深入分析一下其中的微观结构。主题是确定的：今天的杠杆买入力量，就是明天的砸盘卖出力量！
先来看农业银行：由于在17年底18年初所谓的结构性牛市预期下，市场对于农行这样的上证5标的的抱团达到顶峰。其实质上是非线性加速的末期，是正反馈的尽头，最终在外部的美股风险的影响下剧烈回调。但是在18年1月份的加速上涨期间，杠杆力量的涌入是惊人的。这些融资力量的涌入对其在当时的股价推升起了不小的作用。但是正如我们的一贯观点，这样短期的资金涌入形成的价格高位，从系统的角度观察是不太可能达到平衡态的。因此一旦有外部因素的影响，其下跌也是剧烈的。
图06. 农行因为一贯被认为是救市标的，而被散户们认为有政府的背书，因此是打新的底仓标准配置。而且在整个17年的大盘蓝筹股发酵行情中，其融资余额一直稳步攀升。从图中可见，17年下半年的杠杆资金就翻了一倍有余。只不过这种杠杆涌入在18年1月份达到顶峰，随后的杠杆的撤出伴随的股价剧烈回调自然也是题中应有之义。再来看另一个典型方大炭素：由于去年的供给侧改革，方大的业绩出现了明显的提升。17年中报净利4.12亿，17年三季报净利20.19亿，17年年报净利36.2亿。而到了18年1季报净利再升到18.94亿（一个季度就完成了去年的一半）。这种业绩的迅猛增长是很刺激眼球的，体现到估值上：18Q1的市盈率仅5.92，市净率也仅3.84倍。然而，从其股价来看：自17年6月份迅速加速上涨到高位后，尽管有强劲业绩的一再支撑，股价也无法进一步攀升了。这个结论在A股市场也早有表述，典型的说法是：价格已经提前反映了基本面的变化，价格已经透支了市场的预期，价格上涨的空间已经没有了......我们一向对带有中国特色的这种“务虚”的说法，有及其强烈的抵触情绪。我们总认为这样的模糊的说法没有把事情的本质给说清楚！（为什么在这里价格提前反映了基本面变化？它是如何透支市场预期的？价格的上涨空间原本有多大？为什么在这里就一步到位了呢？而诸如老板电器这样的，为何可以稳定上涨极长时间？那个价格没有提前反映、提前透支、一步到位的原因何在？）中国人分析事物总不喜欢刨根问底，而喜欢这种看似正确，其实啥也没说清楚的结论！
从我们的认识角度来看：资金流入的方式决定了价格被推升的持久性，也就是透不透支、是否还有上涨空间的问题。短期内资金的集中涌入以推升价格的结构是不稳定的，而这部分资金中还有极大部分是杠杆资金的结构将更加不稳定。资金的这种涌入所对应的是短期内交易的拥挤程度，而这个拥挤程度在A股市场中可以通过融资余额这一典型的投机力量来准确的观察到的。这种从交易拥挤程度的角度出发的分析框架在学界早有讨论，虽不完善但不失为更进一步的观察角度。（从美股大幅下跌透析交易拥挤框架的解释力）（附图）
我们之所以把这两个标的放在一起讨论，是因为他们的共性：即短期内的交易拥挤度的上升，也就是我们在之前文章中所讲到的市场参与者的交易行为的“一致性”上升。这种内部的一致性上升到一定程度，将带来系统的不稳定性。以至于外部稍有风吹草动，将迅速导致价格的剧烈反应。但除此之外，农行与方大的股价回调方式更多的是不同之处。典型的集群行为一致性到达临界点后，将会进入临界的相变区域。随后在外部因素的触发下发生相变，典型的形态是LPPL模型所刻画的Anti-Bubble过程。农行的回调便是符合这种模式的。但是，我们在多年的实践观察中也发现了一些例外，即一致性到达临界点并进入相变区域后，没有触发Anti-Bubble式的剧烈Crashing，而是达到了一个高位振荡的不稳定的平衡态。类似的例子在之前的文章中已列举过，如03年大宗商品牛市中的铜合约、15Bubble之后的次新股，都形成了一个在高位的价格振荡区间。上不上去，因为没有后续的资金流入了；但也没有一下子下来，具体原因我们尚不能分析的很清楚。这个振荡区间也是有明显规律的——即价格振幅的逐渐收窄。在收窄到一个下限时，再破位并发生如Anti-Bubble式的价格下跌。而方大炭素目前的价格形态便是如此。
我们对此的初步解释是：虽然方大的短期交易的拥挤度上升到极限，导致没有后续的增量资金流入，使得价格无法进一步上涨。但是由于方大本身的业绩仍保持着极强的上升势头，使得市场参与者在卖出行为上尚未达成显著的一致性，因此在高位形成了不稳定的平衡态。但其振幅收缩到一定程度后，大概率仍会在某个或大或小的外部因素的影响下（或是市场整体风险，或是业绩增速不及预期）被打破平衡进入Crashing。A股市场上久传的“久盘必跌”说的不过就是这么回事。对方大炭素的后续价格变化模式，我们拭目以待。
回到茅台，我们认为茅台由于短期内的交易拥挤度上升到了极限，导致没有后续资金的流入。因此股价被进一步推升的可能性很小。同时，其目前高达10倍PB的估值水平已经使得一些“老练的游击队员”开始了高位减持。如一贯割韭菜的证金，在18Q1的十大流通股披露中已减持了其47.8％的茅台持股。即将披露的18Q2我们应该大概率观察到其进一步的减持。但另一方面，我们也找不到短期内能够影响茅台基本面的外部因素。因此，我们判断茅台股价到达高位后不太可能出现农行那样的外部因素（国家队大幅减持）触发的Crashing，而是大概率出现向方大炭素那样的高位振荡。而这种高位振荡及随之而来的振幅收窄过程可能持续半年多，若在下半年末或明年初出现类似美股崩盘这样的系统性风险，则其高位的平衡态便将被打破。这里多说一句，茅台现在的销量上升被市场普遍解读为“消费升级”。但是被房价绑架了的广大民众到底有多少能力来升级消费，我们一贯是持怀疑态度的。坊间的传闻是：现在流行的囤茅台，和之前的囤普洱、囤花梨木啥的差不多。我们在百度简单的搜索一下，貌似也是如此。那么这样的销量上涨带来的营收上涨能够持续多久，只有时间才能给出答案！
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