本书简介: 为什么犹太人会被认为是全球主宰金融界的群体？金融市场是富人俱乐部吗？本书从金融的起源讲起，阐述了金融的意义和价值、普惠金融、债券市场、基金市场、股票市场、金融衍生品等内容，有助于你更好地理解和掌握金融知识。
作者简介：陈志武，华人经济学家，亚洲环球研究所所长，曾获得默顿•米勒奖。著有《金融的逻辑》、《24堂财富课：与女儿谈创业》等畅销书。
今天分享两个有意思的问题，一是今天中国的债券市场，二是如何评估债券的价值与风险。
我们已经了解到，中国古代由于没有长期债券市场，一旦碰到突发战争，短期融资挑战就可以让王朝成为历史。
一、中国的债券市场
2019年，我国债券市场共发行各类债券44万亿元。到2019年底，我国债券市场存量规模达96万亿元。高于A股总市值59.29万亿元，更高于流通市值48.35万亿元（2019年A股上市公司总数3777家）。
对于一个1981年才重新恢复的中国债券市场而言，能够在短短35年内就发展到这样的规模，真是了不起。
其实，不只是中国的债券市场规模大于股市。美国债券市场也远比股市大。美国国债加上各种其他债券，2017年的总规模超过40万亿美元。相比之下，美国的纽交所加上纳斯达克加在一起，总市值也就30万亿美元左右。
就交易所而言，债券市场主要有三类：一是银行间交易市场，主要针对机构客户；二是交易所债券市场，以沪深两家证券交易所为主，交易的品种主要是公司债；三是商业银行柜台市场，针对机构客户和散户投资者。
就发行主体看，债券品种包括：
1.政府债券（由中央或地方政府发行的债券）；
2.中央银行票据（由中国人民银行对银行和法人公司发行的短期融资券和中期票据）；
3.政府支持机构债券（由国家开发银行等政策性银行发行的政策性金融债，比如三峡项目债）；
4.金融债券（由银行等金融机构发行的有价证券）；
5.企业信用债券（由企业发行的没有资产抵押品的债券）；
6.资产支持证券（由企业发行的有资产抵押品的债券）；
7.熊猫债券（由外国机构在中国发行的以人民币计价的债券）。
就债券期限而言，有短期债券（1以年以下）、中期债券（1年以上5年以下）、长期债券（5年以上）。
我国债券的监管架构很乱。企业债一般由发改委监管，公司债券由证监会监管，而短期融资券由中国人民银行监管。
这是什么原因？
20世纪90年代初期出现过一轮企业债券风潮，由于当时的投资者没有经验，债券价格飙升，导致当时的国家计委价介入，将其收场，并把企业债券的发行审批权放在国家计委财政金融司。
1998年国家计委改为国家发改委后，企业债券的审批监管权继续由发改委掌控。但是，按照《证券法》的规定，公开发行的公司债又由证监会审批监管。所以，就有了企业债券归发改委管，公司债由证监会管的局面。尽管在本质上企业债和公司债是同样的债务证券。
如果金融机构在银行间市场发行债券，由中国人民银行审批。而如果非金融企业要在银行间市场利用债务工具发债，就由中国银行间市场交易商协会审批。
尽管有些乱，但从企业的角度看未必是坏事，因为企业有更多的监管选择空间。
二、如何评估债券的价值与风险
债券投资者的收益来源有两个：一是利息收入，二资本利得。假设你现在关注一只1年期零息国债，每张面值100元，不付利息，只在1年期满时，你能得到100元的现金支付。
这张债券值多少钱？
这就需要把未来100元面值的收入贴现到今天的钱，因为未来的钱没有今天的钱值钱。需要找到对未来收入做贴现的参照标准，也就是贴现率。一般是采用国债价格收益率曲线的年化收益率。
假设以1年期国债收益率为2.08%进行贴现，则这个零息债券的价值为97.96元（100/(1+0.0208)）。只要市场价格低于或等于这个价值，你就可以买，如果高于这个价值足够多，你甚至可以做空。
如果你关注的面值100元，3年期的国债，年利率为8%，如何定价？
这只债券第一年和第二年分别付给投资者8元，第三年末付108元，假设3年期的贴现率为3.77%，进行贴现：8/（1+0.0377）+8/[（1+0.0377）*(1+0.0377)]+108/[（1+0.0377）*(1+0.0377)*(1+0.0377)]=111.79元。
也就是说，这只债券的价值高于面值，原因是每年8%的收益率高于贴现率，高于机会成本；这样一来，如果其市场价格保有100元面值的话，人们就会抢着买，很快就会把价格炒上去，一直等价格涨到111.79元为止。
国债没有违约风险，但公司债券会存在违约风险。对于公司债、项目债券、地方政府债券，应该采用什么贴现率？
唯一的区别就是贴现率必须是同期限国债贴现率加上相应的风险溢价。
比如，如果是高信用评级的好公司发行的3年期债券，风险溢价可能是2%，则相应的贴现率为5.77%（2%+3.77%）。而如果是信用评级很低的公司发行的3年期债券，风险溢价可能是8%，贴现率就会高达11.77%。
对于投资者而言，持有债券的风险是什么？
从现值的计算公式可以看到，决定债券价值的因素主要有两个：一是未来的利息和本金是否能兑现，也就是公式中的分子项是否会兑现，这是通常所说的信用风险问题；二是贴现率是否会上升的问题。比如，经济变好导致加息，投资者回避风险的倾向性加强，导致风险溢价上涨。
这两个因素都可能使债券价值产生波动。债券价格的上涨或下跌所产生的资本利得或损失，有时会远超固定的利息收入。
比如，2011年和2013年，中国评级机构先后两次调低美国本币、外币的主权信用等级，从A+调整到A，然后再到A-。当时很多人叫好，可是他们没看到，美国主权评级越低，国债收益率就越高，美国国债价格就会越低，对中国外汇的打击就越大，因为外汇储备中有很多美债。
国债收益率是固定的，怎么还会受到利率波动的影响？
任何国债一旦发行了，其票面收益率是不会变的，如果你购买后一直持有到期满，那么你的收益是固定的。而如果你在到期之前就把它抛掉，那么你的实际投资收益会很不确定，会取决于利率环境。
什么是国债收益率？
一是“名义收益率”。比如，10年期国债，面值100元，每年支付5％的利息，这个的名义收益率就是5％。
什么是到期收益率？
就是一直持有债券到它到期为止所能实现的年化收益率。
例如，你以96元买下10年期国债，面值100元，票面年利率5％，还有2年到期，那么，到期收益率为[5＋（100－96）/2]/96＝7.29％。
通常，你在新闻中看到的“国债收益率”或“债券收益率”都是指“到期收益率”，都假定你会持有到期。
什么是持有期收益率？
指的是你买了债券，没等到期就出手后能得到的收益率，这个收益的不确定性很大。
比如，你以96元买下10年期国债，面值100元，票面利率5％，还有2年到期。但是，买下后的一年里通货膨胀很厉害，利率大涨，你决定一年后止损，以90元出手，这时国还有一年才到期。
那么，在你持有债券的这一年，你的持有期收益率为[5+(90-96)]=-1.04%,也就是你亏损了。
所以，利率上涨不利于已经买下债券的投资者，利率风险是影响债券的关键。而对于还没有买下债券但等着机会买的投资者来说，利率上涨是好事情，因为这意味着他们能够得到“名义收益率”和“到期收益率”会更高。
本次为你分享两个有意思的问题，一是今天中国的债券市场：国内债券市场于1981年恢复国债发行，1996年建立中央债券托管机构及其他债券市场基础设施。到2016年底，不管是从每年融资增量还是市值存量来看，中国债券市场已经超过股市。
二是如何评估债券的价值与风险：债券投资的收益率风险主要有两个，一是未来的利息和本金支付是否能兑现，也就是通常说的信用风险；二是利率风险，亦即贴现率是否会上升。
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