国进民退式的降准

作者：申雨田

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央行宣布从10月15日起，再次实施较大范围的“定向”降准100个基点。根据央行网站发布的有关定向降准问答，此次降准所释放的部分资金用于偿还10月15日到期的约4,500亿元中期借贷便利（MLF），同时释放增量资金约7,500亿元对冲10月中下旬的税期。

很多人分析了，降准的目的在于对冲经济下滑的风险，对冲中美摩擦的升级等等，这些都是理由。但在笔者此前的文章《央行意外大幅降准100个基点，真的是意外么？》中其实笔已经描绘出来了，再贷款等工具大规模使用的弊端主要来自于三个：

央行通过MLF类型的工具投放再贷款，需要一个大前提，也就是银行获得央行的资本需要有足够的抵押品。而合格抵押品之所以称为“合格”，本身就是稀缺的。而如果强行增加MLF的规模，那就只能扩大抵押品范围，也就是把不合格的抵押品（如AA级小微“垃圾”债）也称为合格。换句话说，因为央行已经降低了抵押品的标准，也就是变相的承认了随着MLF等再贷款规模的扩大，抵押品本身数量不足的尴尬。那么，要继续扩大规模的实施，只能一条路走到黑，央行不断地把不合格的抵押品睁一只眼闭一只眼的视为“合格”，央行吃进垃圾抵押品的同时投放基础货币。这显然不是长久之策，因此，通过不需要抵押品就能投放的货币方式----普惠式的降准去替代MLF的再贷款工具才是当前必然之选。

通过MLF类型的工具投放货币，会提高银行的成本，而这些成本将会进一步传导至企业的借贷成本。事实上并不利于目前对于实体经济的支持。而如果通过降准投放基础货币，银行资本便会从法定准备金转为超额准备金。以这种从法定准备金中把银行的钱解冻来说，资金成本几近于0，更利于对于实体经济的舒困。

再贷款的类型投放货币，一般来说，期限都是3个月至一年，这其实会增加银行借短投长的难度，不利于银行放出长期限的贷款资金。但降准解冻出来的资金基本上没有时间上的限制（除非央行重新抬高准备金，但朝令夕改的政策央行极少会实施），因此，如果通过降准的方式，便不会有这样的问题。因此，在目前银行纷纷惜贷的现实背景下，释放长线资金最好的做法就是降准，而不是通过再贷款（如MLF，PSL等）工具投放货币。

那么，很多人有这样的疑问，美联储加息，中国不仅不跟随，反而还要进一步释放基础货币，是否会对汇率端产生负面影响，致使人民币汇率贬值？笔者认为，短期或许会对人民币有负面影响，从银行的结售汇上就可以明显的看出来，企业目前都不愿意结汇了。市场都会预期人民币下跌。但事实上，在目前美国长短期利率几近倒挂，美联储事实上加息压力也在凸显，明年美联储加息次数一旦减弱，美元下跌压力便会骤升，这将会舒缓人民币兑美元下跌的压力。

另外，一国的币值会跟该国的外汇储备息息相关。而中国外储是按照月度净额结算的，当前外储略微下滑，主要还是来自于美元高估，而非美货币和资产因而低估，而如果随着美国2季度GDP见顶，三四季度GDP开始回落，那么美元的强势将会改变，美元下跌，外储增加，RMB的贬值压力也能缓解。

而很多人也在有这个疑问，降准了，导致基础货币增加，这属不属于央行放水，地产开始复活？事实上，降准不是放水，仅仅是对MLF等方式投放基础货币的相互替代和补充而已。因此，不是每一次降准，都是放水，如果真要看央行是否放水，直接看一个指标，广义流通货币，M2。M2同比增速大涨才是，也才会对地产行业提振。而事实就是，M2增速几近改革开放40年以来的底部区域，退一万步来说，意味着即便是央行真的有心增加基础货币的供给，由于银行在整体国家去杠杆的大趋势下产生惜贷，而使得M2依旧非常低。这就很有流动性陷阱的味道----你可以把一匹马领到河边，但马匹依旧不会喝水-----因为根本就不需要。

笔者除了梳理这些老生常谈的降准问题，为何把这次降准继续等同是一种国进民退式的操作？因为影子银行的大规模流行，其实就侧面显示出来中国是一个二元的经济体制。传统银行由于风险管理和监管的原因，难以大规模借钱，或者直接放贷借钱给实体行业。那么对于很多非国有的实体行业、过剩产能行业，地产行业等等，便需要从影子银行体系去融资。而随着监管要求，表外回归表内，一定会造成这些行业的融资困难，导致实际利率的上升，央行事实上很多次的降准和宽松，其实都是对冲这些表外的紧缩。

而说穿了，在表外回归表内的背景下“定向”给传统银行降准，这就等于给民企加息，私企加息，国企降准，政府（包括地方政府）降息。降准可能会一定程度上缓解民企、私企的融资难，但不会根治。

一言以蔽之，降准是定向的给国企降准。而表外的缩表，或者说市场上由于融资难而导致的实际利率加息，是给民营企业们加息。一个M2在历史底部的指标，就可以说明这一切问题。

因此，这次降准，当然也不是央行的最后一次。在未来，这样的宽货币，紧信用的组合依旧会延续，那么，国进民退式的政策，也一定会延续。