交易不活跃 便于并购重组 冲刺IPO
新三板做市制度启动以来，市场对其提升交易活跃度给予厚望，并受到众多企业热捧。不过，今年以来不少企业逆势而动。据第三方机构不完全统计，截至11月11日，今年以来已有37家做市企业将转让方式改回协议转让，且这种情况有愈演愈烈之势。
业内人士指出，新三板企业转板以及大宗股权交易方面的政策不及预期，是做市转协议增多的重要因素。市场流动性低迷、做市交易活跃度过低，令挂牌企业做市热情骤减。随着政策红利不断释放，这一局面有望得到缓解。
做市“遇冷” 协议“趋热”
11月2日，停牌一年多的九鼎集团公告称，拟变更转让方式，由目前的做市转让转变为协议转让。这一重量级企业退出做市的消息引发业内强烈讨论。
事实上，九鼎退出做市仅仅揭开了挂牌企业做市转协议的冰山一角。据第三方机构不完全统计，截至11月11日，今年以来已有37家做市企业将转让方式改回协议转让。挂牌企业对做市转让的热情呈下降趋势。
数据显示，截至11月11日，第四季度共有超过20家挂牌公司宣布由做市转让转为协议转让。仅11月7日，即有正帆科技、根力多、巨网科技等四家企业退出做市方式。
以正帆科技为例，公司11月7日发布公告称，其股票转让方式变更为协议转让方式的申请已获股转系统同意，公司股票转让方式于11月9日起采取协议转让方式。据了解，正帆科技属新三板基础层企业，此前做市商分别为广发证券(000776,股吧)、九州证券。
与挂牌企业“无心恋市”相对的是，做市企业的数量占比不断下降。新三板在线发布的数据显示，2016年1-7月份，尽管做市企业占比持续下降，但仍保持在20%以上。8月，这一比重跌破20%，降至18.34%；9月和10月，挂牌公司的做市热情继续下滑，截至10月31日，在9324家挂牌公司中，做市转让公司数量为1646家，占比降至17.65%。
值得注意的是，新三板“巨无霸”企业对做市交易的积极性普遍不高。据统计，目前市值超过百亿元的公司有17家，除神州优车、信中利、华强方特采取做市转让外，其余皆为协议转让。
从市场整体成交量和成交金额来看，做市转让和协议转让的力量对比也在发生明显变化。安信证券新三板研究数据显示，2016年10月，新三板整体成交27.29亿股，环比下降8.82%。其中，协议转让成交量为17.32亿股，环比下降2.16%；做市转让成交量为9.97亿股，环比下降18.47%。在成交量整体下行的情况下，做市转让交易萎缩更为严重。
成交额方面趋势相同。安信证券新三板研究数据显示，2016年10月新三板整体成交金额为143.2亿元，环比下降8.02%。其中，协议转让成交金额为86.39亿元，环比增长4.91%，单月成交金额再创历史新高；做市转让成交金额为56.81亿元，环比下降22.54%。
绝大多数做市企业无成交，似是一潭死水。以10月份交易排名前十的个股为例，有做市交易的只有3只。而据Choice数据统计，1646家做市企业中，做市后至今股价出现下跌的企业有838家，占比50.91%；跌幅超过50%的268家，占比16.28%。
做市转协议原因不一
与目前做市转让“遇冷”不同，在2014年新三板做市制度启动之初，做市转让曾备受挂牌企业追捧。彼时，协议转做市被普遍认为是挂牌企业提高交易活跃程度的重要手段，做市转让成为优质企业的身份象征。尤其是在2015年新三板市场行情火爆之际和分层方案（征求意见稿）公布之后的两个月，大量挂牌企业集中选择做市转让。
天星资本研究员表示，冲刺IPO是企业由做市转协议的重要原因之一，这种情况在创新层企业中尤为明显。根据天星资本研究院数据，截至2016年10月25日，在37家由做市转让改为协议转让的挂牌企业中，有20家涉及IPO辅导。
该研究员指出，对于采用做市转让的企业，个人或机构投资者均可在二级市场从做市商手中购买股票，成为挂牌企业股东。但根据有关政策，股东人数超过200人的企业申请公开发行和上市需向证监会申请行政许可，此外，证监会还对股东人数超过200人的公司合法存续与股权清晰进行审核。“一旦做市企业决定进入IPO辅导阶段，为避免造成额外行政审批事项、加大企业IPO风险，做市企业更倾向于转回协议转让以控制股权分散程度。”
此外，也有部分公司出于大额股权转让需要而转向协议转让方式。今年以来，A股上市公司频频并购挂牌企业。第三方机构统计数据显示，截至10月底，新三板并购重组事件涉及金额超过457.96亿元，已超过2015年全年总金额。
“一方面做市转让后股权容易分散，增加上市公司收购成本；另一方面新三板大宗交易平台还未建立，做市商难以在不影响交易价格的情况下实现大额股份转让。考虑到对公司市值的干扰和股权重组的成本，挂牌企业选择协议转让也不足为奇。”一位新三板资深研究人士向中国证券报记者表示。
流动性难题也是挂牌企业抛弃做市转让的重要原因。以中科招商为例，去年5月4日，中科招商宣布将启动总额为10亿元的做市商定增发行，发行对象共26家，全部为券商。仅仅三个月，中科招商公告中止做市商定向发行。中科招商副总裁朱为绎表示，做市并不能解决流动性问题，像中科招商、九鼎这些大盘股，其实在协议转让的时候交易很活跃，做市后交易反而可能下降。
上述新三板资深研究人士指出，近一年来做市板块整体活跃程度呈显著下降趋势，采用做市转让并没有比协议转让在盘活交投方面更有优势，部分企业做市转协议后换手率和成交额还有所提升。以盛安资源为例，自转回协议转让后，18个交易日中有12日产生交易，区间换手率为15.21%；而公司在近一年的做市期间换手率仅为19.63%。
“流动性低迷也会导致做市价格偏低，对后续定增和并购产生影响。”一位新三板第三方机构负责人表示，“引入做市商时，做市商为了自己有安全垫，往往把增发价格压得很低。定价过低不仅给市场传递企业低估值的信息，也容易稀释公司实际控制人的持股比例。这也是做市转让不受青睐的一个重要原因。”
私募或成做市新动力
相较于协议转让，做市交易原则上应该存在不少优势。首先，能够有效稳定市场。多家做市商同时报价，令市场信息不对称的问题得到有效遏制；其次，做市具有价格发现功能。做市商的报价是在综合投资者的行为、心理以及信息的基础上所形成，一般投资者在做市商的报价基础上进行决策，并反过来影响做市商的报价，从而促使证券价格逐步靠拢其实际价值。
上述新三板第三方机构负责人表示，从目前情况看，做市制度的优越性没有得到全面发挥。由于做市商数量太少，9273家挂牌企业只有80多家券商做市，券商精力不够，也容易产生垄断、急功近利的行为。
对于做市转协议增多的情况，天星资本研究报告指出，本质上还是源于新三板流动性不足和交易制度不完善。交易制度方面，一旦大宗交易平台推出，因大额股权转让或者被收购而做市转协议的现象可能不会再发生。相比之下，流动性已成为制约新三板发展的最重要因素。流动性欠佳促使大量优质企业企图逃离新三板，做市效果不佳使得企业做市意愿不强，做市价格过低影响企业市场估值等。
联讯证券新三板分析人员表示，在单一券商做市制度下，做市商在自身库存股票体量较大的前提下，很难做到不考虑方向性投资，仅以买卖差价为盈利点为市场提供流动性。即使不以方向性投资为目的去交易，也会因为库存股存在下跌风险被迫进行方向性减持。
自2016年9月14日《私募机构全国股转系统做市业务试点专业评审方案》推出以来，各家私募便在积极行动提交申请材料。私募参与做市对改善市场流动性的有积极意义，联讯证券分析人员表示，私募参与做市可以加速做市商的优胜劣汰，改变目前做市商传统盈利模式；另一方面，私募参与做市的股票，在估值定价方面会更加合理。随着私募机构对做市股票的推广，市场成交会变得更活跃。
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