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一、基本情况及生意特性

1.公司基本情况

公司业务范围

公司概要
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　　公司及控股子公司主要从事陶瓷纤维（硅酸铝）纤维、可溶纤维、玄武岩纤维、轻质莫来石砖等节能环保材料的研发、生产、销售及施工服务工作。其中陶瓷纤维（硅酸铝纤维）产品、可溶纤维产品、轻质莫来石砖产品的销售以直销为主，经销为辅；玄武岩纤维产品的销售以直销和经销模式并重。
　　陶瓷纤维、可溶纤维、轻质莫来石砖等产品具有优异的保温、节能、耐火、防火性能，其可广泛应用于石化、冶金、有色金属、建材、电力、机械、陶瓷、玻璃、船舶等行业的工业窑炉壁衬、背衬、衬里、管道保温、绝热密封、辐射隔热等领域。
　　玄武岩纤维是具有优良的保温、吸音、隔热、防火、透气等性能，属于新型建筑材料。广泛应用于建筑外墙外保温、防火门芯板、船用舱壁芯板及各类工业、船舶等设备、管道保温领域。

业务结构

主营构成分析 主营构成分析

上下游及销售模式

主要客户及供应商

实际控制人

控股层级关系

股东占比情况

股东人数 十大流通股东 机构持股汇总

分红增发情况

分红情况

2. 基本生意特征

1）收入，利润，现金流分析

营业总收入 归属于母公司股东的扣非净利润 经营活动产生的现金流量净额

2）ROE分析（杜邦分析）

加权ROE 归属于母公司股东的扣非ROE 杠杆比例 资产周转率 净利润率

3）毛利，三费分析

毛利率 三项费用率 销售费用率 管理费用率 财务费用率

4）资产分析

资产 负债

二、核心投资逻辑及业务分析

1. 市场空间及潜力

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　　国内陶瓷纤维兴起于20世纪80年代，目前行业发展处于成熟阶段，低端产品市场竞争激烈。公司是集陶瓷纤维设计、研发、生产、施工等服务于一体综合服务供应商，具备30万吨陶瓷纤维的年生产能力，约占国内产能的30%，在国内陶瓷纤维行业已经确定了稳固的领军地位，是中国陶瓷纤维行业领导者，亚洲最大的陶瓷纤维生产基地。公司凭借规模、质量、品种、技术服务等综合服务能力，在重大工程项目、中高端产品市场以及行业应用细分领域具有明显的竞争优势。
　　公司生产的玄武岩纤维建筑保温板主要应用于建筑节能防火领域，随着行业政策和相关标准的逐步规范完善以及国内建筑防火安全的需求提升，玄武岩纤维产品在建筑领域的应用份额逐步提升，进入快速上升通道，未来仍有较大的开拓提升空间。

行业发展趋势及公司发展战略。

1、2017年“两会”年度政府工作报告明确提出，要加快发展新材料，全面实施战略性新兴产业发展规划，工信部等四部委联合发布了《新材料产业发展指南》，并表示要合力突破新材料产业难题，新材料行业将迎来发展机遇；
　　2、国家深化体制改革，加快市场化运作步伐进一步加快；转方式调结构带动产业与行业升级；环保治理与节能减排工作进一步深化，刺激技术进步；中国法制化进程提速，企业转型升级逐步推进，市场秩序更加好转。
　　3、冶金、石化等行业技术升级带动消费；工业节能、建筑节能成为全民共识，尤其是建筑节能产品的需求空间正呈快速放量趋势；越来越多的用户由重价格向重品牌、重产品内在价值、重服务水平转变；家电、光伏发电，包括军工配套行业等新兴行业将进入消费主流；地方政府、行业协会等主管部门积极推动产品升级和标准化进程，带来应用品种及消费格局的重新洗牌。
　　公司作为新型节能材料生产、销售企业，主导产品陶瓷纤维、玄武岩纤维制品主要用于工业、建筑节能领域，并逐步向家电、船舶等民用应用领域延伸，具有良好的社会效益和经济效益。作为国内陶瓷纤维行业领导者，公司将抓住机遇，以“平台有吸引力，团队有战斗力，产品有竞争力”为工作目标，充分利用公司产品、技术、市场、政策等优势，继续优化现有产品结构，转“工厂思维”为“用户思维”，打通生产与销售之间的联系通道，找痛点，盯风口，研发、制造销售更加适销对路的“爆品”，为客户提供更优质、专业的产品和服务；不断优化完善运营模式，提升运营质量；密切关注市场发展动态，适时扩大相应产品产能，提高市场占有率；不断巩固和推进战略合作成果，推进技术、市场和管理协同效应发挥，吸收借鉴国外先进的管理经验提升公司治理水平，增强市场竞争力，不断为客户创造价值，为社会创造财富。

经营情况

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　　2017年上半年，耐火材料主要下游行业投资继续减少，耐火材料在传统应用领域的刚性需求仍未有明显提高，耐火材料行业仍处于下行发展阶段。受环保治理影响，耐火材料行业迎来挑战与机遇并存的阶段，耐火材料行业落后产能面临淘汰，行业集中度提高，规模化企业发展竞争优势增强。上半年，虽然耐火材料传统应用行业企业效益好转，但企业发展结构调整已进入深水区，部分企业生存已难以维系，耐火材料行业应收帐款清收工作仍然面临较大压力。
　　面对复杂的经济形势，公司继续深入推行“转变经营方式，调整产品结构”的经营模式，细分市场，精准定位客户需求，集中资源优势，增强服务能力；调整公司产品结构，继续加大优势产品的品质和应用提升工作，由数量销售向质量销售转变；继续加大新产品和新市场的开发工作，报告期内6，公司中高端产品的销售数量进一步提升，威盾模块等新产品及部分应用新行业开发取得积极成效。受以上因素积极影响，报告期内，公司陶瓷纤维产品销售收入同比增长23.55%。
　　受国家建筑设计、验收规范、标准和法规不断完善，A级建筑保温防火材料市场认可度提升，市场需求增加以及公司岩棉产品竞争力提升的影响，报告期内公司岩棉产品销售放量，销售收入同比增长70%以上，同时销售价格也逐步回升，岩棉产品的盈利能力增加。
　　继续强化内部控制工作，进一步完善信用控制体系建设，从客户授信、资信验证、合同管控、合同履约、货款清收等环节入手防控经营风险，并加大了法律维权力度。新发生销售业务质量有了显著提升，新业务货款逾期比例明显下降，应收帐款增长得到遏制。
　　报告期内，公司与奇耐联合纤维亚太控股有限公司战略合作带来的协同效应作用持续发挥，陶瓷纤维制品成本下降、生产效率提升等成果得到继续巩固推广，公司产品综合竞争力增强。报告期内，公司产品毛利水平持续提升，运营质量持续改善。
　　本报告期，公司实现营业收入657,606,649.71元，同比增长28.79%；实现净利润62,667,179.05元，同比增长143.54%。

2. 竞争格局及优势

竞争格局

竞争优势

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　　经过三十多年的发展与积淀，通过不断的研发创新、装备改造与产品升级，公司陶瓷纤维产品在生产规模、产品品种、技术装备水平、应用技术研究等方面在国内同行业中建立了明显优势，已经确定了稳固的行业领军地位；公司玄武岩纤维产品综合竞争力增强，已位居国内同业前三甲，公司逐步形成了工业、民用建筑两大市场齐头并进的发展格局。
　　1、核心团队优势：公司拥有强大的核心团队，具有深厚的行业经验和认知，对市场、行业的发展趋势具有较高的前瞻性和把握能力，并树立了干大事、成大业的信念，对公司未来发展有着共同的愿景。
　　2、产能及区位优势：具备年产30万吨陶瓷纤维产品的生产能力，占全国总量的1/3；年产10万吨玄武岩纤维（岩棉）产品，建筑保温市场占有率正不断提升；公司拥有山东、内蒙古、新疆、贵州、苏州五大生产基地，产品覆盖全国。
　　3、品种优势：拥有硅酸铝纤维、可溶纤维、氧化铝纤维、玄武岩纤维（岩棉）、轻质耐火砖等五大系列上百个品种，应用于工业耐火保温、民用建筑保温两大市场；并且拥有陶瓷纤维纺织品、摩擦绒、威盾模块、贝克板等多种高端功能型产品，可为客户提供更全面、定制化的节能解决方案。
　　4、装备优势：制造装备世界一流，拥有年产万吨陶瓷纤维生产线、年产万吨纤维板生产线、年产5万吨岩棉生产线、年产500吨纤维纸生产线等连续生产线；装备自动化水平高，陶瓷纤维生产线实现了从上料到包装的全面自动化操作，玄武岩纤维生产线技术处于国际先进水平。
　　5、研发优势：经过30年的发展，公司在工艺配方、装备技术等方面积累了丰富的经验，并且拥有国家认定企业技术中心、国家级实验室、博士后科研工作站等研发平台，有国际领先的研发、检测设备，有教授级高工、泰山学者领衔的研发团队，研发实力居同行业前列。
　　6、市场、品牌优势：销售网络涵盖全国，拥有强大的销售能力；应用设计、施工服务实力雄厚，具有成熟、丰富的重大项目设计与施工经验，在冶金、石化、石油、建材、机械等众多行业均有典型案例，“鲁阳”牌陶瓷纤维系列制品受到客户的一致信赖和广泛好评，市场口碑、产品品牌知名度在国内首屈一指，“鲁阳巴萨特”岩棉产品经过近几年的市场推广，凭借优质的产品质量和服务能力，塑造了良好的品牌形象，在建筑保温市场得到了普遍认可。
　　7、服务优势：集陶瓷纤维、玄武岩纤维、轻质耐火砖等系列产品的研发、生产、运输、应用设计、施工等多种服务于一体，可为客户提供高效、快捷、全面的服务。

3. 成长驱动和态势

1）市场及供需端

三季报再超预期，收入增长持续加速。公司Q3单季盈利为7647万元，创历史新高，前三季度增速为117.8%，紧贴此前中报预告80%-100%增速区间的上限，再次超出预期。单季42.7%的收入端增速环比Q2提高，显示公司经营的改善进一步加速。陶瓷纤维业务得益于下游石化等领域需求的带动与新产品的拓展，我们判断景气回升的态势仍在持续，销量保持温和增长。同时岩棉行业在下游强劲需求的拉动下业绩弹性持续显现，预计销量方面维持高增长，同时均价也有显著的提升。后续随着石化、电力行业项目建设对保温材料需求的拉动以及新产品新市场的持续开拓，我们预计陶瓷纤维销量仍能维持平稳向上，而岩棉在下游建筑领域防火、节能要求不断提升的背景下处在需求快速释放的起步阶段，明年新增产能的投产将打破增长瓶颈，中期业绩高增长确定性强。--兴业证券发表时间:2017-10-26

单三季度营收及归母净利均创单季历史记录。考虑到公司已连续六个季度利润同比增速为100%左右，基数效应已不足以解释。陶纤产品收入规模及盈利能力均现高增长，主要在于环保因素及市场环境的改变所带来公司产品竞争力增加，同时生产效率改进、中高端产品占比提升、以及产品进入提价周期，带来其盈利能力进一步提高。未来成长性将主要来自于现有成熟产品线市占率进一步提升，与奇耐协同所带来的海外市场增量，以及陶纤应用领域拓宽所带来的新品新市场。岩棉需求旺盛，已逐步提价，但由于采用大客户+经销商销售模式，执行略滞后。今年以来岩棉订单充沛，产线负荷较高，公司已规划新增约50%岩棉产能，预计于18年年中投产。--光大证券发表时间:2017-10-26

节能保温材料龙头企业，核心产品为陶瓷纤维、岩棉。公司核心产品陶瓷纤维、岩棉材料2016年收入占比约86%、13%。公司为全国陶瓷纤维唯一龙头，市场占有率约3成，凭借不错的保温节能性能以及多年的技术积淀，公司陶瓷纤维下游应用较为广泛，可应用于供暖管道（约30%）、石化（15%）、钢铁（7~8%）、船舶、光热发电、余热蓄热等多个领域。岩棉产品主要应用于建筑外墙保温，应用领域已由前期的商业、工业建筑向高层住宅扩充，公司为国内规模排名靠前的岩棉生产厂家之一。
　　技术工艺改良带动新产品、新市场开拓，陶瓷纤维中高端产品占比持续提升。2016年以来公司外资控股股东对公司的技术工艺提升起到了关键作用，公司新产品如氧化铝、纳米板系列迎合了下游客户对节能标准提升的需求，同时新市场（光热发电、余热蓄热）的开拓使得公司高毛利的中高端产品占比持续提升。2017年上半年公司陶瓷纤维收入约5.6亿元、同比增长23.5%，增速较往年显著改善；毛利率约34.7%、同比提升4.4个百分点。
　　岩棉市场供不应求，迎来量利双增。在建筑外墙保温领域，岩棉属于A级防火材料中性价比较高的材料。供给面，在近年来国家供给侧改革大环境下，低端岩棉产品在节能性能和环保要求上受到限制而逐步退出市场，造成供给端的收缩；需求面，前期推出的《建筑设计防火规范》逐步在执行上落实，建筑设计、施工、验收规范在加强，其中高层民用住宅需求（要求高层建筑使用A级防火材料）有明显提升，公司目前岩棉产品排单达90天。公司上半年岩棉收入约9400万元、同比大幅增长73.8%；毛利率约30.2%、同比大幅提升6.3个百分点（上半年提价8%、单位成本基本持平）。
　　奇耐入主，经营、管理效率改善成效显著。公司大股东奇耐控股（国际陶瓷纤维龙头）于2015年下半年正式成为公司控股股东，自2016年开始公司经营、管理效率提升开始显现：1）公司采取缩短账期、变更付款方式，同时调整价格的方法加大收款力度，盈利质量显著改善（经营性现金流净额大幅超过净利润）；2）盈利水平提升的同时持续降低杠杆率，公司资产负债率由2015年末的10.2%下降至2017H1的2.3%。3）持续挖潜内生增长，控制资本支出，奇耐的技术输入使得公司产能运转率（提升约20%）、单位成本大幅改善。--海通证券发表时间:2017-09-27

2）成本费用端

毛利率与费用端改善共振，盈利能力大幅提升。公司Q3单季毛利率为38.6%，环比Q2提高1.3个百分点，同比提高3.5个百分点。一方面是因为陶纤业务在奇耐入主后，降本增效成果进一步显现，且销售扩张带来规模效应。另一方面岩棉业务下游需求强劲，加之短期环保高压加剧产能缺口，产品价格持续上扬，叠加产能爬坡因素，毛利率也有大幅提升。因此公司单季综合毛利率也创出了09年以来的新高。费用方面，受益于规模效应的持续显现，公司前三季度期间费用率（含税金及附加）为20.8%，同比减少3.3个百分点，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为12.1%、6.5%和0.3%，同比分别减少2.0pct、2.1pct和0.2pct。从绝对值来看，期间费用总额同比仅增长15.9%，远低于产品销量的增幅，也显示公司三费控制成效突出，经营效率进一步提高。在毛利率提升与费用端优化的共振下，公司盈利能力大幅提升，前三季度净利率为12.5%，同比增加4.8个百分点，其中Q3净利率达到16.9%，同比上升5.7个百分点。--兴业证券发表时间:2017-10-26

3）产能及外延端

三、主要的风险

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　　（一）公司可能面临的发展风险
　　1、原材料、能源价格上涨带来成本上涨风险。当下物价一直呈现上涨趋势，原材料采购成本上升；同时，随着国家推动使用清洁能源力度加大，公司能源结构需进一步优化，也在一定程度上加剧了成本上涨压力。
　　2、应收账款呆坏账的风险。公司应收账款仍处于高位，现存应收账款中，账龄一年以上、两年以上应收账款基数较大，存在结构性呆坏账风险。
　　3、公司交付能力不足的风险。随着公司开发力度加大和市场环境不断优化，部分产品品种面临产能与市场需求不相匹配的问题，会对公司经营业绩提升产生影响。
　　（二）应对措施
　　1、巩固和推广与奇耐合作的协同效应成果，继续做好陶瓷纤维产品效率提升和成本降低工作，同时依托产品在线检测系统，建立健全产品质量持续改进体系，推动产品质量的稳定和稳步提升，进一步提升公司产品市场竞争力。
　　2、利用国家供给侧改革带来的政策，积极做好能源结构调整和供给方优化；同时充分发挥公司采购规模优势，采取机动灵活的采购策略，降低采购价格。
　　3、继续紧抓应收账款管理工作不放松，重点加强对新发生业务回款的控制，不再产生新的逾期业务；多渠道、多措施做好陈欠逾期货款的清收工作，做好啃硬骨头的准备，防备应收帐款呆坏帐产生大的风险。
　　4、抓好部分产品扩产项目的实施，提高威盾模块、玄武岩纤维产品的交付能力。

四、其他重要问题

业绩预告

五、初步价值评估

1. 成长性评估

业绩预测 业绩预测详表 详细指标预测

2. 历史估值

pe pb ps

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