同业存单-----光与影的存在（4）
如果说在2013年同业存单推出，在往后4年里大肆增长，那为何选择现在出台史上最严监管的意见稿？为何不是去年？为何不是前年？为何不是明年？
其实未必是“选择”这个时候，而是不得不在这个时候这么做。
首先，美国的税改已经落地，明年美联储预计继续加息三次，并且缩表。目前美国的宽财政+紧货币的政策已经大幅出台，致使对全求资本回流目前无法估量。单单苹果一家公司趴在海外的现金就超过了2000亿美元，而美国国际巨头存留在海外的现金总额估计超过了2万亿美金。
而最重要的是，美国未来会有可能出现加快缩表的进程，因为目前美国加息抬升的是美债短端利率，而短端利率的提升并未有效传导至美债长短利率。也就是说，因为传导机制的失效，美国目前长短期利差只有50个BP左右，也就是大概只能维持两次加息，等到第三次加息之时，就会出现利率倒挂，最终扩大美国泡沫造成潜在风险，从过去的历史上看，只要美国长短期利差进入到负值，那么在六个季度左右，美国的GDP也会进入衰退，所以为了避免美国长短期利差倒挂，美国会有可能加快缩表进程，进而强化资本回流美国，对中国的外储下降也进一步形成压力。
这几年由于美国复苏，进而加息所带动的美元强势，美国汇率美元兑人民币汇率也跌到了7。中国在经过这3年的资本外流，和动用外储稳定汇率，我们的外汇储备规模在下跌了25%，当然，也稳定住了外储规模止跌在了3万亿美元的关口。在外汇不断减少的同时，虽说我们用SLF,MLF,PSL等再贷款工具对冲外汇流失，但事实上，这并做不到完全对冲，我们的基础货币是在缓慢减少的。
在此背景之下，中国央行投放基础货币的价格随之缓缓提升，例如重启时间较长的逆回购，抬高逆回购利率和抬高MLF利率等。而这也标志着，中国央行从动用外汇储备去稳定汇率，切换到了扩大中美利差，用利率去稳定汇率。随着中美利差不断地扩大，人民币兑美元的汇率也在企稳回升。目前中美利差大致保持在150BP。
只是我们必须知道，基础货币是市场流动性的基础，也是银行间市场资金的来源，那么央行投放基础货币的数量和价格是我国整套利率体系的底线。随着基础货币的利率不断的抬高，利率价格一定会传导到同业存单的利率上，而通过同业存单融资的成本抬高，进而也会抬高理财产品的利率；那么，利率抬高的成本进而会传导到通道业务，最后对接到各项金融链条的下游资产里，如下图所示：
而根据中金公司的研究，这些银行理财的资产配置到债券的最多，高达42%。而非标资产，权益类，现金和银行存款的分别都在15%左右。因为有隐性刚兑的承诺，债券市场，货币市场和银行理财是最为安全的配置标的，相对的，非标资产和权益类投资，风险相对偏高。
这一轮资管新规虽然还没有正式落地，但意见稿已经出来了，因为打破刚兑，缩短资金传导链条，同业存单和表外资产纳入表内监管，这些最终变成压垮了流动性稀缺的最后一根稻草。同业存单纳入监管，中小行怕融不到钱，或融不够钱以作滚动续作，继续借短买长；而一旦流动性紧缺，最终就会传导到金融链条的下游，迫使他们更大杠杆，更大期限错配，信用错配，流动性错配等以追求更高收益；当然，随着未来表外资产被纳入表内，那些各种非银通道的价值也随之大幅下降。
因为强监管的预期，流动性在未来被认为会进一步恶化，由中金研究所的图所知，配置到债券市场的资金比例高达40%,而且在16~17年，央行有意抬高基础货币的价格，最终收窄套利空间，为了扩大收益，空转资金只能强行加大杠杆，加大错配，在这条如此之长的资金链条里，一旦监管收紧造成资金紧张和刚兑打破，最终就会致使流动性恐慌，进而变成赎回恐慌，那么最终的结果，首先就会冲击到债券市场，尤其是利率债。因为直到现在，大家都在预期强监管只是暂时性的，那么大家首先就会抛售流动性最佳的国债和政策性金融债（类国债），因为最好变现。如果有一天，市场开始扭转不切实际幻想，认为强监管不只是暂时，而是一个长久之计，那么市场就会倾向于抛售流动性更差的非标资产和信用债。由于目前市场还抱有“强监管只是缓兵之计而非长久之策的空想”，所以截至目前，基于杠杆率高和流动性好的国债市场就是第一个遭受到踩踏抛售的资产。
很多人说，这一轮债券下跌，来自于中国的基本面企稳回升和流动性紧缺，基本面企稳回升为主要原因。但我不同意这样的一种看法。其实罗列一组最新的金融数据便可一叶知秋：整个11月份，社会融资总额增速12.5%,创下年内新低----说明信贷增速回升难以弥补表外融资以及债券融资增速的回落，意味着金融去杠杆已经对实体经济产生影响。而与此同时，中国的M2同比增长9.1%，预期8.9%，前值8.8%。
中国的M2存款增速是负债端，而社融属于资产端，银行用9.1%增速的负债(M2）去支撑增速12.5%的资产（社融），与此同时银行同业负债增速为 -12% 左右，如此可见，在银行同业负债规模不断缩小的同时，资产（社融12.5%）和负债（M2 9.1% ）中间这么大（-3.4%）的缺口存在，可以想象，非标，债券，表外业务等有多大的压力？所以，这一轮债券的下跌，最主要来自于流动性的稀缺，最终致使利率债的踩踏！
而利率债一旦被抛售，无风险利率就会被强行抬高，进而抬高实际利率，最终致使股票，尤其是中小创股票的下跌。中小创的股票不同于蓝筹股，蓝筹股盘子本身就大，大蓝筹的上升最主要来自于估值的提升，而中小创股票的上涨最主要来自于流动性溢价。如果整个银行市场流动性稀缺，致使利率抬升，那么小盘股的估值就会遭到下压，如下图所示，过去10年来，小盘股估值都和十年期国债利率走势呈负相关：
总结下来，这一轮股债双杀，最终来自于来自于强监管（资管新规），而强监管的背景来自于美联储不断地加息+缩表+财政刺激，致使全球资本回流，中国当局担心外储再度流失，金融系统被迫跟随美联储加息，扩大中美利差，那么中国对人民币汇率的稳定从动用外储的模式切换到了扩大中美利差的模式，最终，谨慎的货币政策（货币收紧）和宏观审慎（强监管）双支柱调控框架也迈开了脚步，表面上做的是“金融供给侧”，但本质上，在外部环境的倒逼之下，识时务者为俊杰，不得不改革，因为外汇稳定和外储才是最重要的主战场。
至于国内基本面的因素，例如近年GDP重“质”不重“量”，防止金融空转，防止金融机构&地方政府平台（太大而不能倒）和中央对赌兜底，引导资金“脱虚向实”，其实都是这一轮强监管的目的。但本文仅以货币和套利的视角阐述套利金融链条及其影响，预计明年在强监管的笼罩下，整个金融市场的利率，只能是易涨难跌。
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