背景
昨天的 2022-08-13 因子论实盘记录 被反复锁定，为了通过“什和”，我将文章里面的 kov、某球股价 k 线图等内容全部删除了，其中包括了 mnh 的投资逻辑，然而还是被锁定，最后申诉截图里的 mnh 只是一个股票的名字，不是有 m 和 h 就是“明敢”内容的，才终于通过“什和”，真是无语了。
本文作为上文的补充，展开讲述一下 mnh 的买入逻辑。
估值毛估
根据公司的 2022 年半年度业绩预告，上半年扣非 1.9 亿左右。公司在 2021 年年报预计今年的 CDMO 和制剂业务将继续翻倍，另外原料药业务的涨价传导到下游也会在今年有所体现，这些都是今年支撑业绩高增长的支点。
按照线性外推的思维，上半年扣非 1.9 亿，下半年搞个 3 亿以上应该问题不大吧，当前市值只有 60 亿左右，对应的 PE 仅 20 倍，以公司当前的增长速度和所处赛道的景气度，60 亿就是一个极限值，我当时就是这么想的，所以做出了第二天用 15w tj 换 mnh 的鲁莽决定。
然而，经过仔细观察，才发现公司在 2020 和 2021 年业绩都呈现出前高后低的特点：
2020 年上半年收入 6.51 亿，归母 1.06 亿，扣非 0.98 亿。
2020 年下半年收入 5.42 亿，归母 0.50 亿，扣非 -0.17 亿。
2021 年上半年收入 6.92 亿，归母 1.16 亿，扣非 0.98 亿。
2021 年下半年收入 5.66 亿，归母 0.27 亿，扣非 0.28 亿。
再来看公司一季度的业绩，收入 5.00 亿同比增长 48%，归母 1.15 亿同比增长 129%，其中毛利率 40.5% 同比提高了 5.5 个点，四项费用率 12.9% 同比下降 4.9 个点，这才有了业绩的爆发式增长。但仔细看的话，会发现管理费用率、财务费用率和研发费用率等都远低于年度正常水平，所以这个在二季度或下半年是一定会提上来的，今年的业绩大几率也会呈现前高后低的特点，具体等半年报验证了。
因此我们不能线性外推，需要先估算出全年收入规模，再根据净利率毛估一个数据出来。
收入方面，原料药业务假设勉强增长到 8 亿，CDMO 业务翻倍到 5.5 亿，制剂业务翻倍到 3 亿，由于毛利率较高的 CDMO 和制剂业务占比提高，扣非净利率应该能到 13%，假设费用率管控得好（制剂业务进集采利好销售费用率下降），应该能到 15%，那么年度扣非在 2.1 - 2.5 亿之间（公司的上下半年利润相差也太远了吧），当前总市值 60 亿附近，对应的动态 PE 为 25 - 30 之间，只能说合理，占不到市场先生的便宜（市场还是那么的聪明）。
此外，第一，公司还有抗 kov 药原料药业务，这个是触发 3 月被游资爆炒一个月 3 倍的驱动因素，估计要到 2023 年才上量，我们就先不纳入估值了。第二，公司在 2022-05-05 的公告确认转让子公司燎原药业的股权，预计增加归母 1.75 亿，全年归母应该能到 4 亿附近，但这个是非经常性损益，市场对其估值是有限的。
经过以上推算，可见线性外推 mnh 下半年业绩在 3 亿以上的我有多么鲁莽，为此得出未来一年 mnh 翻倍几率比 tj 高的仓促结论，导致将 15w tj 换成了 mnh，还是想办法搞钱将 tj 补回去吧。
市场面
上一个市场底出现在 2022-01 - 03 的 20 - 22 元，3 月的抗 kov 药原料药概念吸引游资来了一波爆炒，一个月翻了 3 倍最高 61.76 元。4 月开始回落进入筹码整顿阶段，07-05 出了个很好的半年度业绩预告，股价顺势涨到 34 元，给了部分被套牢的资金跑路的机会，随后一路回落。
一个月 3 倍
07-05 资金跑路
08-02 P 访 T 将股价打到了 55 亿市值就不跌了，08-04 到 08-08 连续 3 个交易日有中线资金进场，每天 3 4 个点的涨不停，成交量也不大，08-10 更是缩量到1 亿以内。因此我们可以大致推断出 55 亿市值（股价 26 元）是一个新的市场底，后面进来的中线资金就是支撑力量，它们预期的应该是公司的 CDMO 和制剂业务还在高速增长、当前位置买入亏不了钱。当前的图像其实挺漂亮的。
08-02 到 08-10
从市场的 55 亿极限估值来看，按照 20 PE 的保守预期计算，市场对 mnh 今年的业绩预期应该是在 2.75 亿附近，后续我们再看下市场是否真的聪明得令人发指。
个人认为，公司的极限估值在 50 亿附近（2.5 * 20），但自认没有市场聪明，还是市场说了算。
因子结构分析
1、基本盘：原料药及中间体
2、变化点：
（1）CDMO 默沙东正在商业化上量，新客户扔在开拓（支点：CDMO 行业高度景气）
（2）制剂类进集采，高端制剂产能正在建设（支点：2022 年是专利药过期大年）
3、爆点：抗 kov 药原料药供应商业化（支点：kov 长期存在，年产 60 吨抗 kov 原料药及中间体项目 2022 年开工 2023 年完工）
核心跟踪变量：
1、CDMO 新客户新订单
2、合同负债
3、更多制剂产品集采中标
4、年产 60 吨抗 kov 药原料药及中间体项目进展
总结
公司的资产负债表还算稳健，股权质押率、客户集中度等基本面 checklist 没问题，目前没什么大的漏洞。
我对公司的保守估值在 50 - 60 亿之间，08-02 市场给出的答案是 55 亿的极限值，动态 PE 在 20 - 30 之间，还算合理。
公司的新业务属于 CDMO 赛道，凯莱英、药明康德、博腾股份等的 PE 都是 40 50 倍的，反映了市场对这个景气赛道的偏爱。另外还有抗 kov 药原料药的概念，很容易被游资盯上，即使被套，也大几率会因为被二次炒作而获得解套机会。
负面因素主要包括：
1、股东人数在一季度翻倍到差不多 5w 人，变成小的散户集中营，筹码略微松散。
2、前高后低的业绩，可能会影响市场的预期。
综上，市值 60 亿附近的这个位置中长线来看属于怎么看都亏不了钱的类型，当然短期会有被套 8% - 16% 的可能。这种基本面漏洞少、有多重安全边际保护、基本面有持续向上的变化、政策面有支撑的标的是我个人比较喜欢的，目前已经用钞票投票了，静待花开吧。
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