四、ICO监管框架设计
1、ICO监管的意义和必要性
为了规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和公共利益，各国对证券发行均秉持严厉监管的态度。我国现行《证券法》也明确规定，公开发行证券必须依法报经国务院证券监督管理部门或者国务院授权的部门核准。未经核准，任何单位与个人不得公开发行证券。
目前ICO处在法律监管的边缘，不利于投资者保护，也不利于区块链行业的良性健康发展，因此尽早对ICO施予合理恰当的监管意义重大。
2、权益类证券发行的监管逻辑：
监管强度与投资者利益受损的可能性呈正比，与投资者自身的专业水平和风险承受能力呈反比。
如鉴于IPO涉及广泛的公众利益，监管者对IPO采取了一系列的严格监管措施，具体有：要求证券公开发行或出售必须登记审核，保证上市公司质量；禁止发行人一般劝诱和广告行为；对上市公司提出持续的强制信息披露要求，包括要求披露特定、特指信息以及相关的所有重要附加事实；对上市公司施加反欺诈和其他责任条款；美国一些州证券法(“蓝天法”)还要求由州监管机构对上市公司价值进行实质性审查。而对于高风险领域，监管者则采用了限定投资者范围的方法，降低风险的涉众程度。如我国对新三板、创业板、私募投资基金实行了合格投资者制度。
美国证券法的D条例506规则规定
只有限制性证券的公开发行，才能豁免登记。对于证券限定出售给合格投资者(符合美国证监会规定的净资产和收入标准)，非合格投资者人数不超过35个人的情形，证券发行可以豁免登记，但发行人有责任采取适当性步骤确认合格投资者。504规则和505规则分别对100万美元和500万美元融资规模以下的私募发行豁免登记(但505规则与506规则一样限制非合格投资者不超过35个)。
2012年美国出台《促进创业企业融资法案》(JOBS法案)
豁免登记情形限定了非合格投资者的数量，不符合众筹的“长尾”融资需要。为促进和规范众筹行业的发展，JOBS法案放开了小额证券发行的登记审批，允许年度发行和出售证券上限不超过100万美元的股权众筹豁免登记审批，且不限定非合格投资者数量(但有投资上限)。JOBS法案允许一般劝诱和广告，只要发行人采取适当性步骤能确认合格投资者。无疑，这些豁免提高了投资者利益受损的风险，对此，JOBS法案采取了两个措施：一是对发行人施予信息披露要求和反欺诈及其他责任条款；二是着重以众筹平台为监管抓手，对众筹平台提出多项监管要求和义务，包括投资者教育、风险提示告知、披露发行人信息、确定投资者资格、承担交易相关的各类信息通知和确认、投资者信息保密、监督发行人对发行资金的使用情况以及投资是否遵守投资限制、避免欺诈等。
2014年我国出台的《私募股权众筹融资管理办法(试行)》
放开了股权众筹的登记审批，仅要求发行人为中小微企业，且是众筹平台核实的实名注册用户。众筹项目也不限定投融资额度。但实施了合格投资者制度，将股权众筹投资者的范围限定于金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币的个人，且累计人数不超过200个。
总体看，我国的私募股权众筹管理办法对发行人较为“宽容”，仅强调适当程度的信息披露义务，没有很高的财务信息披露要求，也未提出反欺诈及相关责任条款。同JOBS法案一样，管理办法也以众筹平台为重点抓手，对众筹平台提出了信息披露、投资者教育和保护、资格审查、监督资金使用等。与JOBS法案不同的是，管理办法禁止公开宣传、推介或劝诱。
上述现行的IPO、股权众筹监管框架为ICO监管提供了监管思路与经验。一些代币ICO为避免法律风险，也正从现行的IPO、股权众筹监管法规中寻找合法性依据，如区块链资本公司(Blockchain Capital)主导的名为“BCAP”的代币ICO即是根据新加坡法律进行了注册，并结合美国证券法D条例和JOBS法案的规定提交相关法律文件。
3、监管原则建议：适当给予ICO项目包容性豁免
基于区块链技术和行业的发展特性，简单套用现行的IPO、股权众筹监管框架对ICO进行监管并不一定适宜。
回顾历史，重大的技术创新从来不是政府规划、设计、主导的结果。技术更替、创新与演化依靠的是少数“先行者”的勇敢试错和市场自发的优胜劣汰机制。作为可能颠覆社会各个领域的前沿技术，区块链生态系统正加速进行着达尔文式的技术进化。旧的、落后的区块链技术和项目将被更先进的技术和商业模式取代。大浪淘沙之下，真正具有价值的数字加密代币最终获得市场广泛认可，没有价值的代币则被逐步淘汰。
在这一过程中，监管者若越俎代庖、过度干预，则会损害市场的自动出清机制。同时，区块链技术的去中心化、可追溯性、不可篡改性、透明性以及智能合约实现的协议自动执行，自发形成了特有的民主化网络治理机制(如DAO模式)，在一定程度上也降低了监管过度涉入的必要。此外，ICO项目往往处于技术孵化阶段，商业模式还未成型，加上技术的颠覆性和开创性很强，监管者难以像IPO上市审批一样，对ICO项目的前景和价值做出专业、合理的评价。
可见，监管者不宜作为ICO项目好坏的审判者，最佳的角色是市场创新的“守门人”，而不是“清道夫”。
因此，建议宽容对待ICO，根据区块链技术行业的特性，在上市审批、投资者限制、项目公开宣传和推介上给予一定的包容性豁免。
4、监管方式建议：
一是额度管控与白名单管理。
ICO发行主体不限定实体企业，但设定融资额度限制。我国股权众筹管理办法将发行人限定在中小企业，但目前大部分ICO是基于去中心化网络的ICO，没有线下实体企业。去中心化的区块链行业特性决定了不宜将ICO发行主体限定为实体企业。目前出现了投资基金性质的ICO，而且融资额度较高，为避免私募股权投资基金从中进行监管套利，可考虑对ICO设定融资额度限制，并且在发行项目上作白名单管理。
二是ICO融资计划管理。
目前大多数ICO项目都采用一次性融资方式，这样会误导投资者认为项目从一开始就会成功，而从风险角度考虑，传统的VC投资在早期会投资一小部分，过一段时间根据项目的进展再重新评估风险以及项目的潜质，从而决定是否追加投资，因此ICO融资计划的披露也是监管重点。
从区块链项目的增值机理来看，通过持续的技术努力，提高去中心化网络的内生服务质量和吸引力，壮大网络，形成网络凝聚力和信心支持，从而潜移默化的实现价值网络的建立，最终让内置代币具有信用与价值。广大用户的参与和网络节点数量的扩大，是ICO代币价值的根本基础。ICO代币持有者不仅是投资者，而且是价值网络的参与者和建设者，他们的范围越广泛，对代币价值增长越有利。
但ICO投资者本身不成熟，也没有足够的知识和信息判断项目风险。大多数代币投资人只看到比特币的巨大收益，就理所当然地认为ICO就是赚取的机会。因此引入VC的阶段性投资理念，有助于投资者保护。
三是对发行人施予持续、严格的信息披露要求、强调反欺诈和其他责任条款。
大部分ICO都是以资产销售的形式进行推广，代币市场存在相当数量的“骗子币”，而且随着ICO的发展，投资者几乎没有可能研究每个ICO背后的可行性。由于交易都是在匿名情况下公开进行的，就很容易被无序炒作，也容易作假。
因此，建议规定发行人在ICO前应向监管部门提交详细的信息披露资料，包括项目白皮书、开发团队(不应匿名)、商业模式、资金使用计划、项目特色、发展目标、发展策略、风险评估、ICO时间、ICO价格评估方法以及其他可能涉及投资者利益的信息，并保证这些披露的信息能被投资者公开获得。同时在ICO前设定3～6个月的技术开源期，发行人开源技术细节。鉴于ICO项目技术的专业性，ICO时应由独立、专业的第三方对发行人报告的合理性和适当性出具评估报告，向投资者提示风险。项目进展过程中，发行人应定期、持续披露资金使用情况报告及其他重大事实和进展情况，金额重大的，以季度为频度，金额较小的，可以年度为频度。最后是明确发行人的主体责任，承担重大信息错报、漏报以及涉及欺诈、非法集资等犯罪行为的法律责任。
此外，在ICO过程中，发行人没有权利选择投资者，完全不知道最终是谁投资的，若没有专业外部资源的帮助，则不具备向外界提供合理、适当的信息资料的能力，而且发行人往往是信息技术人员，对于ICO后续的资金管理，也不具有专业优势。因此，建议引入风险投资(VC)的管理思路，让专业管理人员辅助ICO发行，并参与ICO项目运营(如资金的投向与管理等)，由此不仅能有效提升ICO项目的透明性，同时还能促进ICO项目的创新与发展。
四是强化中介平台的作用。
有两种方案：一是推动成立专门的类似于众筹平台的ICO平台，承担投资者教育、风险提示、ICO项目审查、资格认定、资金托管、督促发行人信息披露、督查资金使用、反洗钱等相关职责。二是以加密代币交易所为监管抓手，要求代币交易所进行投资者教育和风险提示，并在代币上市交易时督促发行人进行信息披露，同时履行反洗钱等其他职责。
五是监管部门主动、及早介入，加强行为监管，全程保留监管干预和限制权力。
为进一步提高投资者保护程度，监管部门应主动及早介入，加强行为监管，包括实施监管沙盒，增强监管对区块链创新的适应性，通过监管沙盒测试预判ICO风险点；进行质询式监管，从技术逻辑和商业逻辑对ICO项目进行实质性审查。全程监测ICO项目开展过程，保留监管干预和限制权力，必要时，可直接干预ICO项目，防止对投资者利益造成损害。
六是加强国际监管合作与协调。
目前，虽然区块链项目的发起、运作是去中心化，没有明确的法律管辖地，但监管者可以将中心化的代币交易所作为监管着力点。随着去中心化的交易所技术的发展和成熟，未来代币交易所也可能去中心化，届时单国的监管行动将失去抓手，国际监管合作与协调变得尤为重要。
备注：本文主要内容来源于《数字加密代币ICO及其监管研究》（作者：姚前 中国人民银行数字货币研究所所长。来源：《当代金融家》杂志）。
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