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正文：
我们都知道独立性是IPO审核的重要红线之一，而独立性问题最终关注的核心就是关于业务的独立性，核查企业是否具备独立面对市场的能力，从而判断发行人是否存在重大的生产经营风险，是否存在持续盈利能力。本专题的内容我们从业务的来源和发展情况、供应商和客户依赖情况、分拆上市、新设上市主体等方面分别论述哪些因素可能严重影响到发行人的业务独立性问题。
1、重庆广播电视
发行人是文化产业振兴、三网融合和媒体融合等政策支持的新媒体企业，经重庆广播电视集团（总台）授权，独家运营IPTV 内容集成运营业务、网络广播电视台运营业务、手机电视内容集成运营业务和互联网电视内容服务等国家政策允许市场化运营的广电新媒体业务。报告期内，公司收入主要来源于IPTV内容集成运营业务和网络广播电视台运营业务。
曾经有人问过我，以本案例发行人作为基本，发表一下关于省级广电集团下面的媒体运营平台上市的可行性和注意的问题，我们用简单的两句话来作对比，脱胎于传统媒体资源平台的新媒体运营平台是否具备上市条件，应该是“青出于蓝而胜于蓝”而不是“弱水三千我只取一瓢饮”。其实，关于这样的基本判断标准，以前已经有过非常鲜明对比强烈的例子，那就是新华网和南航传媒，如果大家有兴趣可以去找这两个案例的详细分析去看一下。两个企业同样都是在集团的传统业务下发展的新媒体业务，一个是起家于新华网，一个是起家于南航集团，前者在传统媒体业务上做了很大的创新和发展，虽然在媒体资源和房产等方面跟新华社还有一些关联交易，但是新华网自我的市场竞争力以及在市场的地位也非同小可。反之南航传媒，不论是采购和销售，都存在依赖南航集团的强烈感觉，从而证明业务的独立性和市场竞争力不够。
跟本案例发行人有对比的还有一家企业就是快乐购，虽然也是依靠湖南卫视平台起家的一个平台，但是后续已经实现了自我造血的功能，具备了独立的市场竞争能力。
具体到本案例的发行人，主要业务显然还是广电集团传统业务的延伸甚至就是切割，发行人并没有在新媒体业务上有更多的创新，也没有创造出更多的附加值。发行人的业务更像是人为地延长了原来业务的产业链，然后将一部分收益留到了发行人业务平台体内。从行业来讲，这样的业务结构显然不满足基本的IPO条件。再从业绩规模上来讲，对于媒体运营行业的企业来说，3000万元左右的规模说实话实在是有点儿说不过去的。
发行人除了上述业务独立性存在重大缺陷以及业绩规模不具备市场竞争力的问题之外，以下风险因素会进一步增加发行人的经营风险：
1、发行人不直接拥有《信息网络传播视听节目许可证》。经重庆广播电视集团（总台）独家授权，发行人拥有重庆IPTV分平台牌照和重庆网络广播电视台牌照中有关经营性业务的运营权。报告期，发行人IPTV业务收入主要来源于基础业务，按照行业政策法规要求，基础业务主要由中央IPTV总平台提供的视听节目内容及公司采购或合作的视听节目内容等资源组成，IPTV节目内容经重庆IPTV集成播控平台审查后传输给电信运营商。发行人的直接客户为电信运营商而非IPTV终端用户，重庆电信是发行人的第一大客户，报告期内各期营业收入占比均超过50%。
报告期内，IPTV 内容集成运营业务收入是公司最主要的收入来源；2017 年1-6月、2016年度、2015年度和2014年度，公司的IPTV内容集成运营业务收入分别为5,517.48万元、6,911.25万元、3,880.21万元和2,479.23万元，占公司同期主营业务收入的比重分别为93.12%、86.71%、72.32%和67.55%。
报告期内，发行人享受的税收优惠占净利润的比例分别为29.33%、27.22%、27.27%和31.88%；若不享受税收优惠，发行人2017年1-6月、2016年度、2015年度和2014年度的净利润分别为2,312.57万元、3,068.88万元、1,950.79万元、827.96万元。
发行人目前的市场竞争能力偏弱，并且这样的竞争能力是在行业保护的情况下取得的，那么一旦像爱奇艺这种商业视频平台也可以充分参与市场竞争，那么发行人根本就没有还手之力。
最后，我们再简单总结一下这种模式的新媒体运营平台怎样才算满足了基本的IPO条件：
1.拥有完整的视频资源运营的相关资质，不存在无资质运营、授权运营或者合作运营的情形。
2.具备加工资源和创新资源的能力，也就是能够在媒体资源上进行创造性的加工，制造出更加具有附加值和竞争力的产品。
3.具备自主开发新类型客户的能力，能够独立开发客户和推广产品，并且客户的群体与传统媒体的客户群体存在本质性的差异
2.致瑞传媒
单一客户和供应商依赖的广告传媒行业的困局，报告期各期，发行人向第一大客户宏盟集团下属公司的销售金额占当期营业收入的比例分别为67.39%、77.42%和89.66%，向第一大供应商浙江广播电视集团的采购金额占当期采购总额的比例分别为56.67%、77.43%、73.95%。
1、我们先说客户依赖的问题。
宏盟集团是世界排名前十的广告集团，这个公司的业务情况和行业地位是毋庸置疑的，从这个角度来讲，发行人对这个客户销售的占比金额高一点也是可以理解的，也符合基本的商业逻辑。
但是本案例的发行人对这个单一客户依赖的情形还是有很多特殊之处的，这些因素累计在一起就影响到了关于发行人业务独立性的判断了，这些因素具体体现在：
① 发行人向宏盟集团的销售占比从报告期期初的67%直接提高到了报告期期末的90%，一般都是对单一客户销售的比例呈逐年下降的趋势，而这样的大比例增加确实存在很大的经营风险。也就是因为这个原因，监管机构关注到发行人与宏盟集团是否存在长期战略合作协议以及协议的稳定性如何保证的问题。
② 宏盟集团是一个大的广告集团，也的确拥有国内很多知名的企业为其客户，但是这些客户是不跟发行人直接打交道做生意的，说白了发行人有点类似于宏盟集团的一个代工厂或者批发商，也就是宏盟集团拿来了广告订单然后将一部分业务转交给发行人来承做而已。在这种情况下，发行人与客户的合作关系就不是我们常说的“相互依赖，谁也离不开谁”，而是一种单方向的依附，这种情况下发行人与客户的合作关系是不稳固的，这也是监管机构一直关注的问题。
监管机构也担心宏盟集团完全可以跳过发行人直接与客户交易，或者寻找其他的业务合作伙伴。当然，也可能因为发行人与浙江卫视的合作关系非常好，宏盟集团也需要发行人的渠道和资源，但是这样的竞争优势是很难讲清楚的。
2、我们再说供应商依赖的问题。发行人向供应商采购的主要就是媒体资源，说白了就是广告时段，比如播放广告一秒多少钱这个样子，那么供应商几乎全部都是电视平台。发行人向第一大供应商浙江广播电视集团的采购金额也是在逐年增加的，占当期采购总额的比例分别为56.67%、77.43%、73.95%。说白了就是发行人不论是哪种广告服务主要都是通过浙江卫视这个平台来实施的，这也存在重大依赖。
关于这个问题，第一是比例非常高，第二就是比例在报告期内还是增长的趋势，此外监管机构还关注到发行人向浙江卫视采购的整个流程是否合规，是否存在商业贿赂的情形。
当然，发行人对上述问题也非常重视，也做了很多的解释，包括解释客户和供应商集中是行业的特性、解释发行人除了这个大的供应商和客户之外是否还有其他的供应商和客户（说实话，发行人除了这个大的客户和供应商，其他的客户真的很少了。）
3.上海威士顿
合作十年只有一个长期合作客户，实在说不过去了
发行人所处的行业看起来很高大上也不是那么好理解，简单来说，就是：主要为制造行业的企业提供信息化整体解决方案，提高制造行业企业的智能化生产水平。说的再直接一些，跟我们中介机构做项目有点类似，也是来到一个企业进行考察，然后觉得企业的智能化水平和信息化管理还可以进一步优化，从而提高生产效率节约成本；再然后就是给企业出一个项目建议书，之后谈定了一个总包的项目收费就可以开始干活了。
看起来，发行人所处的行业还是一个真正为实体经济服务的行业，但是真正在实践中的效果，发行人的业务却又存在一些争议和质疑。此外，值得注意的是，发行人在业务的界定中用到了云计算、物联网、大数据、移动互联的说法，小兵以前粗暴的说过，现在有企业能够把其中一个问题解决了就是世纪企业，而如果一个企业能够把两个以上问题涉及到了，那么这个企业基本上不靠谱了。去年有一家企业因为如此描述被否决了，现在来看这样的观点依然受用。
具体到发行人的业绩，报告期内的净利润水平基本上还是符合IPO基本审核门槛和标准的，业绩尽管有一点儿波动不过还算是稳定。不过，发行人存在对单一客户重大依赖的问题，并且这样的依赖短期内并没有根本解决的可能，甚至还存在后续与单一客户的合作都不能继续持续的风险。
发行人客户集中且主要客户为上海烟草集团有限责任公司（以下简称上烟集团）的原因及其商业合理性，是否属于行业共有特点；上烟集团采购的方式和发行人的主要竞争对手情况，发行人近三年高比例中标取得上烟集团项目的原因及其合理性，是否符合需通过招投标方式获取等规定；发行人与上烟集团是否存在长期的业务合作协议或特殊利益安排，报告期发行人与上烟集团及其下属企业的主要合同条款、信用政策、结算及收款方式与其他主要客户相比的差异、原因及合理性；上烟集团及其下属企业董监高人员、相关采购部门负责人员及其亲属是否直接或间接持有发行人股权，是否存在利益输送。
关于发行人对单一客户的重大依赖问题，小兵认为一直是一个开放性的问题，只要是能够解释合理性并且有具体有效的解决措施，一般也不会构成IPO的实质性障碍。至于大家都关心的销售占比是50%还是60%才是重大依赖的问题，小兵认为这个确实需要具体问题具体分析，有的企业40%可能就是重大依赖，有的企业可能超过50%不一定构成障碍，当然50%还是一个需要重点考量的分水岭。
关于客户重大依赖问题，小兵以前总结过很多次，这次再简单跟大家总结一下思考和解决问题的思路，具体体现在：
① 发行人向单一客户销售占比的商业合理性，是不是因为行业的原因、客户的原因、业务发展的原因等因素导致单一客户依赖的问题。
② 发行人销售的单一客户是知名的客户，包括国际知名企业、重要的国企、也可能是知名的上市公司。当然，如果是中国移动、国家电网之类的国企，都可以看做是一个行业，都不是单一客户依赖的问题了，当然如果企业只是对某个区域的移动公司销售就是客户依赖问题了。
③ 发行人与单一客户的合作历史久远、合作关系稳定、未来还会长期合作，换句话说，双方的合作是平等协商的，发行人需要大客户，大客户也不能轻易离开发行人，双方是互相依赖的关系。
④ 发行人报告期内对单一客户的销售占比已经在大幅下降，发行人开拓新客户的效果已经非常明显，如果发行人是在大客户其他的领域开发了新的客户，那么就更加有效了。这一条对于单一客户依赖问题来说至关重要，就算企业再优秀，但与单一客户的合作再紧密，那么一个上市公司也不能只靠着一个客户打天下过日子，这样的企业是存在重大经营风险的。
具体到本案例的发行人，显然项目组和监管机构也都重点关注到了发行人单一客户依赖的问题。发行人对这个问题做了很多层次和维度的解释，包括发行人与客户合作的历史、合作的广度、合作的深度、合作的粘性、合作的协议条款、合作的价格、合作的商业合理性等等因素。
发行人解释的理由很充分也具有合理性，但是就像前面我们提到的，发行人恰恰没有解决如何降低单一客户依赖的问题。报告期内，发行人向第一大客户上海烟草销售的比例持续在80%以上，并且向前五大客户销售占比均在95%以上，说白了发行人不仅对于单一客户的依赖一直没有本质的改变，并且主要就是靠前五个客户来实现收入和业绩。
说的再直白些，发行人与上海烟草在15年前就已经开始合作，既然合作的那么好，全中国有那么多烟草公司为什么就不能再开发一个客户呢。发行人在金融领域也有业务，中国那么多金融机构，为什么不能多开拓一些金融机构的客户呢？这个问题值得反思，也就侧面反映了发行人的市场竞争力问题。
监管机构对于单一客户依赖问题的问询意见，也可以作为我们思考和判断重大客户依赖问题的一个范本，整体的核心思路就是：
既然发行人做了那么多年业务，为什么就只能依赖一个客户，并且这个客户的销售毛利率还要比别人高，发行人是否存在对客户的严重依赖。
04 河南润弘制药
疑似分拆上市的典型案例
2010年1月，河南羚锐制药股份有限公司（以下简称河南羚锐制药）将其子公司郑州羚锐制药有限公司（以下简称郑州羚锐，系发行人前身）49%的股份一次性转让给中青港联（北京）投资公司(以下简称中青港联)的原因及其商业合理性；河南羚锐制药出售上述股权履行的决策程序、审批程序及信息披露情况；是否符合法律法规规章和交易所规则及公司章程的规定；确定郑州羚锐转让价格为1.80元/股的依据和程序，转让定价是否合理、公允；河南羚锐制药将郑州羚锐股份转让给中青港联时，未聘请评估机构对拟转让股份进行评估、独立董事未针对上述股份转让价格是否公允发表独立意见、上述股份转让事项未提交河南羚锐制药股东大会审议的具体原因及其合理性、合规性；上述股权转让是否存在纠纷、潜在纠纷和法律风险。既然这里提到了分拆上市的问题，那么小兵就简单说几句关于分拆上市的观点：
① 目前，中国IPO审核是不允许分拆上市的，所谓分拆上市，就是已经上市公司控制的其他公司单独IPO上市。
② 说到分拆上市，那么就要说怎样的公司才算上市公司控制的公司，一般来说持股超过50%的肯定是控制的公司，实践中上市公司持股30%以上就会认为是上市公司控制的公司。
③ 在实践中，存在一些案例（国民技术、佐力药业）是上市公司持有20%多的股份最后没有认定是分拆上市且上市成功的，有的还是以前上市公司持股超过30%后来降低到30%以下的。具体到本案例的发行人，从基本的资料和规则来说，既然上市公司已经将49%的股权已经转让给无关第三方，那么这个公司跟上市公司就没有了关系，既然没有了关系，这个公司后续IPO上市也就跟上市公司没关系了，那么也就不存在是不是分拆上市的问题。
既然如此，那么为何监管机构还会关注到是否存在变相分拆上市的问题，甚至这个问题是IPO否决的核心原因呢？可能主要有以下因素：
① 上市公司转让股权给无关第三方没有履行基本的决策程序，商业合理性存在一定的疑问。
② 股转转让没有进行评估，股权转让价格也不公允，没有做出合理的解释。
③ 更重要的是，本次股权转让的真实性存在疑问，是否存在上市公司控股股东和高管在发行人这里持有股份或者权益的情形。④最直接和重要的是，发行人的总经理、财务总监、董秘等重要的高管原来都在上市公司那里任职。
上述种种因素表明，上市公司以前的股权转让是存在诸多疑问的，很可能是一种不真实的转让，这样就引起了对于是否是分拆上市的一种质疑，这可能真的是这个案例没有通过IPO审核的真正原因。
05 北京京博农化
新设上市主体并不是解决IPO所有问题的灵丹妙药。
根据申请文件，发行人主要经营资产来源于山东京博，山东京博历史上存在股权代持超过200人。请发行人代表说明：发行人前身收购山东京博相关经营性资产和业务时，发行人和山东京博的股权结构是否有重大差异，山东京博有无不同意上述资产转让的中小股东，其利益如何保证，是否存在争议和潜在争议，发行人目前股权结构是否存在代持安排。
发行人的主营业务是农药制剂以及中间体的研发、生产和销售，这个行业尽管跟“农业沾边”并且是一个高污染的行业，不过在IPO审核过程中一直没有对这个行业有着明确的限制，只要是符合条件，那么首发上市没有问题。
对于业绩来讲，发行人7000多万元的净利润规模基本上也符合化工行业上市公司的平均净利润水平，当然，需要值得特别注意的是，发行人2015年净利润较2014年下降29%，这个下降比例也是一个风险非常大的审核因素。目前没有找到发行人最新更新的招股说明书，不过从2016年1-6月的净利润情况以及结合发行人上半年净利润要大幅高于下半年的季节性因素，那么发行人2017年预计净利润应该是与2015年持平。
因此，如果真要从发行人的业务和财务数据上来寻找IPO否决的因素，那么发行人报告期内业绩大幅下滑是一个不得不考量的因素。
这是一个典型的新设上市主体IPO，结果新设主体也没有解决原主体根本性问题的一个典型案例。
刚做投行的时候，听见领导提出新设上市主体一张白纸重新规划的方案时，总是激动羡慕钦佩的不行，也觉得会是一个非常不错的方案。
随着对于项目理解的深入，小兵目前已经基本上不再建议大家通过新设上市主体的方式进行IPO。
至于原因，基本的原则就是：如果原主体有一些根本解决不了的问题，那么新设了上市主体依旧解决不了问题。如果原主体能够通过时间解决的问题，那么完全可以让原主体等上三年把所有的问题都留在报告期之外，也完全没有必要去新设上市主体。
1、有些企业有了新设上市主体另起炉灶准备上市的想法，主要还是因为原主体可能存在比较难以解决的问题。企业经营过程中有哪些问题比较难以解决，一个是股权纠纷的问题，一个是诉讼的问题，还有就是财务不规范以及税务不规范的问题。
2、如果是财务不规范或者是一个诉讼或者处罚的情形，那么发行人完全可以等着问题解决之后重新运行三个完整会计年度然后申请IPO，也就是我们常说的“时间换空间”。这种情况下，没有必要去新设上市主体。
3、如果是原来的公司存在股权纠纷或者股东合作不愉快的情形，那么大股东可能就考虑新设主体自己重新出山，这种情况下新设上市主体之后原来股东的权益怎么保证，原有股东的纠纷是否能够彻底解除是一个很大的问号。这种情况下，新设主体不一定就能解决原有主体的问题，本案例的发行人就是属于这种典型的情况。
4、新设上市主体之后必然要对原主体的相关资产、人员、业务等进行转移，这个转移的过程短则半年长则一年，基本上这个周期都要超出我们原来预期的时间。此外，可能还会存在税费等一些额外的成本。
5、从这些年来看，通过新设上市主体IPO的案例已经非常少见，就算是有这种案例，从审核实践来看，好像也确实没有节约多少时间和气力，该有的问题还是要解决清楚。
6、具体到本案例，发行人自己也承认山东京博存续期内发生的股权转让较多，历史上股权变化涉及的当事人多且时间间隔较长，由于各种历史遗留原因难以对历次股权变动进行核实，同时山东京博历史上存在过股份代持、国有产权变动未评估和出资不实等问题，所以才选择新设主体。那么问询意见也关注到资产转移是否取得原有股东尤其中小股东的同意，是否损害他们的利益呢？
7、最后一句话，在做决定是否要重新设立主体IPO的情况下，一定要全面评估相关风险和成本。
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