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Evidence for Countercyclical Risk Aversion: An Experiment with Financial Professionals
Abstract
A key ingredient of many popular asset pricing models is that investors exhibit coun- tercyclical risk aversion, which helps explain major puzzles in financial economics such as the strong and systematic variation in risk premiums over time and the high volatility of asset prices. There is, however, surprisingly little evidence for this as- sumption because it is difficult to control for the host of factors that change simulta- neously during financial booms and busts. We circumvent these control problems by priming financial professionals with either a boom or a bust scenario and by subse- quently measuring their risk aversion in two experimental investment tasks with real monetary stakes. Subjects who were primed with a financial bust were substantially more risk averse than those who were primed with a boom. Subjects were also more fearful in the bust than in the boom condition, and their fear is negatively related to investments in the risky asset, suggesting that fear may play an important role in countercyclical risk aversion. The mechanism described in this paper is relevant for theory and has important implications for financial markets, as it provides the basis for a self-reinforcing process that amplifies market dynamics.
摘要：
投资者所展现出的反周期性风险厌恶是资产定价模型的核心要素。作为在风险溢价及资产定价上强有力的系统性变量，反周期性风险厌恶将有助于解释金融经济中的主要难题。由于极难在经济周期中同时控制多元变量，目前能够论证这一假设的证据微乎其微。我们事先将金融专家们安排在经济上行和下行的两个场景中，以绕开这个控制的难题。随后，在两个带有实际奖金的实验组里测量这些金融专家们的风险厌恶。那些被安排在金融危机时期的实验对象表现出比那些被安排在金融繁荣时期的实验对象更为强烈的风险厌恶。被安排在金融危机时期的实验对象也表现出了比那些被安排在金融繁荣时期的实验对象显得更加恐惧，而他们的恐惧将消极地影响着风险资产投资。由此可见，恐惧在反周期性风险厌恶中起着至关重要的作用。本文所描述的这一机制能够提供加强金融市场活力的基础，因此其对金融市场具有重要的启示。
评述：
该文的指导性理论为“在股票市场萧条期时，将来所受到的损失将带来更多的心理上的痛苦，因此，在股市萧条期必然会触发投资者更强烈的风险厌恶（Risk Aversion）”。
future losses are psychologically more painful if recent investments yielded a relatively poor performance.
但同时，由于资者风险厌恶并不能直接从市场数据上观测到，因此需要控制实验组相关变量来进行测量。
此文所设计的实验架构：
Step1：将所有金融专家分为两组，第一组模拟完全信息的金融市场环境，第二组模拟不完全信息的金融市场环境。
Step2：所分组内再将人群分为两部分，第一部分模拟该市场环境下的金融繁荣期，第二组模拟该市场环境下的金融萧条期。在实验开始前让实验对象完成组别基本问题（Group-specific general questions），以了解组内实验对象的投资策略。
Step3：提供200 Swiss francs的初始资金（endowment）及两种投资品——其一，无风险产品（risk-free account），其二，风险性产品(risk-asset)。由实验方决定收益（possibility & payoff）。
Step4：观察实验结果并进行统计分析。
最终得到的结果是：（1）完全信息的金融市场环境下，实验者在金融繁荣时期选择风险资产的比率为45.2%，而在金融萧条时期选择风险资产的比率为57.7%;（2）不完全信息的金融市场环境下，实验者在金融繁荣时期选择风险资产的比率为41.9%，而在金融萧条时期选择风险资产的比率为50.3%;
由此可知，恐惧是投资者风险厌恶在金融萧条时期远比金融繁荣时期强烈的合理解释因子，就算这样的恐惧与经济事件并无直接的关系，也会使得人们直接减少对于风险的承担，从而加剧金融市场现有走势。不可否认的是，反周期的风险厌恶将会导致自循环的反馈环。金融市场的下挫将使投资者的恐惧心理加深；同时，加剧的恐惧心理转化为高的风险规避，从而使金融市场进一步下挫。更严重的是，个体的这一心理倾向将会渲染给其他人，从而造成强化效应（reinforcing effect）.
Tips:
[1] 关于股权风险溢价：
股权风险溢价ERP(equity risk premium)：指市场投资组合或具有市场平均风险的股票收益率与无风险收益率的差额。
无风险收益率：无风险收益率=资产时间价值（纯利率）+通货膨胀补偿率。
风险溢价具有两种不同的含义：1、事前预测（exante）2、事后实现（expost）。
~在股票市场繁荣时期，事前预测的风险溢价较低，而事后实现的风险溢价较高；反之，在股票市场萧条时期，事前预测的风险溢价较高，而事后实现的风险溢价较低。（文本所做的分析是基于事前预测的风险溢价）
风险溢价不可测度定理：Mehra 和Prescott(1985)首次提出“风险溢价之谜”。他们指出，采用历史数据得到的风险溢价(7%左右)远远大于采用C-CAPM估计得到风险溢价(1%左右)，无法单以高险厌恶来解释。
[2]资产定价模型（Capital Asset Pricing Model, CAPM）的发展脉络:
阶段一： 1952年，Markouitz的论文将分散投资及效率组合理论进行集中表达，完成关于构建最优风险资产组合的规范研究。
阶段二：1964年-1965年，sharpe、Lintner及Mossin从实证的角度对Markouitz理论进行简化，以β为核心构建出预期收益及预期风险之间的线性关系。
阶段三：系统的资本市场均衡理论体系补充：（1）套利定价模型、（2）跨时资本定价模型、（3）消费资本资产定价模型
(该文是对”Evidence for Countercyclical Risk Aversion: An Experiment with Financial Professionals“的全文结构重组，需要全文或转载e-mail：jiang.tian.zhe@163.com)
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