文丨互链脉搏特邀专栏作者·李虹含
转自公众号：互链脉搏
近期的区块链金融创新领域，妖孽频出，新型融资、投资手段频频上场。风靡一时的稳定币还没有火爆太长时间，STO便横空出世，占据了各大头条的眼球。
区块链世界的创新迭出，每一次都让身在其中的参与者感觉应接不暇。刚刚开始了解稳定币究竟能带给世界什么样的变化，STO便替代ICO成为了具有公信力的新型融资方式。
那么STO究竟是什么？STO、ICO和IPO之间有什么联系和区别？未来STO发展的前景在哪里？是否又会成为机构割韭菜的利器？
本文试图予以解答。
一、STO的界定及其与资产证券化、通证的区别
（一）STO是什么？
2017年，基于比特币、区块链等概念的新型融资方式 ICO，因超高收益而迅速蹿红。甚至有资深玩家给其编制了 “ 一币一别墅 “ 的美梦。“ 中国大妈 “ 们纷纷入场，但更多的网友却吐槽称，ICO 太乱了，项目鱼龙混杂，骗子横行，随意定价，圈钱就跑。鉴于ICO对市场造成的混乱和监管的缺失，多个国家政府已经命令禁止开展ICO形式的融资活动。
然而新的符合时代发展潮流的新技术总是具有强大的生命力。ICO被令行禁止不久数字货币世界里就诞生了一新名词：安全代币发行（Security Token Offering STO）。在全球范围内，STO正在逐渐成为私人资产证券化以及风险资本融资的有效替代方式。
STO即证券化代币发行，指在确定的监管框架下，按照法律法规，行政规章的要求，进行合法合规的通证公开发行。STO是现实中的某种金融资产或权益，比如公司股权、债权、知识产权，信托份额，以及黄金珠宝等实物资产，转变为链上加密数字权益凭证，是现实世界各种资产、权益，服务的数字化。
而STO之所以能取代ICO，很大的区别在于STO所代表的资产已经存在于“现实世界”中。STO通常具有传统证券性质例如利润分配、股利分配、投票权、资产抵押担保债券等，通过非公开募集和公开募集方式对外募资。
而ICO作为生态系统内的支付或流转媒介用于在区块链平台或生态系统中购买商品或服务，仅具有虚拟货币性质和商业用途。换句话说，STO就像传统金融和区块链世界之间的桥梁。
STO介于IPO与ICO之间。一方面，STO因承认其具有证券性的特征，接受各国证券监管机构的监管。虽然STO依然基于底层区块链技术，但能通过技术层面上的更新，实现与监管口径的对接；另一方面，相对于复杂耗时的IPO进程，如同ICO，STO的底层区块链技术同样可以实现STO更高效更便捷的发行。
（二）通证经济学的本质是什么？
毫无疑问ICO、STO都是通证经济学的一种，通证经济学和区块链的创新结局就是不断演化的区块链产品类别，还有不断出现的区块链发展困境，每一次都会用通证经济学的相关概念解决。因此，应运而生了稳定币、STO等多种类别的区块链创新。
事实上通证经济学是区块链的理论基础， Token economy通证经济是先于区块链发展而出现的一个概念。
那么到底什么是通证呢？它的最主要定义是什么？
Token（通证），是区块链世界的权利凭证，coin（代币）是其表现形式之一。在区块链世界，最广为人知和被热烈追捧的莫过于比特币和以太币。它们也因其广泛的接受度和高度的流通性等特征，被归类于实用型通证。当然，莱特币、狗币等其他代币亦层出不穷，但尚未达到界内所认可的实用型标准。按照美国证监会倾向于认为，在实用型通证和证券型通证的分类下，除了比特币和以太币之外的所有token都具有证券特征。
通证经济非共享经济，共享经济的本质是整合线下的闲散物品、劳动力、教育医疗资源，把每个人的剩余价值、剩余物资进行交换交易，最终达到物尽其用的效果。而通证经济本质是建立一个有token激励制度的社群生态，激励每个人去创造价值，共建生态，从而获得超额价值回馈及回报，而非交换剩余价值，而是创造新价值（即挖矿）
通证经济主要是指以获得一定报酬为主要目的，基于陌生人且存在物品使用权暂时转移的一种新的经济模式
每一个发币的区块链项目，都是试图以其所发行的币（通证）作为一种经济激励的工具，促进生态圈内各个角色的协作。你的贡献越大，你得到的币越多。大家协作得越好，币价越高。因此，每一个发币的区块链项目都在试图设计一个通证经济系统（token economic system）。
通证经济系统的设计，就是要用经济激励的手段，让你整个生态圈的每一个人、每一个角色尽可能行善事，不作恶。
二、STO对资产证券化的拓展之处与风险点有哪些？
（一）STO对资产证券化的拓展之处？
资产证券化作为STO发展的一个主要拓展点，未来如何能够成为落地应用是关键节点。
STO的应用场景非常广泛，将各类传统资产Token化，并且使得它们具有流动性。例如：
私募股权融资：将标的公司股权Token化后，更多投资者能够较容易的参与，购买较小的交易单位，在较短的时间内完成融资。
从具体应用领域来看，ST对资产证券化行业带来了许多的变化。但其应用领域必须符合以下几个特性，一是具有内在价值，二是自动合规和快速清算，三是所有权可以不断分割，四是风险投资可以民主化，五是资产具有互通性，六是其流通可以增加流动性和市场深度。
以上六个方面的资产最适宜进行STO操作。
比如公司股份、利润、地产，它们有真实的资产或者收益作为价值支撑，同时，这些资产如果一旦资产证券化之后，需要获得监管机构的批准和许可，将KYC／AML机制自动化，并实现瞬时清结算。
而且，类似于文化产权交易所与股票交易所的特性，STO化之后的资产将可以加速资产所有权的分割，降低高风险投资品的进入门槛，比如房地产和高端艺术品。他们一旦被STO之后，都可以拓宽其筹集资金的模式，并且使份额化的产品进入到互联网端进行销售，它们使许多不同类型的软件能够交换和利用信息（TCP / IP，SMTP，FTP，SSH，HTTP）。而制定资产的标准化协议将促使不同质资产、不同法币间的互通更为便捷。
但是，技术绝不是万能的，全球贸易和资本的自由流通绝不仅取决于技术因素，更取决于国际政治、金融政策和制度安排。另一方面，证券化对于金融来说并不是一个全新的命题，对于金融创新来说，把控风险比提升效率更重要。
（二）STO可能导致的风险有哪些？
1、资产流动性过高可能带来巨大的价格波动
ICO与STO都加速了初创公司上市融资的的脚步，STO可能让一个初创企业直接成为公众上市公司，拥有许多ST持有者。由于初创公司面临的不确定因素和起伏很多，这些不确定信号都可能让通证的价格造成剧烈波动。
大部分初创公司在五年之内都会倒闭，许多已上市公司由于股价波动过于剧烈，许多创始人甚至希望能够重新将公司私有化。
2、金融创新导致投资者的亏损
实际上，无论是ICO还是STO都会面临着难以甄别合格投资者的问题，在金融市场当中，其核心功能除了融资之外，就是提供投资者更多的投资渠道。区块链领域的各种投资，使投资者亏损惨重。
很有可能STO会是另外一种加速投资者破产的新型金融创新。
三、STO的前景优势与发展瓶颈解析
总体上讲，STO的核心就是满足监管要求，本质是现有应用在区块链上的复制和优化。其本身具有以下优势，即更好的流动性，协议层面自动化管理，24小时交易，更小的交易单位及整体更好的流动性。其实，STO对数字资产投资有可能带来的变革是有目共睹的。首先，净化市场环境，降低市场投资人风险，避免劣币驱除良币的情况频繁出现。其次，STO将加速风险资本的民主化，可将证券化代币作为融资工具。更重要的是，为公司开辟了一条有效、广阔的资本集资捷径。最后，使传统的非流动性资产流动起来，证券性代币允许发行者决定部分的所有权。
具体来讲，STO的在应用前景上主要有以下优势：
1.易于规范监管。
项目STO的进行通常会有以下几个特点：项目代码受到监督，以防出现严重漏洞造成投资人损失；项目进行合规审查，看项目涉及的行业是否符合当地法律法规；团队成员背景调查，避免出现虚假团队背景；经过KYC反洗钱调查；发行的通证需要有实物资产，公司利润等背书。 项目STO经过筛查后，能够过滤剔除掉一部分劣质区块链项目，降低投资人蒙受损失的风险，同时可以净化当前混乱的市场环境，避免劣币驱除良币情况的出现，让项目更便于合规和监管。
2.拓宽融资渠道。
之前很多的投资类型（包括回报稳定和收益最高的投资类型）进入门槛都高到令人望而却步。STO证券型通证技术的突破性的发展，将会打破这样的局势。
STO可以加速全球资本流动。任何用户都可以在任何时间和任何地域以任何规模的资金，投资他认为具有价值的证券型通证产品，这就增加了优质资产的全球流动性，未来，优质资产可以以通证的形式像液体一样流通到任何有价值或需要它的地方。分布式记账可以对其他非流动性的资产进行标记化，像不动产和艺术品等。证券型通证允许发行者拥有部分所有权。举例子来说，即使是最贵的房产，只要它被标记为证券型通证，就可以被分为任何人都可以支付得起的一部分。艺术品和以前仅为超级富豪保留的其他形式的资产也可以如此。
3.降低融资成本。
STO是IPO在区块链时代的升级版本，其融资效率，融资时间，融资成本，信息对称，融资地域等各方面全面优于IPO，更适合于双创企业、高科技中小企业。
STO消除了对中间商的需求，因此简化了手续，节省了时间，提高了速度，降低了费用。由于中间商的数量大幅减少，金融机构腐败和操纵的可能性大幅下降，甚至可能从投资过程中消除。中间人的移除导致交易中的责任转移到买方或卖方。创作者可能无法成功执行交易承销，营销材料准备，投资者兴趣征集，高水平安全保险和合规监管等功能。
一般来说，IPO过程中会涉及到改制与设立股份公司、尽职调查与辅导、财务审计、法律意见书准备、定价与发行等过程。随着区块链技术和智能合约的发展，存在对传统IPO环节进行智能化改造的可能，从而降低IPO成本、证券上市后流程成本、清结算成本和上市企业治理成本。比如一些财务审计的流程，可以通过智能合约部署到区块链上，只要在链下收集好数据传到智能合约中，报表就可以自动生成，从而让投资者可以实时公开透明查询到企业的财务状况。还有法律意见书的制作过程，其实是律师在Excel表格里面对一些选项进行勾选，这个部分也可以智能合约化，从而让律师的意见可以清晰直观的呈现给相关方。
另外，与传统证券不同的是，在STO上市交易之后，一旦在交易所交易完成并提现到自己的钱包后，STO就已经完成交割了，而传统证券进行清结算还需要通过清算中心操作，耗时可能需要几天。
证券通证发行，可以用来标记许多资产、商品和金融工具。意味着规模较小的公司有机会迅速从全球投资者中募集资金，还不用承担巨额成本，尤其是法律费用。如果用传统的方式从全球投资者中募集资金，投资者想要购买你股票，还得聘请一位新律师。证券通证消除了这个需求，因为合规性已经集成到了通证本身。在美国，使用Reg D和Reg A+等框架进行融资的公司，无需聘请律师就可以保证遵守他们的监管或法律法规。
虽然STO有诸多好处，但是在现实融资运用当中还存在一些问题和困境。首先，这是一个新兴的市场。由于第一批STO在不到两年前完成，市场上还没有先例。其次，时机还未成熟，关于STO在长期内将如何表现的见解仍在形成之中。第三，监管机构可以在任何时候进行权衡，并通过合规裁决影响市场。就目前的情况来看，对安全代币的严格审查会使合规更加繁琐。 第四，尽管SEC试图解决这一问题，但仍存在不确定性，即何时将代币视为一种安全措施。最后，安全代币也不能免受黑客的威胁。因此，获得正确的网络安全技能和技术是成功的关键。
四、STO蓬勃发展的解决对策
不可否认的是，任何新生事物都会经历曲折地发展过程，STO亦如此。合规的STO交易平台依然短缺，证券型代币的一系列标准和限制还需要制定和完善，各国的监管政策不明朗，STO的普及目前还存在不少问题和挑战。区块链本身就是一场未知的社会实验，STO目前还处于早期阶段，它的未来仍有很长的一段路要走。
（一）建立政府支持的中国STO市场
政府的支持和推动对于STO的发展必不可少。为了确保STO能够为我国经济建设发挥应有的作用，我国政府采取了一系列措施：参照国外的一些惯例，将STO与资产证券化市场进行有效整合，综合考虑二者当前的实际情况，制定并出台了一系列法律条款，不断加强对监督体制的建设，不断提高和完善STO的市场安全标准。为了吸引更多的投资者，相关部门通过宏观调控的方法来不断改善发展环境。目前，就我国资产管理方面而言存在着一些明显的弊端，管理能力不足、穷人多是不争的事实，因此商业银行如果想要开展新的行业，那么其中的风险可能较高，但是在政府大力支持下，投资者必然会增加对STO的信心，最终会实现我国金融市场的稳定。
（二）完善资产证券化与STO法律体系，加强金融监管
现阶段，在STO的法律规定方面存在着一些不足，并且目前相关法规和STO之间也存在着一些矛盾。从我国的金融史来看，假若相关法律法规仍跟不上STO的脚步，容易造成资产纠纷，信托业的发展史就是前车之鉴。
（1）若想完善STO的发展，不仅需要对信贷STO的证券发展尽心尽力，更重要的是对相关信贷STO的法律法规来进行完善。中国银监会对于信贷投资公司的政策，是准许其进行STO的，但与房屋租金等其他基础设施收益相关的法律法规目前仍空白。所以完善STO法律法规的首要举措就是制定明确规范经营行为、经营责任等的法律法规。
（2）针对STO监督主体不确定的情况，应考虑使用特殊的资产来建立证券监督管理部门或机构，独立于其他金融企业，直接归于中央银行，选拔社会各界精英，并进行职业道德考核与培训。参考相关法律政策和法规，致力为STO发起机构证券化交易。在交易主体的指导下，参与政策的有关规定，公平社会公众的监督和加强证券化市场的监督，并有效控制资产风险以及支持证券交易市场的安全平稳运行。
（3）对于SPV方面的法律法规需要进一步对其完善，严格规范其进入或退出金融市场的条件，对涉及该方面的法律进行规范化。
（4）添加或修改一些法律规定，允许SPV成为主要发行债券和商业银行收入债券，SPV明确的责任和权利，基于资产购买计划。
（5）周期，扩大STO的发起人对投资者更具吸引力，有关法律、法规的发展，STO或给予优惠和宽松。
（三）完善STO信息披露机制
目前，对基础资产池的管理采取的措施是通过资产池的SPV法律实施集资产，资产支持证券的破产隔离，其目的在于支持用现金来支付本息。对于当前商业银行等金融机构的贷款业务，相关部门要求金融机构必须建立相应的数据库，并对其实施严密控制与监督。这个数据库需要融入与贷款业务相关的所有信息，包括提前还贷相关的违约率和现金流价值等，通过挖掘这些数据所隐藏的信息，并做好信息发布等工作，可以有效监督金融机构的相关情况，进而达到降低风险发生概率的目的。
（四）完善我国STO中的特殊资产载体（SPV）的法律监管
要实施STO，必须加强对SPV的法律监管措施，具体可以从以下几方面着手：
设立SPV的最终目的是将风险进行隔离，以确保投资者的收益。因为从法律角度来讲，SPV具有独立法人资格，中间载体的控制权实际上被控制在SPV发起人手中。由SPV带来意外的风险，使得发起人可以操纵载体接合背离目的或不相关的业务。因此，为避免这种意外风险，需要对SPV的设立采取采取限制措施，同时尽量简化其设立流程，缩减成本，必要时可以通过立法采取强制性措施，以确保发起人无法通过操纵SPV而使投资者的利益遭到损失。比如可以明确规定只有金融机构才具备SPV设立权，SPV的发起人不可以是与之相关联的企业。
总之，区块链技术创新发展与应用生态构建中，通证起到非常重要的激励作用。然而，对于通证发行与流通，监管与市场之间存在较多争论。无论区块链技术如何发展，通证监管是不可避免的话题。而如何对通证进行监管，不仅涉及到项目发起人，团队，交易所，投资人，散户，政府监管部门，第三方监管部门，也涉及到法律法规，国家政策，行政规章等对于链上数字资产的适用；涉及到如何处理现实世界资产和链上数字资产的衔接和映射的问题，涉及到金融稳定，实业发展，脱虚向实等问题，涉及到科学技术的利用。对基于区块链技术的通证等新的金融服务、产品和模式的管理，传统金融监管思路与方法已经较难适应。这要求监管机构从思维和理念上进行创新与突破，STO是这种尝试的一场很好的社会学实验。（完）
作者：
中南财经政法大学金融协创中心研究员 李虹含
河南工业大学硕士研究生 贺宁
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