行为金融学讲义 - 图片来自得到App
今天的越写悦快乐系列文章为大家带来《陆蓉行为金融学讲义》的第六章行为金融交易的策略，利用这些交易策略才能真正理解投资市场上的投资行为，让你在今后的投资经历中多一份把握和从容。
作者介绍
陆蓉，上海财经大学金融学讲席教授、博士生导师，美国康奈尔大学、美国南加州大学访问学者。她的行为金融学课程在金融投资圈备受关注，硕博课程一座难求。
行为金融交易策略
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如今，很多研究行为金融学的教授都投身于投资实践，他们之所以能打败市场，靠的正是行为金融交易策略。因为制定交易策略需要大量资金，所以这些策略主要是专业投资机构在使用，个人很难完全复制。即便如此，我依然会彻底打开黑箱，带你看看这些赚钱的机构是如何操作的。理解专业机构的赢利机会和构建策略的方式，对个人投资也会有所启发。
持续获得有效的投资策略 - 免费的午餐一直都有吗
金融学的学科基础、策略的获利条件等是有效投资策略的核心问题，了解这些有助于你更好地理解传统金融学与行为金融学相生相克的共生关系。此外，你还应该知道，如何跟踪最新的行为金融交易策略，持续获得金融市场上“免费的午餐”。
行为金融交易策略的基础 - 心理偏差和回归
首先思考一个问题：究竟是什么在支撑行为金融交易策略？
曾经有一种说法：女士裙子的长度与股市涨跌有密切关联。按照这种说法，交易策略很简单—只要每年量一量时尚杂志当年流行的裙子长度，就能预测股市行情。
显然，投资者不敢运用这个策略去做投资。原因在于，我们找不到支撑这个现象的理论依据，所以无法相信它。
与之类似的例子还有用潮汐预测股市、用小动物预测股市和用球赛预测股市等。这些所谓的规律没有理论依据，很可能是样本内的一种巧合。用样本内的巧合事件预测样本外的情况，结果不准，我们也不会按这些方法去投资。
但是，前文提到了几种典型的行为金融交易策略，为什么它们就能用于投资呢？原因在于它们有如下两个基础。
心理学的支撑
首先，一个规律要能成为稳定的策略，必须要有原理支撑。传统金融学并不认为有战胜市场的交易策略存在，而行为金融学却认为战胜市场是有可能的，因为人会犯错。至于人会犯什么错，心理学早已为我们揭示了。第二章和第三章系统介绍的投资者的认知偏差和决策偏差，就是行为金融策略的理论基础。比如：因为大多数人关注大公司，小公司才会产生溢价；因为个人投资者追逐成长股，机构才会玩价值投资；因为大多数人对信息反应速度慢，所以短期交易的“追涨杀跌”才会起作用；因为大多数人忽视盈利质量，才产生了应计交易策略。
所以，只有想明白大多数投资者错在哪里，你才能理解一个策略产生盈利的原理，也才敢运用这个策略去投资。
这就是每个行为金融交易策略必备的分析过程。如果你觉得这样做很困难，可以看看行为金融学的前沿学术研究，发现一些新的交易策略。
传统金融学的灯塔作用
其次，虽然传统金融学和行为金融学的核心观点有分歧，但传统金融学一直在支撑着行为交易策略。因为从长期来看，价格总是会向真实的价值回归。而传统金融学可以告诉我们正确的价格是什么，这就像为行为金融学立了一个灯塔。长期来看，一个好的行为金融策略会向灯塔靠近，不会偏离方向。以规模效应为例，小公司的股票收益比大公司好，换句话说，小公司的股价目前被低估了。投资者的策略是买小卖大，希望未来小公司被低估的价格会被纠正，会涨回去。因此，行为金融策略成功的前提是，价格要向理性方向收敛。
所以，行为金融学与传统金融学并不矛盾，它们是短期与长期的关系。传统金融学讲的是长期价格最终应该如何，行为金融学讲的是在这中间经常会出什么错误。由于很多人利用价格错误进行反向操作，价格会向理性方向收敛。
相生相克的传统金融学与行为金融学
2013年，诺贝尔经济学奖同时颁给了传统金融学家和行为金融学家，以奖励他们对资产定价理论做出的贡献。那在真实的金融市场上，传统金融学和行为金融学究竟是什么样的关系呢？
答案是4个字：相生相克。
在构建交易策略的时候，传统金融学家不承认市场上存在不用承担风险就能获得收益的“异象”。他们认为，任何收益的获得都必须承担风险。
而行为金融学家却认为，异象因子真实存在，投资者可以据此构建策略，通过传统金融学的风险检验。风险检验模型的左边是策略产生的收益，右边是风险。以最经典的资本资产定价理论CAPM为例，它的右边只有一项风险源—大盘，也就是宏观经济。
按照传统金融学理论，任何收益都等于风险，也就是模型左右两边相等。然而，对用行为金融交易策略产生的收益进行检验后，模型右边往往会多出一项。这就说明，收益减去风险后，还多出来一部分不用承担风险的收益，这就是异象。
传统金融学家为了证明异象并不存在，提出资产定价模型出了错。也就是说，他们认为模型右边的风险源少了，需要再增加一些风险因子。于是，把验证过的确实存在的异象因子放到右边，当作未知的风险源。这样一来，左右两边就匹配了，不会出现多余项。传统金融学的资产定价理论就是沿着这个路径展开的。
在增加了风险因子的定价模型中，最有影响力的是法玛和弗伦奇在1993年提出的三因子模型。三因子就是在原来大盘市场（大盘）因子的基础上加了规模因子和价值因子。这两个因子都是被行为金融学用来构建交易策略的。
如果模型的左边是规模异象，右边再加上同样的规模因子，那么超额收益就消失了。所以，传统金融学家一直这么操作。一旦行为金融学发现什么异象，传统金融学就把它视作风险因子。“你左边加一项，我右边加一项”，这样就能始终保持左边的收益能被右边的风险解释。因此，传统金融学还是成立的，也就是没有“免费的午餐”。
当然，传统金融学的风险因子并没有无限制增加。继三因子模型后，最有影响力的是四因子模型，加入了本章“如何用好股价规律”提及的动量因子。因子模型的最新进展是法玛和弗伦奇在2015年提出的五因子模型，他们在三因子模型的基础上加入了盈利能力和投资水平两个因子。
很奇怪的一点是，很多异象用这些因子模型一检验，超额收益确实消失了。这就说明，很多异象可能都和风险模型中的因子有关。传统金融学认为，这样的策略是有风险的。
去哪里寻找有效的交易策略
传统金融学用有限的风险因子捍卫自己的领地，旨在说明金融市场没有“免费的午餐”，任何收益的获得必须承担相应的风险。行为金融学发现的所有异象都要经过传统金融学因子模型的检验，看是否承担了风险。如果经过这些风险因子检验后，依然能取得超额收益，学术界才承认又发现了新的异象。
而行为金融学家则坚持认为金融市场上存在“免费的午餐”，他们致力于挖掘各种各样的异象。这些层出不穷的异象对理论界和实务界都有深远的意义。
对理论界而言，异象的出现推动资产定价理论的发展，让学术界对收益和风险的对应关系有了更加深入的了解，也能不断发现人性这一因素在资产定价中的作用。
对实务界而言，这些异象是投资中的“饕餮盛宴”。异象的发现是形成行为交易策略的基础，但交易策略具有隐秘性，使用行为金融交易策略的基金不会公开自己的盈利因子。那我们该去哪里寻找稳健的异象，才能持续获得“免费的午餐”呢？
主要有两种方式：一种是通过阅读优秀学术期刊发现收益异象；另一种是参加每年的金融学术年会，例如美国金融协会年会、中国金融国际年会、中国金融学年会等，这些最新的学术研究会议中都有关于行为金融交易策略的专题。
表中有97个异象因子，这些因子都经过了学术界的研究检验，供你在投资决策中参考。需要注意的是，随着异象的公布和运用，投资者在不承担风险的情况下，利用已被发现的异象获得超额收益的机会越来越少。因此，你需要不断寻找新异象。但只要投资者会犯错，金融市场的“免费午餐”就有可能不断出现。学习行为金融学有助于你发现价格规律，避免自身的投资错误，并有可能利用别人的错误制定有效的交易策略。
行为投资策略的新进展 - 具有代表性的因子模型
行为金融学最大的魅力在于，可以让人们用极少的因子刻画股价规律，进而制定有效的交易策略。一般来说，市场上的行为金融策略基金，都会建立各自认为比较有效、可靠的因子模型，用来指导投资行为。
多年以来，基于有限因子的行为投资策略层出不穷，下面就介绍几种最新、最具代表性和影响力的因子模型。
三因子模型和五因子模型
诺贝尔经济学奖得主尤金·法玛是因子模型的权威，他与合作者肯尼斯·弗伦奇提出的三因子模型和五因子模型被广泛使用，在学界和业界都产生了很大的影响。
因子模型可以帮我们分析究竟是什么因子让投资者赚到了钱。三因子模型指出，投资股票之所以能取得收益，只有三个原因（因子）：与大盘的关系密切（市场因子）、公司的规模小（规模因子）、公司的成长性好（价值因子）。
在三大因子中，市场因子被公认为是风险。它虽然能提高收益，但同时增加了风险，因此配置高市场因子的股票并不太明智。而其他两个因子无论是否真为风险（传统金融学与行为金融学对此存在争议，参见第六章“行为组合策略原理”），但确实是能产生收益的。几乎全世界的投资机构都会用三因子模型刻画股票的风格特征，并将其作为评价投资的基准。
为什么要刻画股票的风格特征呢？因为不同的投资风格往往会形成不同的风险和收益水平，所以对投资者而言，了解和考察其资产的投资风格非常重要。
比如，国际权威评级机构晨星公司提出的“晨星投资风格箱”方法（一种帮投资者分析基金投资风格的工具），就运用了法玛和弗伦奇的三因子模型，通过所投资股票的规模和价值两个维度，划分基金的风格。例如，如果一家基金的资产配置落在下图标黑的位置，就说明该基金主要配置了大盘股和价值型股票。
晨星投资风格箱 - 图片来自得到App
此外，三因子模型在国内也有广泛的应用。中国编制指数的权威机构—中证指数有限公司，也主要从规模和价值两个维度出发，划分股票的风格，为投资者提供投资参考。
2015年，法玛和弗伦奇在三因子模型的基础上加了两个因子—盈利能力和投资水平，提出五因子模型。他们通过研究发现，对于所有股票，投资者能利用这两个因子获得稳定的超额收益，它们是除三因子之外决定股票定价的重要因素。以上因子模型大多是针对美国市场提出的，那它们在中国市场的表现如何，有没有更适合中国市场的因子模型呢？
中国市场的9种行为投资策略
研究发现，中国沪深股市主要有9类异象，这些被证明可以产生收益的因子包括：
（1）规模。规模指公司股票的总市值，与三因子模型中的规模因子相同。
（2）价值。价值指股票市场价格与公司基本面价值的比值，例如盈利市值比（EP）、账面市值比（BM）、现金流市值比（CP）。
（3）盈利能力。盈利能力可以用公司的净资产收益率（ROE）来度量。
（4）波动率。波动率指股票收益的标准差。
（5）投资水平。投资水平指公司总资产的增长率。
（6）应计项目。应计异象最早由斯隆提出，指公司盈利的质量（参见本书第六章“利用财务报表信息制定交易策略”）。
（7）低流动性。低流动性可以用收益绝对值与交易量的比值来度量。
（8）换手率。换手率指交易量与总股本的比值的年平均值。
（9）收益反转性。收益反转性表示收益持续的特征，按月累积收益率排序来形成组合，并持有一个月后的收益。
关于利用这些异象因子构建策略的方法，可以参见第六章“行为组合策略原理”所述的通用步骤。在这9类异象中，有6类因子的超额收益更显著，它们分别是：规模、价值、盈利能力、波动率、收益反转性和换手率。通常来说，投资者利用这些因子构建策略，能够获取超额收益，并且风险不高（用资本资产定价理论CAPM的市场因子表示风险）。
中国市场的三因子模型
有一篇研究中国市场因子模型的文章，一经发表就引起了广泛关注。该文由刘、斯坦博和袁在2018年完成。
研究指出，中国沪深股市所有股票的收益来源，都可以用三个因子来刻画。这三个因子与法玛和弗伦奇提出的三因子相似，但又基于中国市场的实际情况而有所改进。
先来看规模因子。在中国市场，由于IPO（首次公开幕股）条件严苛，所以小市值上市公司的股票定价更多地反映了中国特定IPO制度产生的壳价值，而不是该公司的基础业务。事实上，中国市场上卖壳的上市公司，有83%的壳是市值排在最后30%的公司。因此，为了避免壳价值的“污染”，中国市场的规模因子排除了市值排在最后30%的公司，这部分公司的市值大约占股票市场总市值的7%。
再来看价值因子。中国市场的价值因子是基于盈利市值比来构建的，该指标比法玛和弗伦奇三因子模型中用来衡量价值因子的账面市值比，更能捕捉中国市场的所有价值效应。
在国内股票市场，上述“中国三因子模型”的解释力完全优于法玛和弗伦奇的三因子模型，可以解释中国股市中的绝大多数异象。
值得注意的是，虽然中国三因子模型有极强的解释力，可以完全解释市值、价值盈利、波动率、投资水平、应计项目和低流动性异象，但不能解释前述9个异象因子中的最后两个—换手率和收益反转性。这说明关注股票的这两个因子，是有获取超额收益的可能的：异象因子能够被三因子所解释，说明这些因子其实就是三因子的一部分，股票收益只是来源于这三个因子；而不能被三因子所解释的因子，是能够在三因子外获得收益的。
我们都知道，无论多么出色的交易策略，一旦被市场洞悉，其效力就会不断降低。尽管如此，了解这些用少量因子构成的行为投资策略的原理，依然能够帮助我们用极少的特征概括赢利和亏损的根本原因。行为金融学的持续发展，也促使我们不断发现更多稳定的盈利来源，为投资提供指引。
个人总结及收获
今天我们学习了行为金融交易策略的基础以及行为投资策略的新进展，我们知道了行为金融交易策略的基础是心理偏差和回归，也就是利用传统金融学和行为金融学的相关理论来指导我们的投资行为，通过对股票交易市场的研究实际作用于股票市场，让具有代表性的因子模型来构建可靠的交易策略，构建适合个人或团队的投资优势，并结合不同的股票市场来灵活运用最新的研究成果，构建自己的投资准则。行为金融学的持续发展，也促使我们不断发现更多稳定的盈利来源，为投资提供指引。若是我的文章对你有所启发，那将是我莫大的荣幸，感谢您抽时间浏览我的文章，期待与您共同成长。
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