行为金融学讲义 - 图片来自得到App
今天的越写悦快乐系列文章为大家带来《陆蓉行为金融学讲义》的第六章行为金融交易的策略，利用这些交易策略才能真正理解投资市场上的投资行为，让你在今后的投资经历中多一份把握和从容。
作者介绍
陆蓉，上海财经大学金融学讲席教授、博士生导师，美国康奈尔大学、美国南加州大学访问学者。她的行为金融学课程在金融投资圈备受关注，硕博课程一座难求。
行为金融交易策略
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如今，很多研究行为金融学的教授都投身于投资实践，他们之所以能打败市场，靠的正是行为金融交易策略。因为制定交易策略需要大量资金，所以这些策略主要是专业投资机构在使用，个人很难完全复制。即便如此，我依然会彻底打开黑箱，带你看看这些赚钱的机构是如何操作的。理解专业机构的赢利机会和构建策略的方式，对个人投资也会有所启发。
交易策略如何盈利 - 利用人们的错误
行为金融学特别适合实战。有这么一个段子：如果你想找一位研究传统金融学的学者，应该去高校，推开金融系的门就能见到；如果你想找一位研究行为金融学的学者，应该去华尔街，一流的行为金融学学者会利用学术假期到投资市场做顾问，或者创办自己的投资公司。
不仅如此，金融市场也一直紧盯行为金融学的研究成果。哪怕是纯学术的研讨会，只要是行为金融学专场，会场里都会挤满来自华尔街的人。这些华尔街专业人士来听什么呢？他们想知道，学术界有没有研究出新的可以赢利的交易策略，希望先行一步拿到这些策略，好去市场上博取投资先机。
美国的LSV基金公司(LSV Asset Management)就是最典型的代表。它的三位创始人拉孔尼修克（Lakonishok）、西勒佛（Shleifer）和维西勒（Vishny）都是行为金融学教授，他们分别来自伊利诺伊大学、哈佛大学和芝加哥大学。这家基金公司成立于1994年，管理着1 160亿美元的资产，其资金规模远超中国大型非货币型基金管理公司。但它只有40多名员工，其员工人数远少于国内基金公司动辄近千名的员工数量。
为什么这么少的人能管理如此庞大的资产？
传统基金公司会根据行业和公司分配研究员，然后进行深度调研、撰写报告。一个研究员能覆盖的公司数量有限，因此建一个传统的投资和研究团队，需要很高的人力成本。
而LSV基金公司基本上不依赖于去上市公司做调研，公司的投资决策以创始人及员工的研究成果为基础。该公司员工在20多年间撰写了200多篇学术论文，用自己的理论指导投资实践。依靠自主研发的策略模型，他们获得了稳健的收益。
可见，要想利用行为金融交易策略赢利，就得用理论指导实践。这里的理论并非道理，而是利用心理学原理，通过大量市场数据建构出来的交易策略。接下来，我们一起来揭开行为金融交易策略的神秘面纱。
什么是行为金融交易策略
简单地说，行为金融交易策略就是利用行为金融学原理制定的交易策略。传统金融学认为，不可能有持续战胜市场的交易策略；而行为金融学则认为，有效的交易策略能够打败市场，进而使投资者获得超额收益。
那么，运用行为金融交易策略能取得超额收益的原因是什么？
本质上，这种交易策略是通过利用普通投资者的错误（相对于理性决策）构建的。所以，这种策略成功需要以下三个条件：
第一，投资者要犯错。在认知、决策和交易的各个环节，大多数投资者都会犯错。他们的错误是系统性的，会使价格产生错误，也就是价格不等于价值。价格有时会被高估，有时会被低估。价格错误是行为金融交易策略的前提条件。
第二，需要做出与犯错的投资者方向相反的操作。所谓“别人恐惧的时候我贪婪，别人贪婪的时候我恐惧”，说的就是这个道理。别人都买入的、大家都喜欢的品种，价格会被高估，那在行为金融交易策略中就应该卖出这个品种；别人都卖出的、大家都不喜欢的品种，其价格会被低估，在行为金融交易策略中就应该买入这个品种。
第三，从长远来看，价格要向理性的方向收敛。如果低估的永远被低估，高估的永远被高估，价格得不到纠正，那策略就无法产生盈利。
LSV基金公司就是通过这样的方法，在几十年的时间里持续获得超额收益。通过它的操作，我们也能发现行为金融交易策略的两大优势。
第一，节约成本。LSA基金公司通过构建可靠的策略模型进行投资，甚至可以不依赖去上市公司做调研，就能获取比较稳健的收益。以前动辄上千人才能完成的投资业绩，现在几十人就能完成。
第二，人为干预少，因而可以有效控制风险。本质上，这种交易策略是找到价格与价值偏离的证券，并反向投资。每个组合策略都要花费很长时间建立模型，但模型一旦确定就不再随意调整。这样做的好处是，既利用其他人的行为偏差建立模型，同时又限制了自身的行为偏差，不容易使交易受损。
行为金融交易策略会一直有效吗
为什么LSV基金公司的研究人员要一直发表论文？华尔街的投资者们为什么要密切关注学术界的研究成果？这其中涉及一个很重要的问题：行为金融交易策略是否会一直有效，它的有效期是多长？
实际上，没有任何一种交易策略会持续有效，它们都只是在一段时间内有效—短则几个月，长达十几年。原因在于，行为金融交易策略本质上是利用别人的错误进行反向操作，随着这些错误越来越多地被市场人士了解，据此反向操作的人会越来越多，犯错的人会越来越少。所以，策略一旦公布，它的效用就会衰减。
有关交易策略的研究，就是在不断寻找获得盈利的新方法。华尔街的投资者之所以对学术界的新动向趋之若鹜，就是因为学术研究强调严谨性、规范性和稳健性，尤其是那些发表在顶尖学术期刊上的研究成果，有明确的理论支撑、策略干净、控制了风险和成本、经过了各种稳健性检验，因此结论可信。这样可信的研究成果，越早用来建构投资策略，其获得的收益越高。
一些像LSV基金公司这样的行为金融基金也在做研究，不断研发出可以赢利的新策略。可以想象，那些正在使用的有效方法不太可能被发表出来。新的研究成果通常会先被研究者自己使用，等他们赚够了钱，策略不太管用的时候才会被发表。
那么，旧策略失效后，新策略如何迭代？除了研发新的盈利因子以外，还有一个常用方法—把原来单独的盈利因子复合起来使用。后面的内容将介绍构建组合的一般方法，以及一些到目前为止依然有效的单独的盈利因子。此外，一些发表过的研究成果虽然在某些成熟市场失效，但仍有可能在发展中市场发挥作用。
行为金融交易策略适用于所有市场吗
行为金融交易策略是不是适用于所有市场呢？它是在美国等发达市场更管用，还是在中国等发展中市场更管用？
答案是：行为金融交易策略尤其适合在发展中市场使用。因为采用这种交易策略需要有大量的投资者犯错，他们的错误会影响资产的定价，这样才可以利用错误的价格进行反向操作。美国市场有90%的机构投资者，他们的行为相对理性，犯错的可能性小；而中国市场有80%以上的个人投资者，各种行为偏差在中国市场都能充分体现。所以，不少鼎鼎大名的国外行为金融学家，都会选择到中国市场进行实践。
行为组合策略原理 - 为何会有“免费的午餐”
看清楚行为金融交易策略的黑箱之后，你还需要了解构建行为组合策略的一般原理和具体步骤。这样一来，当你把钱交给行为金融基金的时候，就能知道它们是怎么赚钱的。
盈利的来源 - 是风险还是能力
你在投资的时候，有没有一种很直观的感受，越赚钱的投资风险越大？
假设你和另一个人比拼投资业绩，你的收益不如他，要想快速赶超，你该怎么做？
很多人觉得，做法很简单—提高风险，就能提高收益。具体来说，就是配置高风险行业的资产或集中投资就可以了。如果对手买了股票，买了债券，还把一部分资金储蓄在银行，风险很分散，那你全买股票就好了。
这就是传统金融学的基本原理—风险—收益对应论。传统金融学认为，金融市场上没有免费的午餐，所有收益一定来源于风险。所以，要想提高收益，就只能把风险拉高。但行为金融学通过构建策略打破了这种法则。
思考一下，如果通过提高风险的方法提高收益，那是你的能力吗？当然不是。这是资本市场本应给你的，你承担了更多风险，当然应该获得更多回报。
那该怎样比拼，你的业绩提升才源于能力呢？答案是：风险没有增加，收益却提高了。行为金融交易策略的本质在于，它可以找到一些方式，使你在不增加风险的前提下获得更多盈利。
免费的午餐 - 异象
这种现象相当于“免费的午餐”，学术领域有一个专门的名词形容它—异象。异象指的是违背传统金融学风险—收益对应论的异常现象。也就是说，不承担风险却能获取收益的现象就是异象。
实际上，行为金融交易策略就是在寻找这种异象机会。那些能够获得超额收益的异象因子，是各家行为金融基金的高度机密。它们依靠这些异象因子赚钱，所以没有人会透露自己正在使用的异象因子是什么。
别担心，下面我就为你介绍异象应该怎么找、怎么用。
其实，获得异象并不难，它们往往来源于朴素的投资经验。可以说，有一定经验的一般投资者，都能根据直觉发现异象因子。
比如：你可能觉得分红多的股票投资收益比较好，那么高分红就是一个特征，可能成为异象因子；你觉得雾霾少的地区的上市公司的股票比较好，那么雾霾少也是一个特征，可能成为异象因子；如果你觉得有些行业的股票比较好，那么行业也是一个特征，可能成为异象因子。国际著名行为金融基金LSV，就曾用过股价短期惯性的动量因子、股票估值低廉的价值因子制定策略，取得了非常好的收益。
寻找异象因子的难点在于，如何验证真假。要想判断某些特征是不是可以用来赢利的异象因子，需要进行检验。
我在第二章“信息反馈阶段的认知偏差”中提过一种认知偏差—神奇式思考，指的是人们以为两件事情有因果关系，但其实它们根本没关系。你发现的某种特征很可能是这样一种情况，比如，你多次买入具有同一特征的股票，都赚了钱。于是，你以为这种特征可以产生超额收益。但实际情况可能是，你选择的这种特征只是承担了风险，或者赢利只是偶发事件。
所以，你找到的特征是否真能用来制定稳健的策略，要通过一定的方法检验。检验的目的是，看看在排除策略中含有的风险后，是否还能保证稳健的收益。
如何检验异象因子
专业机构一般会用以下四个步骤来检验：
第一步，对市场上的所有股票进行排序。专业机构会按观察到的能够获取超额收益的特征对其进行排序。比如，如果专业机构认为“小公司股票收益更好”，就可以按“市值”这个特征对市面上的所有股票进行排序。
第二步，把排好序的股票10等分。当然，也可以根据资金量进行20等分、50等分，甚至100等分。
第三步，构建对冲组合。买入觉得被低估的，即未来收益好的那个等分组；卖空觉得被高估的，即未来收益差的那个等分组。以公司规模为例，如果专业机构认为小公司股票收益更好，那就买入1/10最小规模公司的股票，卖空1/10最大规模公司的股票。
第四步，检验组合风险。检验买入端和卖出端在收益上的差异是不是因为风险产生的。检验组合风险需要用到因子模型，后文会专门介绍这一内容。总之，如果收益不是因为风险产生的，那么这个特征就是“真异象”，专业机构就可以用它持续投资、获得盈利。
无论哪种行为组合策略，以上步骤都是最基本的构建方法。几乎所有行为金融机构都会按照这种方法，检验自己观察到的异象是否为真。
思考一下，以上步骤的原理是什么？
如果用公司规模这个“特征”排序，为何在买入小公司股票的同时还要卖空大公司股票呢？这是为了控制系统性风险。试想一下，如果单买小公司的股票，一旦小公司股票的价格都下跌了，就会产生系统性风险。
实际上，专业机构并不是赌小公司的股票一定会涨，它的本意是小公司股票比大公司股票涨得好。所以，投资机构在买入小公司股票的同时卖空大公司股票：在股票市场整体上涨时，小公司股票表现比大公司好，策略可以赢利；在股票市场横盘不动时，小公司股票表现也比大公司好，策略还是可以赢利；在股票市场整体下跌时，小公司股票表现还是比大公司好，策略仍然可以赢利。
无论大盘好坏，很多机构都能赚钱，正是因为采用了上面的方法。而大多数个人投资者遇到大盘变差，马上赔得血本无归，就是不懂得用这种方法对冲风险。
再思考一下，行为组合策略为何要买一组小公司股票，而不是一只呢？因为每只股票的涨跌情况和涨跌幅度各不相同，买一只股票具有非系统性风险，因此需要通过买一组股票分散这种风险。
按上述方法构建的组合策略，通过一买一卖，也就是套利，规避了系统性风险；又通过买入（卖出）一组股票，规避了非系统性风险。这样一来，整个组合既没有系统性风险，又没有非系统性风险，总风险很小。
如果你的直觉正确，即找到的特征能够通过风险检验，证明确实不存在风险，那么运用相应的组合策略就很有可能获得超额收益，你可以在一段时间内用这个异象赚钱。
需要注意的是，没有任何一种异象能够持续发挥作用。随着越来越多的人知道它，它的效用会衰减。所以，不断寻找可以赢利的新异象，或者把原来单独的盈利因子复合起来使用，就显得尤为重要。
规模溢价和价值溢价 - 买小公司股票和便宜的股票
根据规模溢价和价值溢价制定的投资策略，是最经典的交易策略，投资者运用这两种策略，不用承担风险就能获得收益。这两种策略也是最早被发现、在实践中最常用、在理论界影响最大的交易策略。
规模溢价 - 小盘股异象
很多投资异象都源于投资者朴素的经验或感觉。比如，你会不会觉得小公司的股票收益更高？在学术领域有一个专门的词语—规模溢价—形容这种现象，“小公司的股票收益更高”也是行为金融学中第一个被发现的异象。
1981年，金融学家本兹（Banz）首先发现了小公司股票的收益总是比大公司股票的收益高，这种异常现象被称为“小盘股异象”。这里的“异常”是针对传统金融学的“正常”而言的。传统金融学认为，买股票最好是随机配置，也就是市场上所有股票都买一点，这样风险最分散、收益最优。而小盘股异象则告诉我们，只买小公司股票，比在大、小公司股票之间随机购买收益高。
如果小盘股异象真的存在，那制定策略就变得非常简单。根据前面介绍的构造策略的一般步骤，将股票按公司规模从小到大排序，买入规模最小的1/10组公司的股票，卖掉规模最大的1/10组公司的股票。这样整个组合没有风险，还能取得超额收益。
传统金融学家认为，行为金融学之所以得出小盘股异象的结论，是因为样本太少或计算有偏差。于是，诺贝尔经济学奖得主—芝加哥大学的法玛教授，联合肯尼思·弗伦奇（KennethFrench）教授重新对规模溢价做了检验。他们不但把研究样本覆盖的时间拉长到从1963年至1990年将近30年的时间，还扩大了样本覆盖的范围，把美国3个交易所的所有股票全部纳入分析。
结果出乎意料，他们不但没有推翻行为金融学的结论，反而再次验证了这个异象。在他们的实验中，通过买入小公司股票并卖掉大公司股票的简单策略，竟然获得了每月0.74%的收益，年化收益率超过8%。要知道，在美国这个成熟的市场上，能够获得2%左右的稳定收益都很难。
无风险的组合能取得如此高的收益，而且这个结果是由传统金融学的权威人物通过大样本研究得出的，于是，规模溢价被大家认可为传统金融理论难以解释的“异象”。
那这个异象是不是只在美国市场存在呢？
并不是。本兹提出规模溢价后，引起了全世界学者的广泛关注，学者们在不同国家的股票市场上都做了检验，发现这些市场存在不同程度的类似现象。
规模不同的公司，其股票收益确实不一样，小公司的收益更高，这就是著名的“规模溢价”，也是最早在金融市场发现的收益异象。
价值溢价 - 价值股异象
了解了规模溢价的策略，接下来我们再看一种思想更古老、使用更广泛的策略—价值溢价策略。
很多人都听说过“华尔街教父”本杰明·格雷厄姆（BenjaminGraham），价值溢价策略的起源就与他有关。格雷厄姆写的《证券分析》是所有股票投资人的入门必读书，因此他也被尊称为“证券分析之父”。
格雷厄姆最有名的观点是“高举价值投资大旗”，意思是价值投资能给予投资者最优回报。
简单地说，价值投资就是买价值股，而价值股就是便宜股。下面，请你做个小测试：第一种情况，价格为100元的股票和价格为50元的股票，哪只更便宜；第二种情况，20倍市盈率的股票和10倍市盈率的股票，哪只更便宜？
答案是：在第一种情况下，两只股票无法比较；在第二种情况下，10倍市盈率的股票更便宜。
便宜是一个相对的概念，是价格相对于股票的基本面而言的，所以我们无法比较价格为100元的股票与价格为50元的股票哪只更便宜。而市盈率是股票市价与每股收益的比率，所以10倍市盈率的股票比20倍市盈率的股票便宜。
继格雷厄姆之后，也有相当多的研究揭示，买入价值股比买入成长股所获得的收益更高。与价值股相反，成长股指的是昂贵的或市盈率高的股票。
如果价值股收益更高，那制定策略也会变得非常简单。于是，传统金融学家又不认同了。1992年，法玛和弗伦奇又把价值溢价用更大的样本重新检验了一遍，历史再次重演。他们发现运用价值溢价的策略竟然可以获得超额收益：买入1/10的价值股组合，同时卖掉1/10的成长股组合，每月可以获得1.53%的收益，年化收益率超过10%。
如何解释规模溢价和价值溢价
传统金融学家的检验也证明了异象确实存在，这完全违背了传统金融学的基本原理：风险—收益对应论。这该如何解释？
关于规模溢价和价值溢价，传统金融学家和行为金融学家给出了截然不同的解释。
传统金融学家认为，规模和价值可能代表某种不可知的系统性风险，但他们并未明确指出究竟是什么系统性风险。法玛和弗伦奇将规模溢价和价值溢价这两个异象因子做进了资产定价模型中，强调这是两个未知的风险因子，连同CAPM模型中代表宏观经济风险的大盘因子，提出了著名的三因子模型。迄今为止，三因子模型是金融学领域引用率最高的研究成果之一。
而行为金融学家认为，规模溢价和价值溢价是投资者的行为错误所致，可以利用这两种异象构建组合策略，用于投资实战。
规模溢价，归根结底是因为投资者错误地估计了小盘股的价值，进而不喜欢这种类型的股票。在美国，投资者以机构为主，由于小盘股的流动性不够，所以只有一些封闭式基金愿意持有小盘股，大型机构不太愿意持有流动性较差、业绩较差的小盘股，这就造成了小盘股的溢价现象。
价值溢价的出现也是出于类似的原因。价值股指的是市盈率或市净率较低的股票，也就是成长性不太好的股票。由于投资者往往追逐高成长股，所以会低估价值股。例如，在同等情况下，一家好公司的股票值20元，一家差公司的股票值10元，好公司比差公司的业绩好，所以其股票价值更高。这时，投资者会追捧好公司的股票，从而很可能导致其价格上涨到30元；而差公司的股票则无人问津，很可能股价已经跌至5元。所以，价值投资策略的思路是买入差公司的价值股，原因在于它的价格被低估了，等到未来价格向价值收敛时，价值股将能获取高收益。
那么，中国投资市场也是一样吗？
正如前文所述，行为金融交易策略成功的基本原理是反向操作—买入别人都不喜欢的，卖空别人都喜欢的。中国市场和美国市场不太一样。因为中国投资市场以散户为主，中国投资者对大小盘股的偏好与美国不同。曾任中国证监会主席的郭树清说过：中国的投资者喜欢炒新、炒小、炒差。其中，炒小指的就是炒作小盘股。所以，规模溢价的策略在中国很有可能效果不好，但价值溢价的策略在中国市场却很适用，因为投资者都追逐高成长性股票这一市场环境是一样的。
个人收获及总结
通过以上知识点的梳理，我们知道了什么是行为金融交易策略，如何利用行为金融学的原理持续地指定有效的交易策略才能打败市场，进而使投资者获得超额收益。那么运用行为金融交易策略能取得超额收益的原因是投资者要犯错；反向投资操作和价格收敛；同时我们也知道了金融交易策略的两大优势：节约成本和人为干预少，有效控制风险。市场在变，行为金融交易策略也要根据市场不断地调整，没有一成不变的交易策略，也没有一成不变的市场投资行为。行为金融学家认为，规模溢价和价值溢价是投资者的行为错误所致，可以利用这两种异象构建组合策略，用于投资实战。规模溢价，归根结底是因为投资者错误地估计了小盘股的价值，进而不喜欢这种类型的股票。价值溢价的出现也是出于类似的原因。价值股指的是市盈率或市净率较低的股票，也就是成长性不太好的股票。而在中国，规模溢价的策略在中国很有可能效果不好，但价值溢价的策略在中国市场却很适用。若是我的文章对你有所启发，那将是我莫大的荣幸，感谢您抽时间浏览我的文章，期待与您共同成长。
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