导读：在上半场，美元成为世界上最成功的敛财工具，还帮助欧洲复兴、日本崛起，帮助中国成为世界第二大经济体。但在下半场，这个曾让所有利益相关者皆大欢喜的商业模式不再是一场盛宴。美元商业模式将演变成为一场以邻为壑的游戏，成为美国逃废国际债务的工具，并向
在上半场，美元成为世界上最成功的敛财工具，还帮助欧洲复兴、日本崛起，帮助中国成为世界第二大经济体。但在下半场，这个曾让所有利益相关者皆大欢喜的商业模式不再是一场盛宴。美元商业模式将演变成为一场以邻为壑的游戏，成为美国逃废国际债务的工具，并向世界输出通胀。
还记得美元商业模式吗？三年前我们曾将其概括为：增加货币就是增加财富，美元的商业模式就是按照这一终极目标设计的。先是在二战期间堆积黄金，后是借助布雷顿森林体系力推贸易美元，然后再联手石油输出国组织发行石油美元，鼓励东亚出口国囤积美元，并策动持有大量美元储备的国家购买美国主权债。透过这些途径，世界财富源源不断地流向美国，令美元成为世界上最成功的敛财工具。
必须承认，二战后，如果没有美元，饱受战争创伤的欧洲经济不会复兴，日本人均国民收入不会一度全球领先，中国也不会彻底摆脱流动性短缺困扰，更遑论到今天发展成为世界第二大经济体。
历史上类似的情况还有白银。若没有16世纪的地理大发现以及北美白银产量激增，便没有随后空前繁荣的银货贸易，中国的明朝不会从印度人手中重新夺回世界头号经济体的宝座，西欧也不会在公元1500年后的200年里成为世界增长最快的经济体（累计增幅是中国同期的2.7倍）。不同的是，白银是天赐的，而美元是印刷的。
不过，天下没有不散的筵席。到如今，这个曾让所有利益相关者皆大欢喜的商业模式已不再是一场盛宴。
债务率的分子与分母
目前美国的债务危机，说到底是美元商业模式上半场的必然结果。为了鼓励海外更多地结存美元，强势美元政策曾经是美国财政部的主要选项。其有利的一面是美国经济获得了长期的流动性支持，不利的一面则是被强势美元打压的外国货币，成为美国廉价进口的理由。后者对美国本土制造业生产力构成持续冲击，促进了美元资本的海外输出以及生产力转移。
糟糕的是，进口冲击以及制造业生产力的海外转移，带来了美国经济的低就业增长和失业率攀升。上世纪80年代，来自日本的进口冲击曾让美国的失业率攀升至9.7%，达到1942年以来的最高纪录。
里根总统上台后的1983年，虽然美国经济由上年的负增长（-2.1%）改写为增长5.4%（均按1987年不变价格计算），但依然伴随着9.6%的高失业率。联合国“国际劳工组织”ILO数据库显示，2000—2008年，美国失业人数累计增长57.8%，而就业人数的累计增幅只有7.5%。
由于美国早已告别了主要依靠劳动效率实现经济增长的格局，因此，失业人数对比就业人数颇为惊人的超前增长，必然在经济低增长直至负增长的同时带来不断加剧的债务负担。20年前，美国联邦政府债务对GDP的比率仅为47.7%，而如今已达到100%。
三年前发生在华尔街的金融海啸，终于使得债务问题成为美国的头号经济问题。美国的债务率之所以在短短数年之内便向上蹿升两成，与政府对问题金融机构的救助，以及经济快速跌入负增长关系密切。
为此，白宫与国会达成共识，发誓到2023年将债务率压缩到60%以下。其中的缘由很简单，不降低债务率，美国过去难以同时打赢两场战争，如今不能打赢一场战争，未来则面临长期失去战略优势的危险。
逻辑并不复杂。降低债务率必须同时在分子、分母两头给力。说白了，就是约束作为分子的联邦政府债务总量，同时促进作为分母的名义GDP增长。较少的债务，更多的GDP，债务率便下降了。但谈何容易。
最棘手的无疑是分子与分母之间动态的拓扑关系。一味缩小分子、削减债务，会损害经济增长，限制分母扩张；而片面强调经济增长的重要性，债务规模免不了还要继续扩大。到目前为止，最有成效的进展是美联储将基准利率稳定在0—0.25%，并透过扭曲操作进一步降低长期融资成本。其意图无非是防止政府债务规模受利息因素影响而加快膨胀。
14万亿美元的债务规模，利率若提升1个百分点，一年便膨胀1400亿美元。基数不变的情况下，十年下来累计额外扩张1.46万亿美元。实际情况是，今年以来，美国财政部标售的10年期国债得标利率，由三月份的3.499%降至7月份的2.918%，10月13日仅为2.271%。
当然，仅仅依靠压低利率的方法来削减债务，效果是极其有限的。当联邦政府债务规模对名义GDP的比率达到100%之后，即使债务规模不再继续扩张，如果GDP跑输国债利率，到头来降低债务率就是一句空话。美国正在缩小短期国债的发行规模，同时提高10年期以上国债的比重。为此，美国必须想方设法促进经济增长。
想刺激就业并因此促进经济增长吗？没钱是万万不能的。迫于结构性恶化不断加剧的就业市场压力，奥巴马提出了4470亿美元的支出扩张计划。的确，吃饭比削减债务更重要，这是“占领华尔街”示威向政界传递的国民意识。沿着这一思路，美国债务上限将继续提升，最终结果将是美国很难在2023年实现削减债务的目标。
餐桌还在，但饭菜却变味了
出来混总是要还的。美国要想实现其长期债务削减目标，惟一可行的途径就是继续利用美元的霸主地位向世界印钞票，借助美元贬值来逃废债务。
与上半场相同的是，美元商业模式的下半场依然是美元的数量扩张。但不同的是，接下来的美元扩张目的是用来降低美元的实际购买力。这样，美国人一边可以从容不迫地履行其所谓债务责任，另一边可以大幅度地削减美国的真实债务。
美元依旧是美元，但在美元商业模式的下半场，利益相关者不再会皆大欢喜，取而代之的是以邻为壑，损人利己。这好比说是：餐桌还在，但饭菜却变味了。
所谓餐桌还在，是指美元的国际地位很难被超越。这决定了离开美元的数量扩张，不仅美国经济增长会受到影响，而且世界贸易增长也会因为缺乏国际货币充当媒介而举步维艰。世界贸易增长一向是世界经济增长的前提。虽然人民币国际化是一个有利因素，但要在10年内充分填补美元的空缺还是不靠谱。
今年以来，美国的贸易赤字在经济大幅减速的同时依然维持在高水平，其中对华贸易赤字居然在8月创出历史新高。仅就这一现象来看，美国依然透过贸易逆差向世界输出流动性。鉴于美国中低端制造业竞争力处在国际上比较劣势地位的格局难以改变，贸易赤字长期化势头不可避免。#p#分页标题#e#
从上述债务率分子与分母的关系来看，透过名义GDP超前于债务规模的增长来降低债务率是最可靠的。具体办法就是放宽对通胀的容忍度，靠当年物价上涨推高名义GDP增长率。鉴于目前美国通胀率仅为2%，不到上世纪后30年整体水平的一半，因此，提高对通胀的容忍度对美联储来说是可以接受的。考虑到全球通胀压力将在明年得到缓解，相信美联储将很快就此作出抉择。
美联储放宽对通胀容忍度后所采取的行动当然是新一轮量化宽松，以购买资产或其他工具向市场注入流动性。美国过去20年名义GDP的增长率大致在4.5%左右，未来10年，即使真实的GDP增长率只有0.5%，借助持续的量化宽松政策以及相应的高通胀率，依然有可能将名义GDP增长率维持在3.5%以上。应当说，这是惟一能够保证到2023年将债务率压制到60%的途径。
高通胀带来的是美元实际购买力下降，对于大量持有美元储备的国家来说，其结果显然是灾难性的。
具体到中国，由于存在人民币单边升值的压力，连同美元购买力下降的因素，美元储备的贬值速度至少会加快到年均5%。中国的外汇储备规模在过去10年累计扩张了16倍，最近3年的扩张速度接近100%，未来10年再翻两番的可能性是存在的。
如果不控制外汇储备的扩张速度，10年内形成的贬值损失将达到15万亿人民币以上，相当于2004年全年的名义GDP规模。
中国的外汇储备该如何消化
人民币跨境贸易结算为外汇储备扩张安装了新的引擎。由于进口环节消化的外汇储备在减少，取而代之的海外人民币结存数量激增，今年前6个月新增外汇储备接近0.35万亿美元，相当于上年全年新增外汇储备额的78%。这增加了未来外汇储备继续扩张的可能性，同时也加大了消化外汇储备的难度。
有人说，外汇储备只能用于国外，而不能用于国内。不客气地讲，这是傻瓜的说法。
所谓的外汇外用，在一些人看来就是用外汇购买美国国债或欧洲债券，以赚取全然算不上是优厚的利息收益。目前美国财政部标售的10年期国债中标利率只有2.2%左右。然而，把美元换成美国国债，前后都是美元资产，用欧元购买意大利国债，结果也不改变其欧元的本质，其回报率根本不能覆盖外汇储备贬值风险。
外管局网站坚持说汇率变化并没有形成外汇储备的贬值损失，这其实是成本会计的处理结果，如果采用公允会计原则，情况则大不一样。
钱这个东西，用老百姓的话来说是“花在哪儿哪儿好”。用外汇储备购买美国国债或欧洲债券，的确是“外用”，因为这是在让渡外汇储备的使用权，花钱的是外国人，受益的也是外国人。人家吃肉，中国人只是喝了口汤而已。如果考虑到贬值因素，结果还要倒贴。
外汇储备说到底是与外国人做生意赚到的钱，并以国家储蓄的形式掌握在货币当局手中。从宏观经济学的角度看过来，储蓄的本质是未来的消费。因此，外汇储备只能用于满足国内需求，要么是直接的消费需求，要么是透过投资及生产需求间接满足居民的消费需求。
我们曾经在“向英国人学习流动性管理”一文中讲到，当年英国人用得自贸易的流动性开启了工业革命，使英国成为世界上第一个真正富裕的国家。遗憾的是，目前国内的外汇储备政策却“很中国”。
本质上是储蓄的外汇储备原本是用来花的，而不是用来囤积的。但货币管理当局的思路却反其道而行之。一年前人们曾听到的所谓“池子论”，其实是中国央行在美联储实行两轮量化宽松政策后做出的选择。把流入的热钱囤积在央行的池子里，实际上就是增加外汇储备。此外，受进口人民币结算比重提升影响，外汇储备的扩张会进一步加快，结果当然是池子越来越大。
如此发展下去，中国的外汇储备注定要落入美元商业模式下半场的长期贬值圈套。
中国的历史表明，过度囤积流动性一向没有好结果。中国人历来相信钱是攒来的，可3000年里一旦把钱攒足了，强盗就来了，即使修了长城也无济于事。其实，就算强盗不来，历史也能够证明过度囤积流动性一样是灾难的开始。
都说明朝的张居正是个大功臣，其实不然。正是由于他推行的“一条鞭法”将得自银货贸易的白银囤积在财政收支体系里，于是才有了后来的17世纪危机。中国自宋代起在财政收支体系广泛推行交子、会子等非实物货币结算工具，这样做的好处是缓解了因向列强朝贡而造成的流动性短缺，坏处则是容易引发高通胀。
说起来张居正也是出于抑制通胀的想法而发明了“一条鞭法”。但令他没有想到的是，由于明朝晚期的财政收支体系过于庞大，以至于来自北美和日本的白银产量大半流入中国也不能满足财政结算的需要，由此引发了西欧的白银供应严重不足。在西欧多国纷纷关闭白银输出窗口后，灾难便降临了。急剧萎缩的出口，又赶上自然灾害，各地饥民揭竿而起，哗啦啦硬是把个盛世王朝掀翻了。说起来张居正的“一条鞭法”就囤积流动性而言与当今的“池子论”是异曲同工。
外汇储备最终只能通过增加进口才能得以消化。中国到现在还没有实现工业化，城市化进程由于工资水平过低而落伍于工业化，而贫富分化现象越来越严重，至少还有1.5亿人生活在世界银行给出的贫困线之下。
作为自然资源短缺的大国，加快工业化与城市化进程无疑需要更多的进口。如此说来，妨碍消化外汇储备的根本原因是“高增长恐惧症”。
除经济增长拉动的进口增长之外，为抑制价格上涨而建立的进口大宗商品储备，显然也是消化外汇储备的重要途径。正是由于中国的战略储备和商业储备严重不足，所以进口价格才会持续上扬。加大商品储备短期可能会付出一些代价，但这些代价与外汇储备的长期贬值损失相比还是值得的。
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