中盈资本：局内人带您快速了解“去杠杆”下的房地产融资趋势

中盈资本：局内人带您快速了解“去杠杆”下的房地产融资趋势

2017 年以来房地产领域去杠杆之势加速，如何看待 2018 年房企融资环境？房企又有何对策？中信建投房地产研究团队组织了“去杠杆”下的房地产融资沙龙，邀请了券商债承部、银行、资管、信托、上市房企融资部等行业内部人士讨论交流地产融资现状及未来。

核心提要

1. 整体融资渠道确实在收窄。以"资产穿透"为代表的新监管要求致使非标债权渠道锐减；银行贷款（开发贷）、公司债发行对房企规模、资质要求进一步提升；公司债在单笔规模设定上限基础上，进一步设定资金用途限制，对于债务到期的企业，只放开18 年到期公司债规模的借新还旧。有机构认为相对于以前阵痛式的调整，这轮的去杠杆可能会持续较长时间。相对而言，ABS 等债务融资工具渠道依旧通畅，也是近期多数房企大力拓宽的路径，但是规模上依旧难以与传统融资渠道的收窄抗衡。

2. 整体性及结构性因素下成本上升，但也不太支持利率大幅上行。在市场利率上行的大环境下，各大渠道的融资成本都有所上移：开发贷成本上移，公司债续期转换成本约提升 0.75-1.5 个百分点，而最关键的因素在于以开发贷、公司债等为代表的低息成本路径收窄，信托等其他相对高息融资渠道占比增加，结构性因素导致成本上移。但是虽然目前国家对非标业务限制，而考虑到有境外发债、PPN 等融资工具不断丰富，以及房企利润率压制环境下，因此利率大幅上行的可能性也不大，很难回到 2014 年左右的环境。

3. 哪些房企能在融资端获得优势？首先，国企央企相对于民企有天然优势；其次，大企业一方面能够在融资门槛抬升的背景下获得优势，商业银行名单制管理对大中型房企的融资保障依然是优先的，另一方面也能开拓以供应链金融为代表的新兴融资渠道，对于中小型开发商而言，可选择的途径包括把运营建设和销售都外包，和大型房企合作；第三，手握优质持有性物业的房企能够乘 REITs 推动的风潮获得支持；最后，有租赁类资产的房企也能因政策红利获得绿色通道。

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券商债承部：

地产企业可以发行的产品主要包括：

1、由证监会交易所主管的公司债。15-16 年大发展，17年大萎缩。

2、发改委主管的企业债。

3、交易商协会的产品。此外还有各类 ABS 的产品。

公司债

公司债主要分大公募、小公募、非公开等。此外还有一些专项产品，类似于熊猫债、绿色债，以及可交债、可转债以及可续期债券。

公司债 15 年放开，主要是交易所来审核，小公募在交易所预审后需要到证监会审核，大公募直接证监会审核。应该说在 15-16 年整体对房地产企业比较松，很多地产企业都做，门槛很低，对公司债的资金用途也都没有明确规定，部分房企甚至用公司债的募集资金拍地。16 年二季度开始，证监会、交易所逐步对地产企业发行公司债进行收紧，先是不允许房企发行可续期和熊猫债，而后于 10 月出台地产企业公司债的分类监管函，把可发行公司债的地产企业范围大幅缩小。

分类监管函规定以下房企在发行公司债的基础范围内：发行人应资质良好、主体评级 AA及以上并能够严格执行国家房地产行业政策和市场调控政策的以下类型的房地产企业：

（1）境内外上市的房地产企业；

（2）以房地产为主业的中央企业；

（3）省级政府（含直辖市）、省会城市、副省级城市及计划单列市的地方政府所属的房地产企业；

（4）中国房地产协会排名前 100 名的其他民营非上市房地产企业。

此外，分类监管函又设立五个综合指标，五个指标触发了两个，就属于关注类，必须加担保，实操中还没有关注类的地产企业获批。此外，证监会、交易所对对地产企业的分类比较严格，不仅包括我们传统认为的普通住宅和商业地产，做工业住宅、工业地产、保障房、产业园等的企业也被包括在内。对保障房企业，如其本身不属于分类监管函规定的基础范围，但其募集资金用于省属保障房项目，仍可申报。同时，分类监管函关注拿地王的企业，如果被报道有地王项目，原则上需要出相关证明。2017 年，证监会、交易所进一步明确房企公司债单只规模不能超过 50 亿。2018 年，通过限制募集资金只能用于偿还过往公司债和用于住房租赁项目，进一步加强了对地产企业发行公司债的监管。

整体来看，15-16 年公司债迎来井喷，到 17 年已经下降，今年肯定还会降得更多。首先需要公司符合分类监管函中的基础范围和综合指标，其次有公司债存续的，或者是有租赁住房项目建设项目，其他的做公司债就会比较难。

企业债

目前只能用租赁住房项目上报。去年下半年租赁住房政策发展之后，我们也在给部分龙头企业做租赁业务的申报。现在发改委态度比较支持，也表示会再出一个细则，虽然细则现在还没出，但政策上预计会有所突破。如果是租赁住房项目，募集资金的 50% 可以用于补充流动资金，资金用途还比较灵活。它的特点就是审批的过程比较慢，整体效率可能会低一些。但优势在于：一，期限比较长，主流是七年。二，利率因为它是双市场发行的，发改委的企业债又是在银行间可以发行，可以在交易所两边同步的流动，所以流动性比较强。三，资金使用比较灵活。

债务融资工具

政策变化不是特别大，基本上还是比较平稳。所以现在很多地产企业只要能符合这些准入标准的都开始选择这一路径。由于公司债的收紧，从 16 年下半年开始，很多符合发行条件企业就做了大量的债务融资工具。现在优质房企发这块的量非常大，而且因为是银行主承，银行资金也可以有一些支持。所以在市场成本整体比较高的情况下，对成本降低有一定的作用。

ABS类产品

融资整个大的方向是收紧的一个态势，包括信用类品种。但是对 ABS 类，尤其是如下几个特定品种——供应链、类 REITs 和租赁类型产品，目前都是特别鼓励。目前整个监管申报、审批周期都非常快，一般来讲的话在一到两周就可以完成审批。

购房尾款

购房尾款一般是住宅类项目，像银行或公积金中心后续的尾款入池，是一种购房尾款债权。整个交易结构也比较简单，相当于是把购房尾款作为金融资产委托给这项计划（ ABN ）进行。目前有一条比较重要：交易所对住房尾款有网签备案的要求。协会目前还没有要求，但是应该也会趋同。因为购房尾款品种涉及个人住宅类，所以说整个监管、审批口径，相对于房地产其他的 ABS 品种融资还是相对差一些。购房尾款整个回款比较快，一般 3 到 6 个月可以完成。后续会有一个循环购买机制，可以达到循环入池。目前来讲，整个审批起来还是相对偏严。

发行资格是目前的重点：1、房地产公司整个集团评级至少要达到 2A+；2、资产分布在一二线城市占比至少 50%；3、交易所申报发行要求入池资产必须已经满足网签备案。

物业费

物业费本质来讲也是一种合同债权。物业费其实和购房尾款在监管审批起来一定程度上类似，因为它也大部分是住宅类的。有三个主要限制：1、物业费，发行主体，目前也是收紧到 2A+ 以上；2、物业费的小区尽量分散；3、在一二线城市的占比尽量要高。审批的发行节奏上来讲，整个物业费比购房尾款相对快一些。目前来讲比较优质的房企，尤其 3A+ 评级企业做物业费没有限制，而且产品在整个评级别上有一定提升，这是一个优势。发行利率方面，购房尾款、物业费发行成本一般要比商业抵押高 50 个bp。

供应链金融

优势在于：在政策上非常符合国家整个供应链链条、上下游融资的政策方向，对中小企业它是一种直接融资。房企也有很大动力来做供应链的 ABS ，一个是监管支持，同时它不会影响公司财务报表，因为它是对上下游供应商的应付账款来进行融资，所以说它不会增加房企的财务报表和有息负债率。从另一个层面，是能给房地产企业一定融资空间。例如房企一般对供应商的账期是一至两个月，通过供应链金融，可以在每期发行 ABS 和 ABN 之前把账期跟供应商统一签成一年期，也有融资的效果。目前各大房企都在推供应链金融，万科碧桂园等已经发了很多期。但其实这对房地产企业有一个限制。首先因为针对一家核心企业的应付账款进行融资，所以核心企业资质一定要强，目前来讲的话主要还是 3A 企业。

供应链在整个交易结构中加入了保理商，应付就是上游企业，例如一百家供应商会把整个应付账款（地产商应收账款）统一打包，保理商来进行收购，保理商是作为一个融资主体向社会进行募资。目前其对保理商的专业能力，科技一些系统要求还是比较高的。这一块未来还是有很大的发展方向，尤其在 18 年 19 年可能迎来爆发期。

商业地产抵押贷款支持证券（ CMBS ）

类似于银行的经营性物业贷，相当于是把整个商业地产作为一个底层产权抵押，然后商业地产的一个收益权进行质押，向市场融资。有以下特点：1、发行规模比较大，2、期限长，深交所是 12 年，上交所一般 18 年，最长是 24 年，3、融资成本低，但目前整个利率市场比较严峻的情况下，对经营性物业贷成本没有很强的优势，因此目前发行量低。但长期而言，直接融资的成本大概率低于间接融资成本，所以这个品种在整个利率下行的阶段，肯定是会有很大发展。优点是资金用途没有限制。目前只有一个条件：资金用途不允许用于购置土地。监管要求方面，因为它商业地产作为抵押，对他的要求要比前三类品种稍低一些，因为它也是商业类型的，不不涉及个人住宅。担保人的评级在两A以上即可。但位置要在一线城市和二线城市相对核心的区域，出租率要高于 90% 。这个品种目前主要是针对有自持型物业的地产商。

类 REITs

类 REITs 就是一个产权过户行的品种。对标的是 CMBS , 发行规模发行要求相对 CMBS 更关注物业本身，对发行主体的要求低一些。运营情况方面，CMBS 对现金流主体更为看重，对整个现金流没有出租率 90% 以上的要求，一般来说在运营初期就可以做。比较适合的品种：物业刚开始运营，没有达到稳定运营的阶段，出租率还不是很高。目前市场上有一个限制，涉及到一些转让的所得税，是一个相当于不利的因素。整个发行规模一般能到六五折左右。财政部目前也在推行中国式的公募 REITs ，最快估计在今年年底发行。

虽然它不像美国一样公募基金去投资整个物业项目公司或者投资者持有整个物业，在中国可能还受到公募基金法的限制，但最终还是通过公募基金来持有整个物业，慢慢的也会跟国际接轨。REITs 在未来几年肯定是一个重点方向。现在很多企业都会加一条退出路径，下一步一旦公布推出来之后，私募基金是可以直接对接公募基金，是可以期望的品种。

租赁住房

很多品种都可以涉及租赁住房。第一种是 CMBS，基础资产可以不是纯商业，长租公寓、或者自持的一些物业均可。第二就是类 Reits ；第三种长租公寓的运营方，可以拿来做 ABS 品种。优势在于：1、审批时间、市场认可度目前非常高；2、因为目前整个长租公寓市场刚起步阶段，可以报储架模式，即用未来的开发计划申报一个高额度（可以拿一块小规模运营的资产来撬动一个非常大的审批额度）。产品额度一般在 50-100 亿。例如保利首期发行较少，但是它有 50 亿的申报额度。整个产品的结构设计架构和 CMBS 其实一样，只不过有租赁的特征。

总结：目前最鼓励的就是和政策结合最紧密的产品，如租赁类型的住房。第二是供应链金融，第三商业地产 CMBS，第四类是购房尾款的物业费。

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某银行房地产战略客户部：

总行在 2014 年成立房地产战略部，总战有 36 家战略客户，通过总对总以及集团和区域项目公司对接，联系各方面需求，优势是既是运动员也是裁判员，上海分部于 2015 年成立，除了经营总战 36 家客户，还经营 12 家分战客户。每年总战名单和分战名单都会调整。总战管理规模超过 3000 亿，17 年全年 EVA 超过 55 亿，房地产战略部相当于北上深三大行并驾齐驱的地位。

虽然地产调控，但是我们认为房地产市场规模在 10 万亿是一个比较保守的估计，按照这个比例一般前期的招拍挂加并购一般是占 50% 左右的比例，那么等同于前端融资客户的需求总量就有 5 万亿。回款方面主要是销售回款的变现，一般是占比 20% ，也有 2 万亿规模。付款代理其实相当于是开发贷，但是我们内部现在比较推崇要付款代理，基本上占 40% 比例（ 4 万亿）。再加上各种资产证券化，包括直接融资工具，规模不会低于 1 万亿。总而言之，18 年融资总量预测不会低于 10 万亿。我们牵头经营的 36 家总行战略客户占比超过 60% ，即年度融资需求总量超过 6 万亿。

如何从银行角度看目前的房地产市场？

我们认为市场上房企的集中度越来越高。可以看到前三年 Top 10 的房企合约销售合计金额基本上就占 17% 左右，但是 17 年集中度达到将近 40% ，我们认为 18 年会更集中。其实今年 1-2 月份克而瑞的数据销售出来的话，前三大都已经超过 1000 亿销售金额了。房地产具有三个特性，它是作为一个超长周期行业，它是一个国民经济支柱产业的地位，这些基本上是不可能改变的。此外它的资产总量及价格被政府和政策强有力拖住的概率极大，因为政府其实现在就出台了各种各样的管控措施，但实际目的是希望它长效机制的发展，而不是断崖式下跌，所以托底概率我们认为是极强的。

区域间的分化越来越明显，每年都会冒出一些热点城市。其次就是房企间的差距不断地加大，所以调控期间对于我们的目标客户来说，相对竞争优势更明显，主要体现在市场集中度增强之后，行业门槛也有所提高，包括综合化经营、金融化、融资能力各方面。现在的政策管控之下，可能所有银行包括金融机构的资源都会优先倾斜。

如何选择客户和控制风险？

首先看房企实际控制人和核心管理团队，是否业内是有良好口碑。其次就是我们的客户对他自身对行业有清晰的分析和判断能力，能够踩准发展曲线。另外就是客户的创新能力比较强。另外就是与我行在众多环节、众多领域有较多的合作机会点，最核心的就是要有持续较强的品牌经营能力，它能够抗风险过冬。目前我们总行战略客户的 36 家中，这个名单其实不是固定不变的，包括很多前 20 大房企一开始 14 年纳入统战，但是我们经营之后觉得它可能与我行的经营理念不是特别吻合，我们后来也移出了总战名单。

公司的主营业务

包括并购、收款、付款、流动性管理、报表优化、信息服务和跨境业务。

润顺计划

润顺计划其实就是将存量按揭贷款证券化。其好处就是对于开发商来说，不计入有息负债，然后成本相对比较低，又可以抵税，真正实现了销售回款。去年按揭额度比较紧张的情况下，我们总行对存量按揭贷款所做的结构化设计，将我们大量的存量按揭额度转出，但做了一个分层化的转出，因为原来存量按揭贷款价格比较低，在去年市场上把价格抬高之后转出，劣后部分由开发商定向认购，相当于开发商买了一笔很小金额（大概比例 6% ）的理财产品，撬动了 100% 的按揭额度。

流动性管理

主要就是一些资产证券化业务，长租公寓有几个成功的例子。

1、碧桂园租赁住房 REITs ，它主要实现了住房市场租赁轻资产运营的作用，模式比较标准化；

2、保利地产租赁住房REITs。银行在做各种资产证券化的产品有一些优势，银行可以主导客户来做这些产品的前期。由于保利这单对价格要求比较高，前期如果能分销出去，之后分销都很顺畅，如果市场对这个利率还是有要求的话，可以自己全额认购。

3、“一房东”模式，这是 Pre-REITs 。 Pre-REITs 相当于只是单一理财资金资管计划来认购，是公开去做的，其实业务结构都没有太大的区别。那么唯一需要考虑的是因为现在资管新政之后，我们可能再备案这个非标产品方面将会遇到很多障碍，但是实际上现在还是有通道。

4、“二房东”模式同样也是 Pre-REITs ，主要针对租金，通过评级的和交易所挂牌，最终也可以实现公募产品。

报表优化

可以理解为帮助出表。还有一个银信计划，信托计划受让部分项目公司股权并质押剩余所有股权，土地抵押，银信计划放一笔信托贷款，以此取得享受项目公司股权和项目公司持有地块的投资收益。

跨境服务

现在地产企业做的比较多的是内保外贷和外存内贷。所谓内保外贷就相当于境内主体不管是占用授信额度，还是全额保证金或者是部分保证金的形式，向上海分行申请开立融资性保函，然后开给我的境外平台，境外平台发放融资直接给到地产企业的境外机构，内保外贷的优势在于：境内如果是全额保证金，存款价格非常高，境外加上保函融资，保函的费率加上境外融资费用，整个成本对客户来说是有收益的。还有前几年地产企业，特别是有境外平台架构的企业这些发的境外债规模很大，所有的销售收入其实在境内，特别是去年情况下，对外管制非常严，通过这个产品也有效打通了企业的境外资金。

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某前30强上市民企：

从 16 年下半年开始，公司从业务到融资都有一些变化，开始更多地参与到并购中去，较少直接去做招拍挂。其中并购项目的融资需求可分成三个阶段：

1、并购阶段对并购款有融资需求，银行、信托、券商都有这样的产品；2、建设开发阶段，有对开发贷的需求；3、销售阶段，估计目前这一阶段的融资需求会越来越大，可能也跟我们本身的战略是有一定的关系。因为公司目前深耕一二线城市，只做精品，易受一二线调控的影响，可能会导致在对销售上的回款及时性有一定的影响，关键点在于预售证管控。

在获取预售证期间会占用很多资金，需要解决这个期间的融资需求。这可能是今年房地产企业的一个最大的变化。除了公募可能会比较快，私募类针对这种在销售上面的融资较难。而且房地产民企的标签在资本市场上不太有优势，可能牵扯到资本市场融资的包装方式和渠道。资本市场债项的融资资金，其实除了不能直接去招拍挂拿地，使用灵活度都非常好，这也是我们想大力拓展的方向。

公司现在在做美元债发行，可能在香港或者新加坡市场发债，目前也是很多房企正在向外走出去的策略。

4

某资管公司：

由于住宅类业务收到监管越发严格，公司目前主要关注领域包括几类：1、商业地产等非住宅类地产，也包括城市更新类项目；2、产业基金，比如地方政府平台和大的国企、央企进行产业基金合作项目；3、创新类，如资产证券化方向。我们也在不断尝试，虽然我们没有券商、信托专业牌照（信托牌照可以做银信类的资产，券商可以做企业类的资产），我们需依托券商、信托进行合作。目前公司管理规模大概 7000 亿。

此外，和我们合作的前十私募地产基金，之前主要业务类型包括4类：1、中小企业房地产企业融资；2、资产并购类；3、做不良资产；4、城市更新以及旅游、工业地产。

如何理解去杠杆？

以前认为市场是阵痛，但现在预判此次去杠杆仍将持续。各金融机构包括银行、保险、信托、券商、基金，其中银行类资产 40 万亿，信托排第二，规模达 25-26万亿，第三类是券商和保险各 16-17 万亿，最后是私募基金，规模也达到 12 万亿。虽然 M2 增速明显下滑，但是如何传导导致各金融机构资产如此庞大，原因在于各种嵌套产品。以前混业经营，杠杆不透明，但现在要求资产穿透报表，底层资产是什么，做了几层嵌套都要明确。因此通道堵死，很多杠杆也就自然降了下来。个人判断强监管还要持续2-3年时间，未来难有大放松，因为经济增长也没出现什么问题。

金融创新越来越难。以前出政策之后想对策，现在还没想出对策，监管就已经堵住。以前金融机构是混合经营，分业监管。一个大型金融机构全牌照经营，什么都能做，集团内部有专门部门协调个子公司业务协作，所以造成了金融集团拥有多牌照巨头的杠杆很高。因此政府现在提出"分业经营，混合监管"，现在嵌套虽然可以做，但是比以前少了很多，现在为了合规，需要更加谨慎，因为别人提供的底层资产看不清。

以前包括信托都可以放债，现在不允许。现在监管趋严之后很多机构都没有渠道做债权类产品。现在能做的就是股权，但因为股权类投资需要考虑很多问题，包括评估资产质量、或有负债，尽调虽然可以看到银行贷款，但是很多或有担保需要评估，需要很高专业能力。

未来行业判断：房地产仍是支柱行业，但是比重下降。20 年前是钢铁、煤炭，10 年前市房地产，现在已经转到互联网。

5

某信托公司：

信托公司历史发展

信托行业是伴随社会融资需求发展而发展：从 08-10 年开始，银信合作高峰，之后对银信合作规模限制，要求不能超过总规模 30% ；11-12 年集合信托大发展，主要有银行代销，券商代销，主动管理型信托爆发；2013-2016 ，同业业务进入爆发，兴业银行等几家股份制作为很多同业的龙头，信托此时主要开展通道业务；2014 年之后打开券商资管和基金子公司的口子，因此变成“银证信”模式。

2017 年信托资管管理规模大幅增加，主要由于是券商资管被压缩，信托市场存量市场很大，目前逐渐从通道业务转向集合信托，虽然集合信托这块规模较小，但是利润率比较高。

目前公司底层资产房地产企业占比超过 50%，主要是伴随房地产和社会基建发展。国外房地产信托是运营管理，但是国内主要以融资业务，包括非标债券融资。

金融监管趋势及对房地产企业影响

1） 现在大型房地产企业走出去，可以走境外融资，由于境外发债是发改委审批，因此大型房企比较有优势。此外，境外融资比较公开，价格公允，成本低，也符合国家外汇政策。

2） 中小房企需要稳健经营，控制开发节奏，可以和大型房企展开全方位合作，盘活资产，实现去化加速，回笼资金。

3） 很多银行通道业务去化压缩，但是对于中小型信托公司是个机会。信托对房地产支持是存量方面业务，在 432 合规下，可以把握规模，尽量选择有一些优秀的合作项目。

信托股权投资未来发展趋势？

目前从股权层面，两大类做的比较好，比如大型金控集团，如光大安石，另一个就是大型开发商旗下的基金，比如金地的稳盛投资等。但是目前来说，刚性兑付是信托的一个特点，既是优势，但也是一个历史包袱，监管要求稳定兑付，因此信托公司面临一个错配，比如资产端的风险收益和资金端风险收益不匹配。因此没有打破刚性兑付前提下，参与股权融资可能性不大。但如果是一个兜底机制或者股权投资比例比较小，收益可以覆盖掉股权投资的比例，也是可以有所参与的。

Q

最近公司债发行有分化，融资成本借新还旧成本上行，尤其民企，即使利率提高也很难发债，未来趋势如何，融资成本是否会继续上升？

A

主要是两端紧，即审批紧和资金紧。2016 年企业划分监管出台，对企业要求提高，今年资金用途的监管又趋严。此外还要考虑额度问题以及不超过公司净资产 40% 的限制。但租赁住房公司债发行没有受到打压。从发行端来看私募公司债基本卖不掉，即使bp提高，现在也只看公募债（需证监会审核）。

去年 6-7 月是一个窗口，发行了一批公司债，但是大的趋势融资成本是高位震荡，个人判断继续往上走很难，现在一些大型民营房企发公募债成本也都到 6-7% ，短期内下很难，但是往上升也挺难。

Q

现在规定新发行公司债主要用于偿还哪些？

A

目前只能用于偿还公司债，且只能偿还 18 年到期的公司债，但是如果是 3+2 这种，可以去申报，但是量不能超过赎回的量。

Q

于房企而言，目前融资工具选择上是否有排序？

A

目前四大资管公司对我司支持力度比较大，因此我司倾向于找他们合作，主要是速度快，效率高，且规模有所突破，虽然成本有所提高。之后的选择是银行和信托。我们公司敏感度排第一的是效率，第二是在不违反政策法规下，规模越大越好，敏感度最低是融资成本。现在公司倾向于把融资打包来做，包括前段并购，中间开发环节，以及最后销售按揭，找一家机构来做，计算总成本，因为并购环节融资成本和销售成环节的融资成本可能比较高。

Q

银行战略客户一般多少家？对于战略客户之外，是不是贷款卡的比较严？

A

其他银行可能和本行不一样，或许没有名单。我们名单内企业刚性授信金额，包括了一系列的融资工具，同时采取限额管理。其他的业务目前也能做，但不会放在表内。如果是名单内，因为建立了比较顺畅的合作关系，因此审批流程非常快。

Q

银行在开发贷或者按揭贷额度上面有无控制，参照基数是按照去年还是有一定涨幅？

A

今年资金比较紧张，两会之后政策监管可能还会更严，我们开发贷限额仍有增量，但是会选择核心名单投放比较多。按揭额度我们是全国区域化管理，上海额度不紧张，但是如果 3、4 月集中开盘，额度可能会逐步偏紧。

Q

租赁住房融资政策是支持的，但对于资金用途是否有具体要求？

A

租赁住房公司债可以有 30% 用来补充流动资金，但是 70% 需用于约定的项目。

Q

中票和企业债能否承接公司债的缺口？

A

不能完全承接。首先符合中票发行条件的地产企业范围也较小，而企业债必须用于项目，对于地产企业来说，只有住房租赁项目的企业债才能获批。

Q

13-14 年是房地产企业融资最紧张的时期，影子银行崛起，民企成本一度达到 15% ，今年会有这种态势出现吗？

A

当时有些民企信托融资成本甚至可以达到 20-30% ，但我觉得不会回到那个时候。主要在于：那个时候是加息周期，银行存准率不断上调。且当时 4 万亿出台之后经济过热，房地产行业景气度很高，房价快速上涨，房企属于捂盘惜售，虽然成本高，但是通过捂盘利润率可以覆盖成本。可以说当时地产预期是继续上行、资产为王的时代，而现在开发商预期已转变为现金流和周转效率为王、资金为王的时代。

同时本轮调控是在基准利率不变的基础上，通过商业化金融机构进行市场化利率调整进行的。因此，虽然现在有一些中小企业已经接受 15-18% ，但不像 13-14 年那么高，高达 20-30% 。开发商在预期改变的情况下不会再接受当年如此高的融资成本了。目前，确实能明显感觉到资金偏紧，基本上融资成本也上升了 3-4% 。一些排名前30的开发商，做信用融资的成本的可能达到 10-11%。

目前国家虽然对非标业务限制，但是有境外发债、企业债、债权融资工具、ABS、ABN（房企销售尾款证券化等）等融资工具不断丰富，也开拓了一些增量融资渠道。因此虽然这轮融资环境偏紧，但开发商预期与上一轮以大不相同，不支持利率大幅上行。未来对于中小型开发商来说，可以把运营建设、销售、品牌营销都外包或进行合股等，与大型房企合作，帮助他们分摊风险，共享收益，回流资金。

Q

评级 AA 的房企现在发债利率能到多少？

A

需要看项目，资产规模 300-500 亿、销售规模 100-200 亿的房企，成本肯定 10% 以上，普遍在 11-12% 比较合理。