美文网首页
2018.6.15~长飞光纤光缆

2018.6.15~长飞光纤光缆

作者: 72a8fbc2edfd | 来源:发表于2018-06-15 17:29 被阅读0次

    又一独角兽马上上市!全球排第一,没了它,整个互联网怕是都要坍塌!一份关乎国计民生的财报,来研究下

    最近,关于独角兽,市场上讨论的很多。提到“独角兽”这个词,你最先想到的会是谁?

    我估计,一定是小米、富士康、宁德时代……

    没错,这些确实都是些很耀眼的公司,可是,我们要说,其实在A股在排队上市的独角兽中,你可能漏掉了极为重要的一家。

    今天要研究的这家公司,如果没有它的产能和技术作为底层支持,无论是小米的手环、手机,还是富士康的工业互联网,乃至你手中的苹果手机,怕是统统都没有用武之地。

    可以说,如果没有它所在的这条产业链,整个中国的互联网、移动互联网都要完蛋。更不要说什么VR/AR、无人驾驶……所有这些,如果没有这个底层产业的支撑,全部没戏。

    读到这里,你可能满腹狐疑:到底啥产业,这么牛叉?

    没错,今天要研究的就是关乎国计民生的:通信产业。不仅如此,本案,还处在通信产业链最咽喉的赛道上:光纤光缆。

    别小看光纤光缆这个词,在整个人类通信史上,从1G到5G,技术大规模迭代多次、公司死了一批又一批,但光纤这个赛道,从来都是神一般的稳健存在。它已经持续几十年稳健增长,而且即便如量子通信这类新概念甚嚣尘上,但底层传输其实仍然要依赖于埋在地下的光纤光缆。

    这家公司,已经在港股上市,画风相当彪悍。注意,下图可是月线:

    现在,有一个好消息来了。就在前不久,2018年5月3日,它已经在A股发审委审核中顺利过会,目前,正在等待A股发行批文。

    它,名叫长飞光纤光缆(06869.HK),目前世界排名第一的光纤光缆公司。

    直接上数据:2015年到2017年,其营业收入为67.37亿元、81.11亿元、103.66亿元;归属于母公司股东的净利润为5.63亿元、7.17亿元、12.68亿元;经营活动产生的现金流净额为5.53亿元、13.07亿元、17.37亿元;综合毛利率为19.37%、20.67%、26.45%。

    它,可以说是中国通信史上最特殊的公司之一。30年前,我国通过合资引入对国际民生极为重要的光纤技术,于是才有了本案,长飞光纤光缆。

    当时的这个合资技术引进,对整个中国有多重要,程度一点不逊于汽车、家电这些从合资起步的重要领域。

    30年里,中国的光纤光缆产业从0起步,一路做到世界第一。跟随这个趋势,才有了中国两大巨头:长飞光纤光缆、亨通光电。

    之前,我们在研究亨通光电时提到,2020年是5G时代的重要节点,并且5G将成为影响中国众多产业乃至国计民生的重要产业变革。为了拼抢这个时间点,各家巨头的财报数据之下,暗流涌动:长飞、亨通光电中天科技等国产巨头均在加码备战,与此同时,海外巨头美国康宁、欧洲普睿司曼,也对中国巨大的5G市场虎视眈眈。

    几个问题,也随之而来:

    1)5G,一个科技含量极高的领域,按照传统价值投资理论,这类行业很难触碰,可是,是否真的如此?

    2)在整个通信产业链上,能不能找出值得长期跟踪、稳定增长的好生意?

    3)5G产业链上概念眼花缭乱,究竟哪些公司值得长期研究?

    今天,透过长飞这个案例,我们来研究一下光纤光缆领域的财报特征,以及背后的投资逻辑。

    — 01 —

    通信行业就是一部技术史

    1876年,随着1G模拟式蜂窝网的商用,电话被发明,固定电话网络开始快速发展。传输速度为20-50kbps,实现了人与人的连接,这是人类历史上第一次突破通信技术。此后近100年,信息传输的介质均为电缆,当时的电缆技术,承载的信息量小,并且数据量损耗较大。

    1970年,主营玻璃的美国康宁公司中,三位科学家唐纳德·凯克与罗伯特·莫勒(Robert Maurer)、彼德·舒尔茨(Peter Schulez)发现,利用熔融石英可以进行传输信号,他们发明出全球第一条损耗低于20dB/km的光纤。

    光纤,是人类通信技术上的里程碑式突破,具有以下特点:

    1)信息传输容量大;

    2)损耗低,可长距离传送;

    3)抗电磁干扰能力强;

    4)安全性能和保密性好;

    此外,光纤原材料成本低,资源丰富,且材质柔软、容易铺设、使用寿命更长、稳定性好。你看,比传统通信传输手段性能飞跃式提升。因此,光纤技术出现后,立刻在世界范围内兴起,首先被应用于军事领域,随着技术逐渐成熟、民用化,才开始成了推动信息通讯迭代的重要技术。

    70年代,美国康宁、贝尔实验室、飞利浦、日本电话电报(NTT)公司,先后突破了光纤制作的核心——光棒技术,形成了MCVD、PCVD、VAD、OVD四大技术流派。

    中国的光纤技术,也是从20世纪70年代进行研究的。那一时期,赵梓森等科学家在武汉邮电科学研究院,用几个电炉加几个烧瓶“土法”,拉出了我国第一根光纤。

    但光纤制作最大的难点,并不是在拉光纤,而是在其核心原材料——光棒。只是制作光纤,并不算核心技术突破,以现在的工艺水平,1根长3米、直径200毫米的光棒,可以在48小时内,不间断拉丝长达7500公里。

    而在此时,美国的光纤技术飞速突破,1984年5月21,世界第一台光纤录像电话在美国出现,光纤开始进入生活。

    直到1988年,我国的光纤产业才正式发端,武汉光通信、武汉信托与荷兰飞利浦共同出资2900万荷兰盾,成立了合资企业,也就是本案研究的:长飞光纤光缆。

    市场换技术,中国大部分科技产业的起源均为此。同样的一幕,其实发生在很多领域,比如此前我们研究过的汽车整车家电领域。

    长飞当时的生产技术,是靠与飞利浦签订技术许可协议开始的。自此,我国才具备量产光纤、光缆的能力。1991年,长飞开始进行光纤和光缆的试生产。

    20世纪90年代,世界上开始兴起第二代移动通信——2G。

    整个通信产业剧烈变动。以数字化为主要特征,无线电话成为了可能,开始出现拨号上网。1993年,长飞开始扩充产能,并开始向美国出售光纤,此时长飞光纤设计年度产能达到100,000芯公里,为国内第一。

    同时,苏州的一个乡镇企业,也通过与日本妙香园的合资,进入了光纤光缆领域,这个乡镇企业,就是如今国内第二的巨头,我们之前研究过的:亨通光电

    1994年,荷兰飞利浦将其持有的长飞12.5%股权转让给武汉光通信,37.5%股权转让给德拉克控股。

    德拉克,为一家荷兰光纤巨头,其母公司为当时世界前三的光纤巨头普睿司曼,如今位列世界第四。

    虽然长飞扩产,但整个90年代起,国内光纤行业其实一直依赖进口。1996年以前,我国90%光纤都由国外公司提供,以美国康宁为代表的国外光纤供货商基本垄断光纤市场。

    1997年,长飞发生第二次股权转让。将武汉信托代表市人民政府投入到长飞有限的资产集中,重新组建武汉通信产业发展(集团)股份有限公司(即长江通信)。武汉光通信代表邮电部投入到长飞有限的股份(占长飞公司股份的37.5%)转让给华信(隶属中国邮电)。

    21世纪初,第三代移动通信——3G开始出现,又是一次重大的产业变革。

    数据传输量再一次出现典型的标准为WCDMA、TD-SCDMA、CDMA2000,以及WiMax。主要应用为:电话、信息、数据浏览,传输速率为21Mbps6-8Mbps。正是因为3G的底层技术革新,中国才开启了互联网时代。

    2002年,美国康宁公司推出了性能大幅提升的低水峰光纤,这项技术,依靠抑制氢氧根离子造成的水峰损耗,使得光纤在波长窗口的衰减及色散性能方面有所优化,两大优点:成本更低、寿命更长。

    (图片来源:《低水峰光纤的应用优势》,王小泉)

    康宁在这个技术突破后,大幅抢占市场。仅一年后,长飞依靠自研,也做出了低水峰光纤,又夺回一部分市场。不过,尽管如此,在核心的光棒生产上,我国光纤产业仍然受制于人。

    2005年,长飞的“PCVD工艺制备非零色散位移单模光纤和规模化生产的技术研究”专利突破,并且成为迄今为止中国光纤光缆行业历史上,获得的最高国家科学技术进步成果奖。

    你看,在通信领域,底层技术永远是这门生意的核心。这个技术的突破,是一次重大转折,意味着我国终于在光棒技术上完成突破。

    2009年,是我国开始推行3G的元年,长飞、亨通、中天各家的光棒扩产开始初具规模,2010年,我国光棒量产终于开始爆发。

    2010到2016年,我国光棒产量从复合增速达到了37%,2016年自给率达到了80%。这6年里,中国的光纤产业完成了华丽逆袭——光棒技术、产能突破的同时,通信技术也开始赶英超美。

    2014年,长飞在整个光纤光缆领域正式超越美国康宁,成为世界第一,并于港股完成IPO,代码06869.HK,IPO募资仍然用于扩产光棒。

    2015年6月,ITU(国际电信联盟)将第五代移动通信命名为IMT-2020。ITU定义了 5G的三种应用场景:eMBB(增强移动宽带,包括VR/AR、高清视频等)、mMTC(海量物联网通信,包括智慧城市等)、uRLLC(超高可靠性与超低时延通信,典型应用是无人驾驶),传输速率超过1Gbps。

    有那么一段时间,无人驾驶、VR/AR、物联网成为资本市场上热炒的概念——可是如果没有5G的突破,搞个毛线啊。

    2015年,这个产业再次出现重大转折点。

    中国商务部裁定对日本、美国各光棒厂商征收为期两年、8%-41.7%不等的反倾销税。其中代表全球尖端技术的美国康宁被征收41.7%的税率,抑制了近几年康宁在我国的发展。

    2017年,对美国康宁的反倾销裁定继续延期,直至2019年,目前,整个中国5G的市场上,只有几大国产厂家:长飞、亨通、中天、烽火……

    2017年6月19日,长飞向证监会递交招股书,筹备A股IPO,募资用于扩产光棒。

    就在前不久,2018年5月3日,长飞光纤顺利过会,目前正在等待A股发行批文。

    梳理下来,长飞光纤的发展历程,主要踩对了三个节点:

    1)通过合资,从无到有掌握光纤光缆制造技术。

    2)注重研发,突破光棒技术。

    3)聚焦核心光棒产能,不断扩产

    — 02 —

    光纤光缆这门生意

    长飞光纤,不存在控股股东及实际控制人,目前前两大股东持股比例相同,分别为中国华信邮电科技,荷兰德拉克科技,均持股26.37%。

    我们分别来看它的几大股东背景:

    中国华信,持股26.37%,A股发行后占比23.73%——原邮电部直属企业,后划归中国电信集团,2011年有关部门将其股权划转中国国新控股有限责任公司,目前是中国信息产业国际合作及技术创新的投资与运营平台。

    德拉克科技,持股26.37%,A股发行后占比23.73%——实际控制人为普睿司曼,其为一家于米兰证券交易所上市的公司,其股票代码为PRY.MI,曾经世界前三的光纤光缆企业,目前排名世界第四。

    长江通信,持股17.58%,A股发行后占比15.82%——2001年在上海证券交易所上市,控股股东为烽火科技集团有限公司,实际控制人为武汉邮电科学研究院,烽火通信为目前国内第四的光纤光缆企业。

    长飞的主营业务为:光棒、光纤和光缆,这三个产品,我们挨个来看:

    1)光棒——圆柱形的高纯度石英玻璃棒,中心部分(即芯棒,亦称为芯层)是折射率较高的玻璃材料,而表层部分(即包层)是折射率较低的玻璃材料。光纤预制棒直径介于几十毫米至210毫米,长一米至数米。单根光纤预制棒可用来生产上千公里的光纤。

    2)光纤——由芯层、包层和涂覆层构成。光纤的工作原理,是激光或LED发射器在传输点将电脉冲信号转变成光波,接收时光检测器再将光波转变回电脉冲。光纤按光在光纤中的传输模式可分为单模光纤多模光纤两种类型。

    3)光缆——光缆是由一定数量的光纤,按照一定方式组成的通信线缆。光缆通常由缆芯和护套两部分组成。光纤是光缆的核心,决定着光缆的传输特性。

    从技术工艺的难度上来看,难度从高到低分别为光棒>光纤>光缆。

    直接来看数据:2015年到2017年,其营业收入为67.37亿元、81.11亿元、103.66亿元;归属于母公司股东的净利润为5.63亿元、7.17亿元、12.68亿元;经营活动产生的现金流净额为5.53亿元、13.07亿元、17.37亿元;综合毛利率为19.37%、20.67%、26.45%。

    目前长飞光纤的主营业务收入结构中,光缆占比最高,占比49.25%,也直接向外销售光纤、光棒。

    所有产品近三年毛利率均呈现增长态势,其中光纤预制棒和光纤的毛利率超过45%。

    注意,报告期内,各产品的毛利率均在增长,主要驱动因素就是产品价格的上涨,其中光棒和光纤产品近三年价格增长了34%,光缆价格增长了3%。

    光纤光缆行业的最上游为原材料,包括石英管材、四氯化锗、四氯化硅、光纤涂料和PE材料等,其中根据工艺的不同,可获得性难度也不同,其中石英管材的可获得性最差。

    中游,可分为光棒——光纤——光缆三环,其中光棒这一环的技术含量最高,利润分配情况为光棒:光纤:光缆=7:2:1。

    下游主要应用在信息产业、医学激光和传感传能等产业,目前主要的客户为三大电信运营商

    这门生意的流程,梳理下来,大致分为三步:研发——投产——制造。

    — 03 —

    不突破核心材料,永远受制于人

    长飞的布局为全产业链布局,但核心重点,还是在光棒上。

    光纤预制棒的胚体,主要成分是高纯度二氧化硅和二氧化锗,在超过1500摄氏度的高温下,烧结成光纤预制棒。整个烧制过程,炉温精度必须始终控制在正负0.1摄氏度以内。

    烧制预制棒的烧结炉约两层楼高,炉温变化从近300度到25度,多达几十个温控点,工作人员全程需要密切监控,整个烧制过程约二十多个小时。

    注意,此过程中,影响烧结的因素以及工艺参数有近千项,任何一点工艺上的差错,都会导致光棒质量问题。所以,此前光棒的核心技术一直被美国康宁、日本住友、欧洲普锐斯曼等巨头掌握。

    光棒制成之后,下一道工艺为拉丝。一根长3米,直径200毫米的光棒,可以在48小时内,不间断拉丝7500公里。

    “拉丝”这个环节的工艺上,目前我国的技术处于世界领先,中国企业自主研制成了的石英退火管法,拉丝速度由此提升了40%,每分钟超过3000米,这是目前全世界最快的光纤拉丝速度。

    前面说过,光棒制造,普遍采用四种技术流派,此处必须仔细回顾一下。

    四种流派,分别为:改进的化学气相沉积法(MCVD)、轴向气相沉积法(VAD)、棒外化学气相沉积法(OVD)和等离子体化学气相沉积法(PCVD)四大主流工艺。

    长飞光纤目前的光棒制作工艺主要基于PCVD+RIC工艺。PCVD工艺下,折射率剖面相比更为精细,通过这个工艺制成的光纤光损最低,质量最好。

    关于自主研发情况、对技术的重视程度,报表上最直观的体现,就是研发费用:

    近三年,长飞光纤的研发费用为:1.97亿元、2.36亿元和3.61亿元。占营业收入的比重分别为:2.92%、2.91%、3.48%,不存在资本化的情况。

    研发投入中40%用于光棒、50%用于光纤(含特种光纤)和光缆,其余10%用于设备技术的研发。

    对比国内光纤同行业的亨通光电中天科技情况。其中亨通光电的研发费用最高,近五年的研发费用为:3.49亿、4.59亿、6.05亿、7.63亿、10.68亿。占收入比例分别为4.07%、4.4%、4.46%、3.95%、4.11%。2017年,亨通光电资本化金额为1.58亿,资本化比例为14.79%,其它两家均不存在研发费用资本化的情况。

    看到这里,问题来了,长飞作为行业内的独角兽,世界排名第一的公司,研发投入反而最低?

    — 04 —

    专利无小事

    答案:除了自主研发,还使用其他公司的专利授权

    长飞最早创立时,采用的技术就是欧洲光纤制造企业主要采用PCVD和MCVD制棒法,代表公司为:荷兰德拉克(Draka)、飞利浦(Philips)、特恩驰(Twents)和法国阿尔卡特。其中飞利浦、德拉克先后成为长飞的股东。

    直至如今,长飞仍然还使用德拉克的授权专利,具体情况如下:

    (数据来源:公开资料 优塾投研团队整理)

    其中,Sumitomo Electric Industries, Ltd(住友电工)授权长飞的3项专利均用于生产光棒,收取产品毛利的2%。

    Heraeus Tenevo AG,目前全球唯一一家符合长飞PCVD相关工艺标准的玻璃衬管和硅质套管供应商,收取产品销售收入的7%为专利许可费。

    使用专利技术,在报表上的体现就是管理费用中的技术使用费,计入财报中的管理费用。2015-2017年度,长飞光纤的技术使用费用为:3058.26万元、3334.61万元和4200.67万元,占营业收入的比重逐年下降。

    这三家公司提供的技术,均为长飞的核心产品:光棒。

    以德拉克对长飞的技术授权为例,大致看一下条款:

    长飞大股东德拉克与其签署《光纤技术合作协议》,有效期为2008年6月1日至2024年7月22日。协议规定了双方市场区域划分,其中规定长飞销售区域为亚洲(除中东外,但包括以色列),德拉克科技(及其关联公司)的销售区域为欧洲、北美洲、南美洲和除以色列外的中东地区。在对方的销售区域内,协议签署日前已经销售过产品的现有客户可以继续提供服务。

    协议中直接规定,双方划分销售区域,不得互相竞争。德拉克科技的关联公司,即曾经世界前三的光纤巨头普睿司曼,目前世界排名第四,无法进入亚洲区域。

    但是,与德拉克科技持的协议中还规定,一旦德拉克持有长飞的股权比例低于20%,则合约自动失效,一旦失效,双方的竞争限制会被打开,普睿司曼也可以进入亚洲市场。

    A股发行成功后,德拉克科技的股权比率稀释到23.73%。

    这个股权比例非常重要,一定要注意啊——此处,还有一个细节值得关注,本次A股IPO中,长飞光纤持股5%以上的股东中,仅有荷兰德拉克科技没有承诺股权锁定。这个细节,值得玩味。

    — 05 —

    一个有意思的德国公司

    接下来,我们来看原材料。

    长飞采用的这个PCVD+RIC工艺的生产过程分为五步,分别为:来料检验、接管、清洗、PCVD、装备。

    其中,第二道工艺重点接管,需要用到又一个关键原材料:石英套管,这个套管非常难做,占总成本比重的39.57%,目前,能达到长飞标准的供应商,全世界只有一家,德国Heraeus公司

    2017年,石英管材全部7.48亿元的采购均来自于Heraeus公司。长飞公布的近三年前十大原材料供应商,排名第一的均为Heraeus。

    注意,这样的供应商依赖的情况,对于一家企业来说,有多致命——可以参见近期刚刚复牌的中兴通讯,一旦离开Heraeus,就意味着无法正常通过PCVD法制作光棒。

    目前,长飞与Heraeus签订有长期采购协议,其中包含最低采购量的条款,并且,在上述授权专利中,同样提到,长飞还需要在最终产品的销售价款中抽取7%作为专利使用费支付给Heraeus——此处细节,可见其话语权程度。

    那么,此处给你一个思考题,如果你的公司,有一项原材料,极度依赖某一个原材料供应商,怎么办?

    答案:只能想办法换工艺。

    早在2012年,智能手机刚刚兴起,3G时代还没正式到来时,长飞就已经开始对VAD+OVD工艺进行研发。

    VAD+OVD光纤预制棒生产工艺,相比于长飞原来的PCVD+RIC工艺,成本更低,并且,最重要的是,VAD工艺制备芯棒无需使用依赖德国公司的石英玻璃衬管,其所使用的,为四氯化硅,较PCVD工艺要求的纯度等级相对较低。

    2014年,长飞完成VAD设备及工艺的全部自制,2015年和2016年实现标准生产。本次A股IPO募集资金投资项目的主要投向,就是基于VAD+RIC和VAD+OVD工艺生产光棒。

    看到这里,开篇关于中兴事件是否会在长飞身上重演的问题,相信你已经有了答案。

    — 06 —

    产能中藏着密码

    技术虽然突破,但在光纤光缆这个领域,最终落地的还是要依靠:产能。

    产业链的每一个环节,扩产周期都不同,光棒扩产周期最长,一般需要18到24个月时间,光纤扩产周期则一般在6个月以下,光缆3个月即可。

    扩产需要买设备、建厂房,会体现在财务报表上的两个科目中,在建工程、固定资产。

    观察近三年来,长飞光纤的固定资产投资情况,固定资产为:9.82亿元、13.21亿元、19.21亿元,占总资产的比重为:13%、16.18%、20.96%;在建工程为:0.89亿元、4.66亿元、1.64亿元,占总资产的比重为:1.17%、5.71%、1.79%。

    对比国内另外两家光纤企业近三年的固定资产情况:

    亨通光电——固定资产为:31.46亿元、35亿元、41.29元,占总资产的比重为:20.32%、17.74%、14.63%;在建工程为:1.2亿元、2.63亿元、8.23亿元,占总资产的比重为:0.78%、1.33%、2.92%。

    中天科技——固定资产为:30.59亿元、43.34亿元、52.43亿元,占总资产的比重为:19.48%、21.19%、19.56%;在建工程为:4.14亿元;6.2亿元、7.79亿元,占总资产的比重为:2.64%、3.03%、2.91%。

    此处,不知你有没有注意到一个细节:为什么长飞作为光纤、光缆领域世界第一的公司,其产能规模却远小于其他可比公司?

    答案:长飞还有部分产能,来自合营公司。

    — 06 —

    供应商和客户重叠的逻辑

    以2017年为例:长飞共存在12家合营企业,整理如下,这部分合营公司,不论持股比例情况,长飞全部没有并表。

    仔细一分析,长飞与这些合营公司的交易,还存在客户与供应商重叠的情况,具体如下:

    1)长飞向鑫茂光通信销售光棒8.39亿元,采购光纤11.18亿元;

    2)向长飞四川销售光纤5.19亿元,采购光缆8.89亿元;

    3)向江苏中利销售光纤4.5亿元,采购光缆2.77亿元;

    4)向长飞上海销售光纤3.81亿元,采购光缆3.57亿元;

    5)向汕头奥星销售光纤3.8亿元,采购光缆2.83亿元;

    6)向鑫茂光缆销售光纤2.55亿元,采购光缆4.07亿元。

    按道理说,供应商和客户重叠,是个挺大的风险。那么,此处究竟是否如此?

    其实,这背后的商业逻辑,其实就是我们之前研究过的代工——B/S模式(Buy & Sale)。长飞将自己生产的光棒卖给它们(这就是S,Sale),对方加工成为光缆后,再从对方手中买回光缆,卖给其下游的三大通信运营商。

    至于代工模式的高级版——B/S模式的来龙去脉,参看我们之前关于富士康的研究报告。

    2017年,长飞销售给三大运营商合计37.36亿元,而下图标黄色部分合营公司共卖给长飞的光缆总额为22.12亿元。

    (数据来源:招股说明书,优塾投研团队整理)

    梳理下来,很明显,长飞最终销售的光缆中,大部分为采用B/S模式向合营企业采购得来。由于这部分合营公司没有并表,因此长飞自己的资产负债表中没有多少光纤、光缆的产能,从而,乍看资产科目,会觉得它的固定资产比亨通光电少很多。

    从数据上看,近三年,这部分交易有上升趋势。

    此处值得思考一下:按道理说,光纤、光缆的生产工艺对长飞来说并不是障碍,扩产也仅需3-6个月,并不麻烦,干嘛不自己干?

    而且,采用这种B/S模式,会导致长飞的综合毛利率低于其他各家光纤光缆厂商,那么,既然这样,为什么要让合营企业代工?为什么不多赚点钱?

    其实,仔细思考一下,如果换成我们优塾吃瓜店,答案应该是这个:产能聚焦,抢时间。

    在光棒——光纤——光缆产业链里,光棒才是最核心的部分。只要有光棒产能在手里,做光缆其实并不难,但问题在一个重要的商业决策:要不要聚焦。并且,2020年5G的大规模商用就要到来,并且2019年对美国康宁的反倾销到期,并且其旧的工艺重度依赖德国Heraeus,而且欧美巨头都在环伺中国5G市场,如果在2020年之前其光棒新工艺的产能未能大规模出来,将面临竞争风险。

    在之前关于亨通光电的研究中,我们通过国内各大玩家在建工程、固定资产投资的趋势判断出,各家厂商对5G均在All in一般的押注。

    所以,其实在各家的财报数据背后,隐藏着一股生死时速的产能较量。所以,为了更加强力的握住产业链上最核心的光棒产能,只能聚焦于自己最擅长的地方,单点彻底打透,一旦精力分散稍有差池,后果很难设想。

    所以,对于长飞此次IPO募投的新工艺光棒项目,大家一定要非常密切关注其进展。

    当然,对于这些持股比例未到并表线的合营企业,未来是否会并入上市公司体系,只能留给大家猜想了。

    — 07 —

    全球三大玩家

    在光纤光缆这个赛道中,上游原材料光棒技术的护城河较高,世界上只有少数企业掌握了光棒制造能力,主要的光纤预制棒生产厂商约为20家,其中中国厂家主要有8家,目前光棒产能世界第一的为长飞光纤光缆,世界第二的为美国康宁公司,世界第三的为亨通光电

    回到本案,在光纤光缆这个赛道里,世界前三的巨头来做个对比:

    1)业绩规模

    从体量上看,美国康宁最大,但康宁的主营业务覆盖范围更广。其产品可以分为几大块:显示技术、通信光学产品、特种材料、环境技术、生命科学。光纤仅作为光通信产品中的一块业务,目前康宁公司60%的利润来源为显示技术产品,即卖给苹果的大猩猩玻璃。

    2)盈利能力

    3)市场占有率:

    中国市场占到了全世界光纤需求量的60%,是单一的最大需求方。长飞光纤,市占率为22.4%;亨通光电,市占率为20%;美国康宁由于被反倾销制裁,被征收41.7%的税率,基本退出了中国市场。

    4)产业链布局

    长飞光纤,涉及四氯化硅——光棒——光纤——光缆。

    亨通光电,涉及光棒——光纤——光缆——安装工程。

    美国康宁,涉及光棒——光纤——光缆——其他光通信领域产品。

    5)产能情况及未来规划:

    长飞光纤——2016年光棒产能1900吨,国内排名第一。一期500吨光棒产能于2015年启动,二期500吨、三期500吨分别于2017-2018年启动建设。

    美国康宁——Verizon和AT&T先后与康宁/普瑞斯曼签订锁定三年的大规模光纤光缆供货合同,价格在122-123元/芯公里(不含税),与国内含税价相当,海外光纤光缆价格相较国内高17%左右

    亨通光电——2016年光棒产能为1500吨,国内排名第二。2016 年启动 800 吨光棒扩产项目,2017年8月投产,2017年持续加码800吨,预计2018-2019年逐步释放产能,并且两次扩产的规模都很大。叠加亨通光电的新工艺方法,产能规模和成本控制可得到双重提升。

    7)招投标情况;

    我们来看国内两大巨头中移动、中联通的招投标情况

    8)应收账款

    2015-2017年,长飞光纤的应收账款为19.13亿元人民币、18.82亿元、18.38亿元,占收入的比重:28.4%、23.2%、17.7%(比重在下降);应收账款周转天数为:90.66天、84.21天、64.53天(周转天数在下降);最近一年账龄一年内的应收账款占比为96.4%

    亨通光电,应收账款32.5亿元、41.92亿元、53.82亿元,占收入的比重:23.86%、21.71%、20.74%;应收账款周转天数为:78.07天、69.40天、66.40天;最近一年账龄一年内的应收账款占比为88.55%

    中天科技,应收账款24.81亿元、26.03亿元、21.94亿元,占收入的比重:23.58%、25.22%、21.70%;应收账款周转天数为:78.32天、78.62天、74.42天;最近一年账龄一年内的应收账款占比为88.98%

    对比来看,账款更少的为中天科技,账龄更好的为长飞光纤,计提更谨慎的是亨通光电。

    美国康宁,由于没有划分应收账款与应收票据,不能直接进行对比,2015到2017年,应收账款与应收票据合计13.72亿美元、14.81亿美元、18.07亿美元,占收入的比例为15.06%、15.77%、17.86%。

    8)现金周转天数

    (单位:天数 数据来源:东方财富 choice)

    美国康宁公司由于没有划分票据与账款,因此不再对比之中,国内三大巨头中,长飞的现金周转速度最快。

    综上来看,本研究报告的所有研究逻辑如下;

    1)整个5G产业链上,光纤光缆是值得长期跟踪研究的咽喉赛道,为5G领域唯一一个技术迭代较慢、且处在咽喉赛道的领域,从光纤光缆中几大玩家的产能布局来看,5G的爆发元年大概率会发生在2020年,并且,中国是整个5G领域最大的市场。

    2)目前,光纤光缆领域值得研究的公司有四家,两家中国公司,一家美国公司,一家欧洲公司,位列世界前四,分别为:长飞光纤、美国康宁、亨通光电、普睿司曼

    3)光纤光缆行业中,最核心的环节是上游的光棒,目前长飞的光棒产能虽然为世界第一,但如果从光损率、传输速率和损耗等指标来看光纤质量,美国康宁和普睿司曼更胜一筹。

    4)目前,美国康宁受到中国的反倾销限制,暂时无法进入中国市场;普睿司曼则为长飞的股东之一,双方协议约定销售区域,普睿司曼无法进入亚洲市场。不过,需要注意持股比例的细节:一旦普睿司曼持股比例低于20%,竞业限制将会消失。

    5)需要注意一个很大的事:有关部门对美国康宁的反倾销限制将于2019年到期,这是个关键节点。一旦到期不再续期,行业内血战难以避免。目前,普睿司曼通过荷兰德拉克持股长飞26.37%,A股发行后股权稀释至23.73%,并且,本次A股IPO中,荷兰德拉克没有股份锁定限制。

    6)除了海外巨头进入可能到来的完全竞争,长飞原有生产工艺时需要的核心原材料石英套管被德国Heraeus控制,为世界上唯一的供应商,同样受到限制,唯一供应商有多恐怖,可以参见刚刚复牌的中兴通讯。

    7)所以,这一瓶颈迟早得突破。长飞自2012年起,就已经集中全力布局新工艺光棒,摆脱供应商依赖,目前,技术层面已经突破,但还没有大规模投产。本次,A股IPO,可以说是长飞光纤极为重要转折点,通过A股上市融资,长飞募资用于投产新工艺光棒,逐渐降低风险。

    8)提示两个风险因素:1)长飞上市后,目前并列第一大股东的荷兰德拉克科技未声明锁定股份;2)2019年反倾销到期后,光纤领域可能会面临完全竞争,这个领域全球第二的巨头美国康宁,不排除重新进入中国市场。

    9)关于估值:截至2018年6月1日,亨通光电动态PE为20.09倍、长飞光纤光缆(港股)PE为15.01倍、美国康宁由于亏损PE为-20.26,整个通信板块PE中值为50.16。本案估值高低,相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究,不负责你的交易体系。后续的思考,需要你自己独立完成

    作者:并购优塾

    2018.6.15~周五~端午放假前一天~天气多云29度。

    相关文章

      网友评论

          本文标题:2018.6.15~长飞光纤光缆

          本文链接:https://www.haomeiwen.com/subject/yyzpeftx.html