近日号称与美元1:1挂钩的USDT一天下跌6%，币市里漫布着Tether即将崩盘的恐慌。

导致USDT暴跌的原因源于一家银行。10月1日Tether的托管银行Noble Bank被爆出兑付危机，许多USDT用户在该银行无法兑换美元。之后与Tether一体的Bitfinex暂停美元提取业务，导致事件进一步发酵，USDT信用体系遭到冲击，最终出现15日开始的USDT抛售现象。

虽然之后跟进报道说明了来Noble Bank无法兑换的原因源于大客户的流失 - 其中就包括Tether的退出 ，而Tether也进一步声明自身资金提现并没有任何问题，但这次资产出逃USDT的事件进一步显示了投资者对USDT缺乏公信力的担忧，许多人币圈媒体人也都表达了向有监管性质稳定币转移的观点。

从USDT在辟谣之后仍未恢复1:1兑换的情况来看，Tether内部确实存在着结构性问题。但当大家把所有的目光都集中于监管与合规的问题时，却忽略了在这个事件中一个重要细节: 

银行是会倒闭的，而且他们会以以远高于你所料的速度倒闭。而在各类银行中，倒闭风险最大的小型银行常常是加密币项目合作的最多选择。

因此，在思考稳定币时，除了政府监管和透明度等重要问题，女王认为大家也应该思考一下稳定币所依赖的传统金融机构所自带的种种风险。随着越来越多新型稳定币的发布，我们应该越发注意这些根本性问题所会带来的危机。

I. 美国中小银行倒闭风潮

根据数据统计，自2008年金融危机以来，美国已经有超过500家银行倒闭。 

在这500家银行中，大部分都是规模较小的地区性银行(美国银行监管机构FDIC - 美国联邦存款保险公司 - 有一个常年更新的清单，可以点击这里查看)。在2008年金融风暴之后，美国国会曾经出台过Dodd-Frank法案要求商业银行提高储备金比率以避免由资金缺乏引发的破产风险。但当具体到实施的时候，这项要求只应用于美国的大型商业银行，而大多数中小银行并不受这项规定的限制，因此他们的储备金程度依然低得让人惊讶（银行储备金越高，资金不足的风险就越低，但其放贷赚钱的能力也越被限制）。

（FDIC最新列举的坡长银行名单）

在这些遭遇破产的中小银行中，许多银行倒闭的主要原因来源于其信贷业务中的风险。更详细点说，为了追求回报，这些银行大多都有较高的未清债务。当经济进入下行趋势时，贷款方的偿还能力就受到挑战，进而导致银行回款困难，资本化程度难以偿付自身债务，进而导致在履行银行本身的债权义务时崩溃。

这一现象在2008年金融危机中最为明显。在这场危机中，一些银行为了高回报，引入了大量高风险资产（例如次贷资产）。当市场条件变化时，本应提供高回报的资产立刻降为高风险负回报，直接导致银行出血而被逼破产。

II. 法外之地

为了解决这一问题，2008年之后美国政府与世界各国监管组织签署了进一步提高银行储备金的巴塞尔协议III(Basel III)。此外，美国国会同时通过了监管华尔街的多德-弗兰克法案(Dodd-Franks Act)以确保美国银行实施更严格的资本储备金要求。多德弗兰克法案的一个重要目的就是规定承担高风险的银行必须拥有更大规模的资本储备，以便在自身投资失败的情况下保有充分的资金缓冲，防止自身破产（当年华尔街就是因为次贷亏损大幅超过本身所持资产而导致公司陷入破产危机）。

然而，当我们仔细研究这些法案时，却不难发现这些防止银行破产的新资本要求只适用于管理资本在500亿美元以上的银行，也就是我们常说的中型和大型银行。而上面那些被FDIC所列举的破产银行几乎全都在500亿美元的门槛之下，也就是说这些银行全部不受新立法的约束。

而当我们进查看市面上的稳定币项目时，我们就会发现几乎所有的稳定币项目所使用的资产托管银行都是500亿美元以下的中小型银行。换言之，稳定币项目本身依赖传统银行作为托管机构的特点就决定了其本身的固有风险 —— 愿意为稳定币项目提供服务的多为小型银行，这些银行不受风险储备金要求制约，因此当市场下行趋势出现时，他们都会面临巨大的破产风险，而这些破产风险无一例外都会转移到对应的稳定币身上。

III. 对法币的痴迷

自从Tether公司成立以来，币市就一直痴迷于由法定货币支持稳定币的概念。虽然当前有一些稳定币项目在兜售稳定性算法作为背书资产（例如basecoin），但是一个带有传统银行背书的token的吸引力是很明显的 —— 如果你发行一个价值一美元的加密币，这枚加密币背后实打实有一美元的支持，那么从传统概念上讲，这枚加密币的价值就得到了肯定。

虽然Tether从出生伊始就一直受批评，但它却给之后的各种稳定币项目提供了很好的模型参考，而之后得到市场承认的稳定币无一不是在继承Tether的模型基础上进行了递进式的改进：改进审计、改进可兑现性、改进受托人等等。 但从根本上说，所有这些新进入的稳定币都使用了与USDT一模一样的模式 —— 每发行一枚稳定币，就要把一美元存入银行账户。

到目前为止，这些新增的稳定币项目已经筹集了大量资金，实现了总额超过29亿美元的市值，而这些市值皆是由银行账户支持的。在未来，稳定币的市值规模只会越来越大。但随着市值规模的增大，这必将给稳定币项目所依赖的小型银行带来更大的压力。

IV. 价值29亿美元的小型银行债务

为什么说有压力呢？我们来算笔会计账。

首先，一家银行要想不破产，就必须拥有足够的资产来偿还债务。

对于客户来说，他们在银行账户的余额代表一种资产 —— 我们把钱存在账户里，自然就应该随时能取款。

但对银行来说，客户存在账上的余额就是一笔利滚利的债。因为客户给了银行多少钱，银行就欠客户多少钱。此外，客户存钱都是为了赚利息，银行还会欠客户利息钱。

因此，在正常情况下，银行一定会想办法利用这些“债务”资金为自己创造收入。而创造收入最好的办法就是向其他客户发放贷款或者抵押贷款。

从这一步开始，问题就出现了：当一家银行账户存款的流动性越强，其自身贷款的风险就会越大。因为当贷出的一笔钱还没有回款但客户已经要求取出的时候，银行就会陷入无法偿还的境地。因此一家负责任的银行不会把所有活期账户的钱都拿去发放30年期的抵押贷款，因为活期账户的所有者可能随时会来要钱。因此，银行一定会按照历史经验将一定比率的高流动性资金保存在账上以应付随时可能出现的客户兑换行为。这笔保存资金越高，银行陷入资不抵债的风险就越低。而这份储备起来的资金就被称为储备金。

但如果我们回忆一下刚才说的银行债务情况我们就会明白，对于我们而言这笔钱可以被称为储备“金”，但对于银行而言这就是一笔坐在账上天天吃利息的储备“债”。因此从自身利益出发，银行的本性是一定要让自己的储备金越低越好（也就是债务越少越好），毕竟挤兑风潮并不那么常出现，但债务利息可是每天都被记账的。

因此在这种“金”和“债”的矛盾之下，只有在监管机构的硬性规定之下，银行才会按规矩准备满足条件的储备金。在当下，美国对具有“系统重要性的金融机构”(Systemically Important Financial Institutions, 简称SIFIs，用人话说就是“大型”银行)的资本储备金要求平均在10%左右，这一数额相较2008年以前已经提高了不少。但对于小银行来说，储备金的比例则要低得多。这也意味着在没有有效监管的情况下，许多中小银行几乎没有资本储备来防范违约或不良投资。因此只要他们做出一些糟糕的投资选择，或者有几个大客户离开，就可能会导致资不抵债的情况 —— 而这就是发生在来Tether的前伙伴Noble Bank身上的血淋淋的现实。

所以在这么分析之后，我们大概能看到由法币背书的稳定币所存在的问题：项目方需要在一个中小银行中储存数亿美元的高流动性现金资产，这无形中提高了银行资产放贷的难度。但由于中小型银行极低的储备金比率以及盈利压力，他们又不得不把手中的资本拿出去放贷。这么做的结果就是对项目方和银行双方都负担上了额外风险。

写到这儿有一些小伙伴就要问了，那为何稳定币项目不把资本存入大型银行之中呢？这就涉及到当下传统金融系统对加密币市场的态度。虽说美国等西方国家对加密币采取接纳态度，但这份表态更多是“谨慎地接纳“ - 加密币可以存，但其存在不能对传统金融造成过大的波动。因此对于稳定币，政府金融机构的态度更多的是“批准”，而不是“背书”。只要查一下纽约金融局的批条大家就不难发觉，对之前大热的GUSD和PAX的批准只是在“准许运行”的范围，而不是“背书” - 因此不论是GUSD还是PAX，当任何一个项目陷入银行破产或者挤兑危机的时候，FDIC并不会像拯救银行一样过来拯救稳定币的市场，充其量只是不会在这些项目正常运行的时候过分干涉就是了。

因此，对于大量吃“资金”而又不被政府“保护”的稳定币而言，大银行不论是从政治还是从经济层面都没有动力去接受项目方。因此对于现有稳定币项目而言，出路只有一条 - 与风险高但合作态度友好的小型银行合作，同时承担着巨大的中心化机构倒闭风险。

V. 总结- 稳定币归根到底还是中心化的法币

通过这些分析，大家不难看出USDT所遇到的风险不只是Tether一家的风险，而是所有由法币支持的稳定币都有的系统性风险。究其原因，因为这些稳定币用的都是与USDT一样的模型，而在资产的现实落地中也与Tether一模一样与高风险的小银行合作。

虽然最近的项目在监管方面取得了有意义的进步，例如获得政府的批准。但大家需要分清政府态度的区别。例如在纽约金融服务部宣布的新闻稿中就明确的说道：监管的目的并不是为了解决项目中既有的风险。

对比来看，去中心化的加密币就不存在中心化机构具有的问题。通过将背书资产挂钩到算法和仿中央银行的结算结构上，这些去中心化加密币提供了一条避免中心化风险的方式。但从另一方面来看，不论是以算法来背书的资产（例如ETH）的稳定性还是结算公式的合理性，也都没有得到证实，例如现在市面上存在的几款去中心化稳定币其价格波动都在10%左右，这份不稳定性难以让人信服其“稳定币”的说法。

当然，随着市场的发展，更合适的解决方案必将陆续出现——也许这些项目方的法币资产能找到更成熟、更值得信赖的交易方，或者出现更为复杂的保险算法以让持有人使用不依赖传统银行体系的其它价值储备（例如金条储备）来进行价值背书。

因此，只要有市场需求，女王认为稳定币这一类型最终一定能找到更合适的模型和定位。 但在这一领域真正成熟之前，我们必须认清在当下，任何一个由法定货币提供背书的稳定币项目，不论有无监管，都有着无可避免的中心化高风险。