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一、基本情况及生意特性

1.公司基本情况

公司业务范围

公司概要

公司的业务围绕养殖需求展开，主要从事水产和畜禽饲料、优质水产动物种苗、动物保健品和生物制品的生产销售和生猪养殖等。饲料的生产销售为最主要业务，并通过向客户提供苗种、动保、技术、服务等养殖过程的整体解决方案，保证客户全程健康养殖。生猪养殖业务通过“自繁自养”和“公司加农户”两种方式组织生产。因此，公司具体产品主要包括鸡、鸭、猪、鱼、虾等饲料，生猪、虾苗、鱼苗，及养殖过程中所需的保健品、疫苗等。

业务结构

主营构成分析 主营构成分析

上下游及销售模式

主要客户及供应商

公司对各类业务以多点布局实现自产自销，工厂分布于国内外近百个城市，主要向周边养殖户提供产品、技术服务和部分养殖产品的回收服务。分子公司按照区域和经营的品类组合成大区或事业部。集团通过专业中心对大区、事业部、分子公司进行分级专业支持。
　　集团设立研究院、采购中心、财务中心、工厂运营中心、人力资源中心、营销中心、流程与信息管理中心等专业中心，各专业中心为大区、事业部及各分、子公司提供一体化、专业化的技术支持与服务。
　　各大区事业部主要组织本地工厂的生产和销售、服务。通过统一制订片区内的生产、营销策略、服务目标，并组织各分子公司安排产销和服务。

实际控制人

控股层级关系

股东占比情况

股东人数 十大流通股东 机构持股汇总

分红增发情况

分红情况

2. 基本生意特征

1）收入，利润，现金流分析

营业总收入

饲料销量持续增长及贸易业务的大幅增加

归属于母公司股东的扣非净利润 经营活动产生的现金流量净额

随贸易业务的大幅增长而购买原材料存货、应收账款、预付款项占用资金大幅增加

2）ROE分析（杜邦分析）

加权ROE 归属于母公司股东的扣非ROE 杠杆比例 资产周转率 销售净利率

3）毛利，三费分析

毛利率 三项费用率 销售费用率 管理费用率 财务费用率

4）资产分析

资产 负债

二、核心投资逻辑及业务分析

1. 市场空间及潜力

（一）行业情况概述
　　1、宏观经济景气度持续上升，养殖行业表现分化
　　上半年我国经济景气度持续上升，居民消费回暖且消费升级显著，但受到农产品周期性、环保趋严、去产能及疫病暴发等多重因素的影响，猪、禽、水产养殖行业呈现较大的差异化。生猪价格在经历了去年的持续高位后，上半年价格一路走低，2017年6月生猪出栏价格为13.78元/公斤，比去年同期下降了32.5%；但上半年规模养殖户总体上仍处于盈利水平。
　　上半年暴发的H7N9流感使禽类养殖受到严重冲击，鸡蛋、禽肉价格一度跌至近10年和近3年最低水平，造成行业资金短缺、散户加速退出、存栏大幅减少，养殖户持续处于严重亏损状态。水产养殖因从2013年开始已经历连续四年的价格低迷，且因近年环保治理，各地沿海、湖面的网箱养殖面积被压缩，所以养殖量持续减少；再叠加2016年洪水灾害对上半年水产品供应量的影响，造成供应量大幅减少，水产品价格维持高位，养殖投喂热情高涨、养殖效益较为可观。
　　2、大宗农产品供应充足，价格涨跌互现、总体上处于历史低位
　　上半年饲料主要原料玉米和豆粕两者价格走势基本呈现“X”型曲线，玉米整体以上涨为主、豆粕则一路走低，但两者价格总体上均处于历史低位。玉米价格受我国取消临储保价收购影响，从2016年初开始持续下跌，至去年末和今年初达到低位，上半年逐渐开始回升，并持续上涨；但玉米供应充足，上半年价格基本处于近十年来的低位。豆粕价格在全球大豆丰产预期的背景下，上半年价格不断走低，总体上也处于十年来的较低水平。总体上，玉米、豆粕等大宗原材料供应充足，价格低位运行，饲料、养殖行业原料成本上升压力得到缓解。

2. 竞争格局及优势

竞争格局

我国饲料工业发展起于80年代，并保持三十多年的高速发展，至2011年，全国饲料产量超过美国，成为全球第一；近几年，全国饲料产量稳定。2016年全国饲料总产量2.09亿吨，较2015年增长4.5%，行业总量仍然位于全球第一。
　　饲料行业目前处于整合竞争阶段。经历三十多年高速增长后，饲料行业于2013年出现了首次下滑，当年全国饲料产量1.93亿吨，同比下降1.8%，随后几年间饲料行业总量较为平稳。行业转为存量发展阶段，企业之间竞争加剧，饲料企业数量由15,000余家减少到了6,000多家，预计后期将继续整合，企业数量进一步减少。
　　饲料行业间的分化因行业整合而愈加明显，优势企业多进行了产业链的延伸，或发展了多元化的业务，即使部分业务面临一定的发展波动或利润率波动，仍能以综合经营优势获取比较竞争优势；中小企业面对资本压力、人才压力、技术压力等发展困难，将逐步被优势企业整合并购或退出市场。
　　规模化、工厂化养殖是饲料企业产业链延伸的重要选择。国内散养为主的养殖业格局因此发生了巨大的变化，规模企业快速发展，产业链企业因产业整合优势增速明显，小散养殖户或者退出市场，或者联合大型养殖企业向家庭农场转变。国家近年也加大了环境整治力度，特别是加大了养殖业污染的治理力度，环保标准升级进一步推动了养殖业、尤其突出的表现为畜禽养殖业向规模化及区域结构更清晰的方向调整。

竞争优势

公司的核心竞争力主要表现突出的产品力、综合的养殖技术服务能力、产业布局和组织发展产业链相关环节的能力、以及精细化管理的能力。
　　1、清晰卓越的产品力是公司最重要的竞争优势能力公司于所有产品环节都致力于打造显著领先于竞争对手的产品力，且大力投入以加强产品力的显性化表达。高端产品在高定价的同时，追求动物成活率、生长效果和生长效率的明显优势，品牌效应突出；中端产品在保证领先的生产效能基础上，贴近于竞争对手产品定价，追求突出的产品性价比。因此，在行业整体养殖效益较好的情况下，公司客户能够获得明显高于同类养殖户的收益；而在行业养殖效益下滑甚至全行业亏损的情况下，公司客户可以少亏损甚至于不亏损。
　　产品力的体现，需要公司内部各项专业能力支撑：动物营养和原料利用的研发能力、饲料产品的配方技术能力、原材料价值采购能力、高效的内部运营能力等各项专业化能力缺一不可。
　　动物营养的研究和配方技术能力的支撑。公司拥有近千人的研发团队，每年投入约2亿资金进行研发，专注于动物营养需求、饲料配置技术、物种家系选育、健康养殖模式等研发。通过十多年持续的研发积累，已经建立庞大的动物营养需求数据库，储备多种原材料配方技术，每年有1,000多组对比实验结果补充到动物核心营养需求和原料利用数据库中，以将技术转化为生产力。因此，公司产品配方组织和持续优化能力强，应变能力强，如能在原材料价格波动时快速调整配方，获得成本竞争优势。
　　价值采购能力的支撑。公司采购团队专业能力突出，团队年轻化且专业化，按照细分原材料类别执行分工，行业视角宽广，信息采集和分析量较大，能够实时跟踪、研究、判断国内外大宗原材料的行情走势，并利用期货工具对大宗原材料进行套期保值，以有效控制采购的价格风险和头寸风险。突出的采购能力可以发现众多原材料采购机会，使饲料产品成本优势成为可能。
　　公司是行业中最早成功实现集中采购的企业，规模采购优势明显，且因对现货、期货、期权等采购工具组合应用经验丰富，应用方法也较为灵活，远期价值采购和风险头寸管理也有利于公司获得采购成本优势。
　　高效运营能力支撑。通过推动SAP、OA等管理软件落地，公司具有较强的信息化系统，内部运营工作也逐步走向流程化、标准化和数据化。数据化的作用是对通过对各分子公司生产数据作对比，能找出高效节能的运营方法；流程化、标准化的作用是使内部可复制性有很大提高，内部标杆公司运营模式得到快速的推广，大大提高公司的工作效率。高效运营能力是有效组织生产的重要支撑。
　　产品力优势不仅需要以上专业能力的支撑，更重要的是要建立快速联动机制。“四位一体”快速联动机制是指，采购人员能根据配方需求采购有成本优势的原材料，且当采购人员发现市场上替代性原材料存在低成本采购机会时，配方人员能在产品质量保证的前提下快速调整配方，使用性价比更优的原材料组合；市场服务人员能把市场需求清楚传递回配方人员，同时能及时跟踪反馈配方变动下的养殖情况，以便配方人员根据养殖情况进一步优化配方；内部运营能及时应对配方的调整，保证不同配方下的产品生产，保证生产工艺的稳定性，并对生产费用负责。在快速联动的基础上，能确保公司产品性价比保持最优状态，充分体现公司产品力的优势。
　　2、综合的养殖技术服务是公司不断获取新客户和提高客户粘度的重要抓手精准的产品定位能力支撑。公司现有4,000多人的服务营销团队，深入到塘口、养殖场了解养殖情况，所以公司对当地终端消费习惯、饲料养殖效果、养殖模式和养殖需求等都有详尽的数据来源；公司通过对数据进行系统分析，能精确把握养殖户的需求，设计出符合当地市场所需的产品。产品定位精准能对产品设计提出明确的技术要求，技术资源充分聚集于客户的核心需求。
　　2006年，公司即在行业中率先提出向养殖户提供全面的技术服务，并将公司定位为服务型企业、向养殖户提供整体养殖解决方案的企业。公司通过向养殖户提供“苗种－放养模式－环境控制－疫病防治－饲料-行情信息”等全流程的产品和技术服务支持，确保养殖户能使用到最先进的养殖技术，从而确保养殖户养殖成功和盈利。公司拥有4,000多名行业中服务经验最丰富、最富激情的服务团队；并结合当地特点积累多种先进的养殖模式；在全国养殖密集区拥有200多个高效运作的服务站，能同时为几万养殖户进行技术服务。公司在行业中较为完备的服务体系能充分发挥产品力优势，并提供养殖全程技术服务，能有效放大客户收益，从而增加客户的粘性。
　　全面的养殖技术服务已经成为海大集团重要的品牌标签，是公司获取客户和提高客户粘度的重要抓手。
　　3、公司已有的产业布局的优势支持了公司快速组织产业链多环节综合发展的能力，新业务储备有序，产业综合优势日益显著。
　　公司产品包括畜禽饲料、水产饲料等全系列的饲料产品，产品线齐全，产品组合特点使公司抗风险能力较强。各类饲料品种的技术含量不同，毛利率高低不同，市场特点和运营风险也各不相同，公司的产品结构组合使得公司可获得高于行业一般水平的毛利率，并较好地控制了养殖动物疫病和供求失衡带来的市场运营风险，使得公司的饲料产品销售收入稳定且保持远高于行业增速的快速增长。
　　公司多年来有序布局了优质水产动物种苗、水产动保产品、畜禽疫苗、兽药、畜禽动保产品、生猪养殖等业务，产业链中的核心技术环节逐步获得了技术、产业布局和产业协同优势，为公司培育了较多新的业务增长点和利润增长点，为公司进一步放大产业链的乘数效应、打造比较竞争优势打下了良好的基础。
　　4、持续打造优秀的经营管理团队和精细化管理的能力
　　公司拥有一支理念一致、勤奋敬业、专业精湛的经营管理团队。团队中大部分人员都毕业于农业类高等院校，具有较强的专业背景，管理层对饲料行业具有深刻且全面的认识并积累了丰富的实践经验，具有宏伟而统一的愿景目标、较强的行业洞察力、领导力和执行力，从学历背景、知识结构、行业经验和年龄层面都能够适应饲料行业的快速变革和公司越来越高的经营管理要求。
　　近年行业处于剧烈变革时代，行业发展、养殖户规模、客户需求都发生了巨大的变化，农村金融、互联网+等新兴产业也不断冲击行业，促进行业的变革和创新，打造能快速应变于变化的公司机制和文化、也就是使公司不断为客户创造价值的集体学习能力，是公司成为持续竞争优势的根本。
　　公司从水产预混料发展到淡水鱼类、海水鱼类、对虾等各种水产配合饲料，从水产饲料体现核心优势延伸到畜禽饲料优势逐步凸显，从单纯的饲料经营到为养户提供苗种、动保、养殖技术服务等综合的服务能力，从华南到华中、华东、华北及东南亚等区域的扩展，经历了许多个从无到有，再到做强做大，做到行业前列的过程，依靠的是公司管理层和全体员工的集体学习能力。这种能力和文化使公司一直处于学习进步中，并在学习中不断成长。

3. 成长驱动和态势

1）市场及供需端

持续提升核心竞争力，打造水产料王者。作为水产饲料的领军企业，公司近几年的市场占有率不断提升，产品结构也持续优化。本次投资项目拟作为公司科技研发和生产基地，为公司不断提高研发创新能力和打造核心竞争力添砖加瓦。以水产疫苗和微生态制剂为主的动保业务对公司战略布局、营销模式等有着重大意义，一方面与饲料业务形成协同发展，为养殖户提供更有效的技术服务支持，构建出全面深入的服务体系；另一方面，在养殖理念提升下动保产品需求增长快速，公司近三年在该类业务的收入复合增幅达到40-50%，而该类产品的毛利率高达45-50%，已经成为公司新的利润贡献点。此次项目投资，展示了公司作为龙头企业持续以研发和产品作为核心竞争力的战略思想，以及将“为养殖户创造更好效益”作为指导目标的先进理念。

饲料销量保持良好增速势头，水产料、猪料明年继续高增长。草根调研显示，2017年下半年公司水产料依旧保持同比增长25%，其中膨化料增速40%以上，猪料同比增长30%，禽料受存栏恢复较慢的影响同比持平略增。展望明年，由于今年网箱、水库等水域养殖面积继续缩减，鱼价有望保持高位震荡，高端膨化料和功能性饲料产品将继续为公司优化升级产品结构，提高单吨毛利水平，预计水产料保持20-25%增长，膨化料保持40%增长；猪料是公司今年下半年开始重点推广的板块，通过有定位区分和辨识度的产品，增速已经体现出预期效果，预计明年提升至40%增速，成为与禽料旗鼓相当的利润贡献点；而禽料已经是公司的优势品种，在山东、华中一带口碑颇高，今年因养殖亏损、环保督查等原因，禽类存栏较低，预计明年有所好转，公司禽料恢复20%增长。

2）成本费用端

3）产能及外延端

三、主要的风险

1、天气异常及养殖疫病影响饲料行业阶段性波动的风险
　　饲料行业主要服务于下游养殖业，养殖过程中天气、雨水、台风等自然因素出现异常变化时，可能出现养殖存栏、存塘数量的波动，甚至于病害的规模化爆发，进而对饲料需求产生影响，出现阶段性或区域性需求波动的风险。
　　随着环境变化和养殖业规模化的发展，动物疫病也会时有发生，例如今年初爆发的“H7N9病毒”，及近年出现的猪“蓝耳病毒”和对虾养殖的“EMS疫病”等病害影响，疫病发生会直接抑制养殖规模，短期减少对饲料的需求；重大动物疫病还可能会挫伤终端消费的需求，导致养殖业陷入阶段性低迷，进而延伸影响到饲料需求，对饲料企业的生产经营产生不利影响。
　　风险应对措施：
　　（1）公司目前在华南、华中、华东、华北等主要养殖区域及东南亚等海外市场全面布局工厂和开发当地市场，区域布局的扩大能有效应对局部地区天气异常及自然灾害的风险；
　　（2）公司的饲料品种涵盖猪饲料、鸡饲料和鸭饲料等畜禽饲料及鱼料、虾料等水产饲料，品种齐全、结构均衡，能有效应对单一养殖品种疫病风险，综合抗风险能力较强。
　　2、主要原材料价格大幅波动的风险
　　饲料原料主要是各类大宗农产品，以玉米、大豆（豆粕）为主。近年国内国际农产品市场联动紧密，各主要产粮国的种植面积和收成变化、收储和补贴政策变化、进出口政策变动、海运等物流运力和成本波动、汇率变化等都可能给农产品价格带来较大的波动，进而对饲料和养殖的成本造成一定的影响。
　　随着农产品贸易的国际化加强，农产品价格变化因素日趋复杂，价格波动也因此加剧，如2017年上半年能量和蛋白呈“X”型走势，玉米价格上涨、豆粕和鱼粉下跌。原材料价格波动，如果公司未能及时把握饲料原材料行情的变化并及时做好采购的策略管理和风险控制，将有可能面临综合采购成本上升的风险。
　　风险应对措施：
　　（1）公司对原材料品种进行划分，实行大宗品种集中采购和区域性品种本地采购相结合的模式，既保证大宗原材料的规模采购优势，又力求获得区域性采购快速应变的本地化优势；
　　（2）公司持续投资于原材料采购研究体系的建设，专业的原材料信息研究部门团队相对成熟，通过实时跟踪、研究、判断国内外大宗原材料的行情走势安排进行策略性采购，并通过期货套期保值、原材料贸易等工具对大宗原材料进行头寸风险管理，能够较为有效地控制采购风险；
　　（3）公司对动物营养和饲料配方技术的研发积累较为丰富，拥有近千人的研发团队，每年投入大量资金进行研发，专注于动物营养需求、饲料配方技术、品种繁殖和优良种质选育、健康养殖模式等研究方向，对动物营养需求的理解深刻，对原材料综合利用的技术水平也相对较高，因此在原材料价格波动时，能通过快速调整配方来控制合理的饲料营养水平和配方成本。
　　3、环保法规政策对养殖业规模结构及区域调整的风险
　　近年，国家推出的一系列环保法规，如新《环保法》、《畜禽规模养殖污染防治条例》、《水污染防治行动计划》、《关于促进南方水网地区生猪养殖布局调整优化的指导意见》、《“十三五”生态环境保护规划》等，都对畜禽养殖业的污染防治进行了规定，加大了畜禽养殖业污染的治理力度，尤其对重点水源地及周边水系地区养殖规模作出限制。根据中央的法规政策，全国各地纷纷设立了禁养区和限养区，南方水网地区的禁养区内猪场在逐步迁移。
　　环保政策的执行不仅进一步加快生猪养殖散户的退出，减少环保不合格、规模小的落后产能，规模化养殖户产能持续扩张，不断改善养殖规模结构；另外，禁养区、限养区的成立还将对各地以及全国范围内的生猪养殖产能进行调整。养殖规模结构和产能区域调整必将对饲料行业现有的产能布局、市场份额、定价能力、经营模式等都产生深刻影响。环保政策对生猪养殖和饲料行业的影响使市场上现有的优势企业面临重新洗牌的风险。
　　风险应对措施：
　　（1）公司持续提升对养殖户的服务能力，除饲料产品外，在动保、疫苗、金融等产业链都有布局，对规模化养殖户的粘性较强；
　　（2）公司的饲料品种涵盖畜禽、水产，产品线丰富，且猪饲料、鸡饲料、鸭饲料、颗粒鱼饲料生产线可以共用，公司通过对各地局产能的调整，能快速切换产能布局，调整迎合行业的变革；
　　（3）公司采取多种模式加快在资源较丰富、环境承载能力较强的区域进行产能布局，抢占新养殖区域的市场份额。
　　4、汇率波动的风险
　　饲料原材料的全球化采购已经成为常态，公司海外投资和海外经营业务规模也在快速扩大，跨境资金结算规模和海外资产存量都有较大的增长，涉及到多个相关国家的货币种类，各币种的汇率波动影响因素各有不同，且任一币种的汇率波动都可能对该区域的业务结算成本和资产存量价值产生一定的影响。
　　风险应对措施：
　　（1）公司根据在各区域和国家的业务规模、经营模式和结算特点，以严控汇率风险为原则，谨慎选择结算货币，且通过融资来源和融资品种的结构性安排、力争取得区域性资金流入流出相对平衡，控制汇率风险；
　　（2）人民币汇率双向波动扩大已经成为新常态，公司进一步增强外汇风险管理意识，根据采购和销售策略、进出口业务的周期特点安排结算模式，且灵活运用远期结售汇、掉期和外汇期权业务等金融工具锁定汇率风险，控制采购和销售成本，控制汇率波动可能带来的风险。

四、其他重要问题

海大集团12月6日发布公告称，公司近日与广州市番禺区人民政府签订了《合作意向书》，拟以自有资金6亿元投资建设海大集团农业科技创新产业园（一期）项目。该项目建设拟作为海大集团科技研发及生产基地，主要包括海大研究院、试剂盒生产车间、水产疫苗生产车间、微生态制剂生产车间等及配套设施。

拟收购大信集团60%股权

2017年9月份，公司拟以29877.60万元收购大信集团60%股权。大信集团之所有者全部权益截止至2017年6月30日评估的市场价值为50036.77万元。大信集团主营猪饲料的研发，生产和销售，其所有产品均为自主研发，目前已形成了以高档猪用全价料，浓缩料为核心产品的完善产品体系，产品主要分布山东，江苏，河北，河南，安徽等地，各类产品在市场上均拥有良好的口碑

生猪生态环保养殖项目

2017年3月份，公司下属子公司广州益豚与广西壮族自治区贵港市人民政府签订了《广西贵港市生猪生态环保养殖项目投资框架协议》，拟以自有资金16亿元投资年出栏100万头仔猪的猪苗场及配套年产20万吨饲料生产项目，发展公司新型“公司 农户”无公害定单生猪环保养殖模式，为合作农户提供健康仔猪，饲料，药品等。

五、初步价值评估

1. 成长性评估

业绩预测 详细指标预测

2. 历史估值

pe pb ps

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