一、基本情况及生意特性

1.公司基本情况

• 公司业务范围
  　　公司核心业务定位于自我诊疗和中药处方药领域，致力于成为“自我诊疗引领者”与“中药价值创造者”。
  　　自我诊疗业务主要包括OTC及大健康业务，核心品类包括感冒、胃肠、皮肤、儿科等。公司通过对消费者自我诊疗需求的深入研究，制造满足消费者需求的健康产品（含药品、保健品和健康服务等），经由电视、互联网等媒介与目标消费者进行沟通，并通过遍布全国的经销商与零售药店网络进行销售。公司已连续四年位居中国非处方药生产企业综合排名第一位，999品牌多次位居中国中药口碑榜前列。近年来，随着中国经济的发展及人口结构变化，消费者的健康需求日益增加，顺应消费升级的大趋势，公司开始向健康类产品延伸，进军大健康产业。
  　　公司在中药处方药行业享有较高声誉，产品覆盖心脑血管、肿瘤、消化系统、骨科、儿科等治疗领域，拥有参附注射液、参麦注射液、理洫王牌血塞通软胶囊、华蟾素片剂及注射剂、茵栀黄口服液等多个中药处方药品种，在全国范围内建有多个中药材GAP种植基地。公司为中药配方颗粒试点生产企业之一，生产600余种单味配方颗粒品种。公司处方药业务还涵盖抗感染领域，拥有新泰林（注射用五水头孢唑林钠）、阿奇霉素肠溶胶囊、红霉素肠溶胶囊等抗生素产品以及镁加铝咀嚼片、汉防己甲素片、地氯雷他定等产品。
  　　公司通过对相关疾病诊疗方案的深入研究，研发并制造在临床上具有独特诊疗价值的药品，以可靠的临床证据和专业的学术活动向目标客户群体进行推广，在各级医院实现销售。

• 业务结构

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• 上下游及销售模式
  自我诊疗业务经由电视、互联网等媒介与目标消费者进行沟通，并通过遍布全国的经销商与零售药店网络进行销售。
  中药处方药通过对相关疾病诊疗方案的深入研究，研发并制造在临床上具有独特诊疗价值的药品，以可靠的临床证据和专业的学术活动向目标客户群体进行推广，在各级医院实现销售。

• 实际控制人

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• 机构持股占比

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• 近年分红增发情况

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2. 基本生意特征

1）收入，利润，现金流分析

收入

2014--2017h1 收入增长率 -6.73%，8.57%，13.69%，16.75%

上半年公司自我诊疗业务实现营业收入27.16亿元（+14.56%），增幅较2016年全年的7.06%扩大7.5个百分点。其中，儿科品类、皮肤品类实现较快增长，感冒品类、骨科品类实现稳定增长。品牌议价能力就是弱市中的抗风险能力。公司与全球最大OTC企业之一的赛诺菲公司全面展开在OTC和大健康领域深度合作，全面接盘易善复（多烯磷脂酰胆碱胶囊，肝胆营养类，肝胆类第三大类用药），后续将在妇科和儿科等领域开展更多的合作，说明了公司在OTC等领域的霸主地位，获得强强联合。
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目前中成药行业内部结构在调整，注射类受到政策压制增长乏力，但其他如心脑血管等口服类产品将逐渐替代注射类产品稳健增长。公司通过并购整合等方式切换增长模式，在心脑血管、抗肿瘤、消化系统、骨科、儿科等治疗领域引进更多的口服制剂，稳定公司增长水平。上半年公司处方药业务实现营业收入20.15亿元，同比增长19.85%，受益于中药配方颗粒和理洫王”血塞通软胶囊的拉动作用，未来两年增速预计保持20%左右。
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1、OTC端增速明显提高，为公司发展提供强劲动力。
　　2017年半年报公司OTC端实现销售收入23.71亿元，同比增长14.6%，OTC端的销售收入同比往年有了明显的增快。我们判断其主要来自于行业层面和公司层面的变化，驱动公司OTC端业绩增速明显提升。
　　1）行业层面：OTC行业迎来普遍的涨价行情，OTC行业终端价格涨幅在10%-15%之间（个别品种除外）；品牌集中度得以提高，向优质的龙头品牌集中。
　　2）公司层面：将原有的OTC业务线拆分为三条业务线，包括品牌OTC业务部、专业品牌部及大健康事业部，针对患者需求不断完善销售策略，重点突出999品牌，同时深耕感冒、胃肠、皮肤用药等核心品类。并积极拓展肝病（易善复）、骨科（天和系列产品）及儿科等领域。
　　2、处方药增速稳健，维持了19.9%的高速增长。
　　处方药方面，公司不断降低中药注射剂占比，着力发展中药口服制剂，重点培育“理洫王”血塞通软胶囊、华蟾素片等优质口服产品。报告期内，参附注射液、参麦注射液等受政策影响销售收入有所下滑，但茵栀黄口服液、天和骨通贴膏等实现较好增长，同时并表圣火药业（“理洫王”血塞通软胶囊等）也拉动了公司在处方药销售收入的增长。
　　中药配方颗粒过去几年一直是公司在处方药领域增速较快的业务线，今年受到市场竞争加剧等因素，增速略有下滑，但我们认为2017年全年公司配方颗粒业务仍会贡献较快的增长。
　　抗感染业务增速稳定，新泰林销售收入保持稳定，镁加铝、汉防己甲素等实现较快增长，阿奇霉素肠溶胶囊随着各省招标的不断推进有望成为下一个放量增长的品种，为公司抗感染业务提供新的动力。(发表时间:2017-08-21 19:09:41)

利润

2014--2017h1 利润增长率 -13.26%，5.29%，1.52%，14.50%

现金流

2014--2017h1 现金/利润比 1.18，1.19，1.30，1.12

现金流稳定。

2）ROE分析（杜邦分析）

加权ROE

2014--2017h1 加权ROE 15.93%，17.33%，14.78%，8.27%（去年同期8.09%）

加权ROE 15% 左右，很稳定

归属于母公司股东的扣非ROE

2014--2017h1 扣非ROE 15.51%，14.71%，13.22%，8.01%（去年同期7.86%）

15%左右，12，13年都达到过20%，还有提升空间。

杠杆比例

2014--2017h1 杠杆 1.52，1.57，1.55，1.51

1.5倍的杠杆不算很高，只能算是中等。

资产周转率

2014--2017h1 周转率 69.60%，69.65%，70.25%，37.40%（去年同期36.50%）

现在70%左右的周转率也是中等水平，11，12，13年都达到过80%以上，还有空间。

销售净利率

2014--2017h1 净利率 14.73%，16.14%，13.45%，14.99%

15%左右的净利率也是中等水平，也很稳定。

3）毛利，三费分析

毛利率

2014--2017h1 毛利率 61.35%，61.18%，62.57%，62.65%

60%多毛利率应该算是很高了，也很稳定。

17H1毛利率为62.6%，相比去年同期基本持平，销售费用率为35.8%，同比提升0.6pp，主要是加大产品销售激励力度，职工薪酬增幅较大（+66%）；管理费用率为8.2%，保持稳定；财务费用率为0.3%，同比提升0.1pp，主要是利息收入减少所致

三项费用率

2014--2017h1 三项费用率 43.38%，43.74%，46.40%，44.38%

43%多的三项费用率实在是不低，看看有没有改善的空间。

销售费用率

2014--2017h1 销售费用率 33.16%，33.89%，36.51%，35.88%

看来销售费用占了大头，主要是市场推广费（55.55%），商业推广费（11.38%），职工薪酬（20.30%），由此可见这是一门离消费者很近的生意，需要打响品牌，实现差异化竞争。

2016年度销售费用率有小幅上升，主要是合并了浙江众益和圣火药业，这两家公司的销售费用率相对较高；公司OTC业务营销投入有一定的增长，配方颗粒业务正在加快市场开发，故销售费用率有所上升。今年公司将在促进业务持续增长的同时合理控制费用。

管理费用率

2014--2017h1 管理费用率 10.12%，9.79%，9.73%，8.23%（去年同期8.30%）

10%左右的管理费用，主要是职工薪酬（43.55%），研究与开发费（30.90%），看来也需要研发投入。

财务费用率

0.1% 左右，忽略不计。

这也说明了公司发展全靠自有资金不需要借款融资。

4）资产分析

资产

总资产143.53亿，商誉33.07亿，固定资产30.66亿，无形资产18.78亿。

负债

总负债48.71亿。

5）生意特征总结

16年 扣非ROE 13.22% ＝ 杠杆 1.55 x 周转率 70.25% x 利润率 13.45% 组成。由此可见，这是一个中等利率中等周转中等杠杆的生意，ROE的提升可以从周转率和利润率两方面下手。

二、核心投资逻辑及业务分析

1. 市场空间及潜力

医药行业发展趋势

随着中国经济的发展以及人口结构逐渐老龄化，居民的医疗卫生需求仍将稳步增长。同时在当前消费 升级的大背景下，随着消费者自我诊疗的意识和意愿的加强，国内消费者对健康的关注和保健的需求继续 提升。对差异化的高品质产品需求也日益提高，健康保健类产品成为消费者支付意愿最强的品类之一，未 来大健康产业潜力巨大。因此国内医药行业亟需产业升级以应对消费升级，那些提供差异化的好产品和好 品牌以及提供能够引领消费者健康意识、满足消费者健康需求的产品的企业，将拥有广阔的前景。

2009 年启动的新医改已取得了明显成效，根据中国医学科学院发布的《中国医改发展报告 （2009—2014）》，我国基本医疗保险制度覆盖人数逐年增加，从 2008 年的 11.3 亿人增加至 2013 年的13 亿人以上，初步形成了覆盖全体居民的多层次的医疗保障体系。医药卫生体制的深化改革也促进了医药 行业过去几年的快速发展，随着后医改时代的到来，财政投入增幅下降、医保控费等因素影响，国内医药 企业现有的处方药业务模式面临调整。预计医药行业整体将进入缓速增长期。根据 CFDA 南方所预测，2017 年我国药品终端市场销售额将同比增长 7.6%。

未来，行业竞争模式将出现较大变化，具有较高临床价值的产品将占据市场份额，性价比低的高价药 份额将下降。在人口老龄化的趋势下，慢病管理需求增加，传统中医中药历经几千年文化传承，具备较为 深厚的社会文化基础，在慢病诊疗领域受众人群广泛，与此同时随着国家政策对中医药的扶持力度逐渐加 强，中药现代化的推进，更多适合现代人的诊疗需求将逐步被满足，中药价值将进一步被发掘与发扬，中 药处方药产品结构可能出现变化，中药注射剂在经历过去几年的高速发展后，增长面临挑战，口服药有望 保持相对稳定的增长。

随着医药行业增速的放缓，行业监管的不断加强，未来医药产业经营环境将更加规范，产品创新将日 趋活跃，医药企业间的竞争也将更加剧烈。医药产业将朝着更加专业化、市场化和国际化的方向发展。预 计在十三五期间医药行业将加速整合，当前行业中竞争企业多、杂、乱的格局会改变，市场份额将向领先、 优势的企业和品牌集中，行业集中度持续提升。同时，医药电商、移动医疗近年来发展迅速，未来随着技 术的发展及政策的放开，医药互联网经济将逐渐改变行业格局和产业链条，成为医药产业经济的新动力。

消费升级与健康需求驱动自我诊疗业务发展，品牌成为竞争关键因素

根据 CFDA 南方所预测，2017 年我国药品终端市场销售额将同比增长 7.6%。在十三五期间，预计自 我诊疗领域将加速整合，改变目前行业中竞争企业多、杂、乱的格局，市场份额将向领先企业和品牌集中。 未来行业中的优势企业将在“产品、品牌、终端”三个关键要素中逐步累积竞争优势，从而获取不可替代 的行业地位。

自我诊疗市场中，品牌是最重要的资源。随着新媒体崛起以及媒介成本居高不下，过去单纯依靠广告 投放在市场中打造新品牌的机会越来越少，药品零售市场及保健品市场呈现品牌割据的激烈竞争态势。在 空白市场基本消失、品牌建设成本上涨的环境中，“打造差异化产品、实现品牌升级”是华润三九未来五 年的重点战略举措之一。

随着医改不断深化，处方药市场将面临更严峻的挑战

中药处方药是公司的核心业务之一。中医中药有几千年文化的传承，具备深厚的社会文化基础，受众 人群广泛，“青蒿素”研究成果获得诺贝尔医学奖进一步提升了中医药在世界的影响力。同时，国家对中 医药发展一贯秉持扶持和促进的态度，新近出台的中医药十三五规划以及《中医药法》将对中医药的发展 起到巨大的推动作用。为充分发挥中医药价值，推动中药现代化进程，公司致力于成为“中药价值创造者”， 依托中医药核心理念，以现代科技发掘和发扬中药价值，使其更适合现代人的诊疗需求。

同时，我们也看到，后医改时代下，医保资金支付压力凸显，“医保控费”对国内医药企业现有的处 方药业务模式形成冲击。随着医疗服务向公共服务定位转变，公共财政成为医疗支付主体，医改深化后， 对于相关方而言，药品从收入项变为成本项，使得降价成为招标的主旋律，处方药面临准入和价格维护困 难。行业环境的变化要求医药企业对业务模式做出调整。
顺应新的市场环境，华润三九致力于“回归药品本质，做好药”，采用优质产品加学术推广的模式， 聚焦中药优势领域，针对中医和西医的不同需求，提供中药产品和解决方案。在心脑血管、肿瘤、骨科等 中药优势领域打造中药大产品、大品类，在传统中药领域以中药配方颗粒打造升级版解决方案。

2. 竞争格局及优势

1、品牌优势

公司具有较强的品牌运作能力，重视消费者研究和媒介创新。近年来“1+N”品牌策略取得了初步成 果，在“999”品牌的基础上，通过并购新增“天和”、“顺峰”等深受消费者认可的药品品牌，并将其分 别打造为骨科贴膏、皮肤用药的专业品牌，为长期的业务发展奠定了坚实的基础。2016 年底，公司与赛诺 菲达成战略合作，引入“好娃娃”儿科用药等品牌，并开始探索专业品牌推广模式。
“999”品牌在消费者和医药行业中均享有较高的认可度，多次被国家权威机构评为“中国最高认知 率商标”、“中国最有价值品牌”。公司已经连续四年在中国非处方药协会发布的非处方药企业综合排名中 名列第一，同时也连续多年上榜 WPP 发布的最有价值中国品牌榜榜单，在《2017 年最有价值中国品牌 100 强》排行榜中，公司位列榜单第 59 位。

2、产品优势

公司产品覆盖领域广，产品线丰富，自我诊疗业务覆盖了感冒、皮肤、胃肠、止咳、骨科、儿科等近 10 个品类，处方药业务品种覆盖了肿瘤、心脑血管、消化系统、骨科、儿科等治疗领域。2016 年公司拥 有年销售额过亿元的品种 18 个。公司拥有“999 感冒灵”、“999 皮炎平”、“三九胃泰”、“小儿感冒灵”、“气 滞胃痛颗粒”、“骨通贴膏”等在相关品类内具领先地位、受消费者认可和好评的产品。以公司产品“参附 注射液”，“红花注射液”、“参麦注射液”，“新泰林”为研究对象的科研项目先后荣获国家科学技术进步奖 二等奖。2017 年，公司继续在产品方面深入研究，持续为消费者提供高品质的产品。

3、渠道终端优势

强大的渠道管理和终端覆盖是公司的核心优势之一，公司拥有一支管理成熟的销售队伍，自我诊疗业 务覆盖了除西藏外所有省、市和地区，与全国最优质的经销商和连锁终端广泛合作，不断扩大终端的覆盖。 处方药方面，公司近年顺应国家医改政策，向下延伸至县级医院和基层医疗机构，积极拓展基层医疗市场。 公司未来将继续加强与连锁客户的战略合作伙伴关系，通过持续的优化渠道和终端管理，进一步提升客户 满意度，促进公司产品更深和更广的覆盖。

华润三九覆盖了全国30多万家药店，包括直控约10万家，连锁约4万多家，以及通过商业覆盖的终端。近年公司继续加大直控的覆盖数量，并不断提升连锁药店的占比，提高投入产出效率。

3. 成长驱动和态势

1）市场及供需端

自我诊疗：打造升级版自我诊疗能力体系，实现良好增长

公司于 2017 年初将原有业务拆分为三条业务线，包括品牌 OTC 业务部、专业品牌部及大健康事业部， 以更好地满足消费者的健康需求。品牌 OTC 业务将继续深耕感冒、胃肠、皮肤用药等核心品类，聚焦 OTC 传统优势领域，深入打造品类领导品牌；专业品牌部则顺应消费者诊疗习惯改变带来的市场机会，借助与 赛诺菲合作的契机，在零售药店终端探索专业产品的学术推广模式，重点运作儿科、妇科、骨科系列产品 以及肝病用药“易善复”；大健康事业部成立后，将加快大健康业务的发展，在保健食品、食品、药妆等 多领域提供满足消费者健康需求的好产品。

报告期内，品牌 OTC 业务基于 999 主品牌“为爱专注，为家守护”的理念，聚焦于感冒、胃药、皮肤 等 OTC 传统优势领域，不断优化产品组合，深入打造品类领导品牌，实现 999 品牌升级。

专业品牌部主要围绕消费者疾病诊疗过程，在零售药店终端探索专业产品的学术推广模式；并培育消 费者在专业的疾病领域如肝病（易善复）、骨科（天和系列产品）及儿科等建立自我诊疗习惯，全方位满 足消费者用药需求。

大健康事业部已在 999 品牌和产业资源有较强影响力的三类产品方面进行布局，包括 1）在核心治疗 领域基础上延伸的健康产品，如已推出的红糖姜茶、薄荷糖等；2）保健品市场的主流品类——膳食营养 补充剂，如维矿类等保健品；3）利用中药材资源开发的补益类中药和药食同源的中药材，如鲜参蜜片等。 预计 2017 年三季度后将陆续有新品面市。

在终端覆盖方面，公司进一步推动渠道下沉和更广覆盖，聚焦与连锁客户的战略合作，提升直控终端 占比，销售效率得到有效提升。在电商业务方面，公司与京东大药房、阿里健康大药房等大型医药平台开 展合作，不断尝试互联网销售模式。

报告期内，自我诊疗业务实现营业收入 27.16 亿元，同比增长 14.56%。其中，儿科品类、皮肤品类实 现较快增长，感冒品类、骨科品类实现稳定增长。

处方药：聚焦慢病属性优势领域，着力打造大品种

处方药市场的政策环境和招标形势依然严峻，产品降价压力较大，在“营改增”、“两票制”等新政 策推行的环境下，公司加快处方药业务转型，逐渐进行终端下沉，扩大自营业务比重，不断完善合规体系。

近年来公司在心脑血管、肿瘤、骨科、消化 等慢病属性领域，不断提升产品力，打造差异化优势，重点打造中药大产品。着力培育“理洫王”血塞通 软胶囊、华蟾素片等优质口服产品，推动学术研究和市场推广工作，促进口服用药保持相对稳定的增长。 “理洫王”血塞通软胶囊在今年初进入了新版国家医保目录，为心脑血管口服产品线未来增长打开了空间。 经过几年的调整，原在处方药业务中占比较大的中药注射剂受招标降价、辅助用药目录等政策影响，销量 有所下滑，在营业收入中的占比已逐渐下降。随着血塞通软胶囊等产品占比提高，公司产品结构已日趋合 理。

专科线方面，继续重点拓展医院覆盖数量，持续开展高端医院的学术推广，同时积极拓展基层医疗市 场，提升营销效率及渠道管理能力。报告期内，易善复产品已顺利完成市场交接，通过易善复的合作，专 科线团队进一步完善了标准化的处方药营销管理能力，促进了学术能力、终端管理及人员管理的提升，实 现了易善复产品的稳定增长。

报告期内，参附注射液、参麦注射液受政策影响销售收入有所下滑，茵栀黄口服液、天和骨通贴膏等 实现较好增长。

中药配方颗粒是公司处方药的重要业务之一，公司多年来致力于打造“原质原味”的配方颗粒产品系 列，重视从药材资源到产品的全产业链建设，为业务的发展打下了良好的基础。2017年，公司“中药配方 颗粒智能制造新模式应用”项目获得“工信部智能制造综合标准化与新模式应用”项目立项，是配方颗粒 行业唯一获得立项的项目，是公司坚持不懈提升中药制造信息化、自动化水平的成果，为公司进一步实现 智能制造提供了良好契机。基于产业链整体能力的构建，中药配方颗粒业务过去几年实现了较快地增长。 但自去年以来，部分省份相继放开中药配方颗粒业务试点企业，且部分政策向本地企业倾斜，导致市场竞争格局发生变化，未来业务发展将面临更多挑战。受部分省份政策影响，预计公司中药配方颗粒业务年度 增速可能略低于预期水平。针对外部环境变化，公司将持续开展基础研究及临床项目，继续加强药材种植 基地建设以及药材种源研究，不断提升产品品质，增加产品数量。在临床推广方面，继续强化与重点医疗 机构的深度合作，通过智能化中药房为客户提供更加优质的服务，把握行业机遇，以产业链的整体能力提 升促进业务快速增长。报告期内，配方颗粒业务实现了良好增长。

抗感染业务方面，新泰林销售收入保持稳定，众益制药业务整合进展顺利，镁加铝、汉防己甲素等实 现较快增长。受新一轮招标进度缓慢影响，阿奇霉素肠溶胶囊有待放量。公司将继续开展新泰林的临床研 究，提升产品力，形成关键资质；并抓住阿奇霉素肠溶胶囊等品种在各地招标机会，积极拓展新市场，提 升销售规模。

报告期内，处方药业务实现营业收入20.15亿元，同比增长19.85%。

2）成本费用端

3）产能及外延端

上半年并购整合工作取得一定进展。2017年1月，完成收购金复康药业65%的股权，获得金复康口服液、 益血生胶囊两个潜力品种。2017年3月，与赛诺菲共同设立的合资公司“三九赛诺菲（深圳）健康产业有 限公司”完成组建工作，合资公司将重点发展儿科、妇科品类的业务，打造“999”小儿感冒药、“好娃 娃”以及“康妇特”等品牌，合资公司业务已于4月完成交接。易善复在中国市场的经销和推广工作于年 初正式交接，易善复是赛诺菲全球非处方药旗舰产品之一，交接过程中实现了业务的平稳过渡，上半年易 善复增长良好。

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收购山东圣海65%股权。公司以3.794亿元（其中与业绩承诺关联的股权转让价0.5亿元）购买程万里、邢文华两名自然人股东持有的山东圣海24%、36%股权，以及圣源纳菲尔持有的5%股权。其中，山东圣海承诺在2017、2018、2019年的目标利润分别为5800、7500、9500万元，对应“与业绩承诺关联的股权转让价款”（税前）分别为1500、1500、2000万元。
　　快速切入主流保健品市场，新产品有望陆续上线。山东圣海是国内综合实力领先的保健OEM加工商和品牌运作商，旗下拥有益普利生等自主品牌，产品涵盖软/硬胶囊、片剂、颗粒剂、固体饮料、压片糖果、袋泡茶、营养软糖等多种剂型，2016年收入2.44亿，净利润4787万。目前公司大健康板块产品主要有红糖姜茶、薄荷糖、维矿类膳食补充剂、鲜参蜜片等，此次收购有助于公司快速切入主流保健品市场，补充产品线，预计新产品将陆续上线。
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山东圣海是国内领先的保健品OEM加工商和品牌运作商。山东圣海成立于2004年，坐落于淄博市高新区，产品涵盖多种剂型的保健品，旗下拥有益普利生等自主品牌。近年来发展迅速，营收从2014年7025万元增加到了2016年的2.44亿元，净利润从2014年的537万元增加到了2016年的4786万元。
　　此次收购估值合理，业务成长性好。山东圣海整体估值5.85亿元，评估增值率273.13%。从承诺的扣非归母净利润来看，2017年对应pe估值为10倍左右，比较合理。从成长性来看，2017-2019年归母净利润增速分别21.19%、29.31%、26.67%，2016-2019年净利润CAGR为25.67%，成长性良好。
　　和上市公司业务协同性高。上市公司2017年年初正式成立大健康事业部，但主流保健品类作为大健康事业部三大发展方向之一，存在产品和品牌储备不足的问题。此次收购可令上市公司快速进入主流保健品市场，补充市场主流的保健品种及自主保健品品牌。另一方面，上市公司作为国内OTC龙头企业，覆盖30多万家药店，药店终端的覆盖和渠道把控能力首屈一指，在药店终端和渠道方面对山东圣海保健品的线下销售推动明显。
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目前公司的主要收入来源是OEM加工，委托人包括康恩贝、小葵花、中粮、石药集团等知名企业，此外公司拥有自有品牌“益普利生”，产品辐射全国3万多个连锁药店。未来，山东圣海计划建设医疗电子生产车间等项目，向穿戴式医疗电子器械、健康家居电子产品等大健康领域拓展。
(发表时间:2017-09-14)

与赛诺菲在保健领域开展深度合作

2016年12月份，公司将与赛诺菲签署《在中国合作开展消费者保健业务框架协议》，致力于共同开拓中国健康消费品市场。双方拟在中国成立一家专注于儿科及妇科非处方产品的合资企业，为此，华润三九将与赛诺菲全资子公司太阳石中国签署框架协议项下的《合资经营合同》。同时，华润三九将负责赛诺菲全球非处方药旗舰产品之一易善复在中国市场的经销和推广，此次合作也将成为赛诺菲健康药业未来在中国上市新产品的平台。

收购圣火药业集团

2016年7月份，公司拟收购圣火药业集团100%股权。本次交易价款共计人民币18.9亿元（其中与业绩承诺关联的股权转让价款人民币1.8亿元）。资金来源为公司自有资金。圣火药业集团的业务包含医药业务及非医药业务，圣火药业集团以生产，销售口服心脑血管药物为主，主要产品包含血塞通软胶囊和黄藤素软胶囊，2015年净利润9753.11万元。收购圣火药业集团可获得“理洫王”牌血塞通软胶囊，快速补充心脑血管领域口服剂型产品。“理洫王”牌血塞通软胶囊主要成份为三七总皂苷，疗效确切，市场基础好，收购后可与公司参附注射液等品种形成互补，充分整合心脑血管领域资源，发挥公司专业化学术推广优势。若圣火药业集团2016年，2017年，2018年度实现的目标利润符合1亿元，1.2亿元，超过1.2亿元，且目标公司2016至2018年期间三个年度的目标利润总额达到36000万元，将按约定向蓝氏国际医药投资有限公司支付与业绩承诺关联的股权转让价款。

公司大健康业务的发展计划?
答:公司计划重点布局999品牌和产业资源有较强影响力的三类产品:一是在999主要品类(感冒、儿科、皮肤等)基础上延伸的健康产品,二是膳食营养补充剂,999品牌对该品类有一定的影响力;三是中药类保健品,如补益类中药等,可发挥公司在中药产业链上的资源优势。公司计划通过研发、并购、外部合作等方式切入大健康市场。目前公司大健康业务尚需补充业务发展平台,以运作更多的基础类产品,这也是公司外延并购重点关注的方向之一。(2017-08-23)

三、主要的风险

市场及政策风险

• 分级诊疗将带来终端结构的变化
  随着医改进一步深入推进，医药市场格局正在日益发生变化。根据国务院关于推进分级诊疗制度建设 的指导意见，合理配置医疗资源、构建分级诊疗服务体系是医改深化的重要内容。未来随着分级诊疗制度 的推广，各级各类医疗卫生机构职责分工将更为明确，优质医疗资源和患者将向基层医疗机构下沉，医疗 终端结构将发生变化。

• 辅助用药目录限制了部分中药品种的临床应用
  为解决医保支付问题，部分省份出台了辅助用药目录，非临床一线用药的品种如部分中药注射剂等被 纳入目录，导致部分品种销售和推广面临困难。

• “两票制”推行将重构渠道结构
  《国务院办公厅关于进一步改革完善药品生产流通使用政策的若干意见》明确提出推行药品购销“两 票制”，综合医改试点省（区、市）和公立医院改革试点城市要率先推行“两票制”，鼓励其他地区实行 “两票制”，争取到2018年在全国推开。“两票制”使传统医药经销模式受到冲击，流通领域面临重构。

“两票制”是指药品从药厂卖到一级经销商开一次发票，经销商卖到医院再开一次发票，以“两票”替代目前常见的七票、八票，减少流通环节的层层盘剥，并且每个品种的一级经销商不得超过2个。

药品降价风险

医保和基药目录产品进入医院需要通过药品招标采购机制，受医保支付压力影响，近年的招标采购中 降价成为普遍的趋势。

原材料价格波动风险

中药材价格一直受到诸如宏观经济、货币政策、自然灾害、种植户信息不对称等多种因素影响，容易 出现较大幅度的波动，从而对中药制药企业的生产成本产生影响。2017年上半年，蔗糖、野菊花等主要原 材料价格处于上涨区间。

四、其他重要问题

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五、初步价值评估

1. 投资的逻辑支点

我们认为：1）公司是华润旗下中药OTC和处方药平台，优质品种资源丰富，过亿品种达18种，内生动力十足，同时依托外延并购不断补充潜力品种，能够保证公司长期稳健增长；2）作为品牌OTC龙头，随着销售终端不断下沉及电商渠道的开拓，自我诊疗业务仍将稳健增长。与赛诺菲的合作成效初显，未来将继续增厚公司业绩；3）公司在处方药领域口服剂型的占比不断扩大，中药注射剂占比不断缩小，产品结构日趋合理，新进医保品种后期放量可期。(发表时间:2017-08-21 18:50:58)

• OTC中“999”品牌价值很高，确保非处方药的稳定增长。

• 公司产品丰富，且公司主营感冒，皮肤，心脑血管等疾病是常见疾病，使公司的盈利确定性高。

• 公司在大健康方面的并购布局给未来盈利带来增量。

• 公司目前估值合理，越跌性价比越高，可买入最多不超过15%的仓位。

2. 高价值符合度评估

• 市场空间和商业价值

• 扩张的边际成 本,轻资产

• 高客户黏度

• 弱周期性

• 强竞争优势

• 管理层和治理

• R 特征

• N 特征

• G 特征

• 总结

3. 估值评估

溢价与折价定性分析

• 处于价值创造的什么阶段
  成熟期

• 生意特征是否符合 DCF 三要素
  现金流稳定，存续期很长

• 盈利的确定
  高

溢价折价定性

医药行业盈利稳定，存续期长，应享受一定的溢价。

市场参照体系

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