企业现金流估值法

投资学悟

巴菲特提出的企业估值法，即现金流折现估值法（也称DCF）估值法，是目前为止，大致公认的最权威的企业估值法。根据DCF估值法，将企业的经营周期分为“近期快速增长期”和后续稳定增长期，也叫永续经营期。通过两个阶段的现金流的加总折现，得出一个量化数据来指导企业估值。

但实际企业经营周期中，快速增长期到永续增长期的节点划分很难把握，同时，拍脑袋式的将企业经营阶段简单分成快速增长的不稳定期及稳定期，本身就与企业的实际经营情况不符。

但操作中的一种简单操作方式，也是较为保守的操作方式，就是未来5-10年，增长率以一个相对保守且合理的方式估算，同时，折现率也较为保守，比如取8%-9%（高于国内通货膨胀率），这样得出的一个企业估值就较为保守，用得出的数据，与目前企业市值相比，作为一种比较保守但很合理的方法估值，是可以参考的，但很难说准确。

国内著名投资人李杰（网络ID：水晶苍蝇拍）在其书中，对于巴菲特的自由现金流估值的理解和延伸，十分精辟，将之归纳为：DCF三要素： 1，企业经营的存续期足够长，是一个企业酝酿价值的基本条件；2，企业经营期内，最好的结果是产生大量的自由现金流。（也不绝对）3，企业经营目前处在一个什么样的周期；以下分别阐述：

1，经营存续期,

不同行业的存续期是有显著差异的，比如某些行业，如医药、消费品、能源、以及IT软件，这类需求是人类最基本的需求，这类行业内的企业存续性几乎接近于永续经营，只要人类不灭亡，他们就存在。同时，这些行业，比如医药和消费品，更容易形成差异化竞争优势，而往往这些竞争优势又是无形资产的优势，更容易不断积累和强化，导致该行业内的经营期存续期长的一个很重要的原因。

判断一个企业的经营存续期处在什么一个水平，是接近于永续经营，还是终将消亡但足以在5-10年内较高确定性的发展，还是基本上连3年后都难以预料发展，是投资的基础。虽然，从下而上来看，单个企业在投资中占有更重要的角色，但跑道也很重要。所以巴菲特所说，要找一个具有足够长的雪道来滚雪球。

因为其反面，在周期性强+重资产投入+低差异化的行业，一旦遭遇意料之外的景气波动，其企业很有可能突然死亡。

2，现金流创造能力

主要有三个方面来衡量：

（1）投资环节的资本需求：不同的行业和生意模型，决定投资环境不同的资本投入。比如汽车、船舶制造，需要极大的资本投入才有可能开业；而软件及互联网公司，需要的前期投入很少即可以运转。同时，高固定资产投资支撑的生意，往往意味着扩展时的高边际成本，持续性的高资本支出。即要想持续扩大规模，实现增长，就必须持续的增加投资，很难留存现金和利润。

（2）销售模式中的现金含量：产品销售一般有三种模式：先款后货；一手交钱，一手交货；先货后款，获得现金流的程度也是依次递减的。最好的是第一种模式：先款后货，例如目前茅台酒和一些奢侈品；同款同货，一些消费品和一些工具类软件；最差的就是先货后款，例如一些大型的工程项目类公司及建筑公司以及一些以大客户为销售对象的生意。

（3）日常运营环节中的现金流情况：一个企业在经营过程中，对上下游的议价能力差异是很大的。在这里有一个财务指标可以衡量：现金周转天数，计算公式为：存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款拖欠天数。这个值越小，说明企业通过占用上游资金，拖欠下游资金的能力越强，也就是在产业链中的地位越高。如格力，海尔的现金周转天数都曾达到负值。

3，企业所处的经营周期

正如人的生老病死一样，企业的生命周期也会经历各个不同的阶段，分别是：初创期、成长期、成熟期和衰退期。

最好的投资阶段是初创期及成长期，但初创期不易识别，而成长期一般市场会给予较为高的溢价；成熟期通常较为稳定，在市场给予较低的估值时，也是不错的投资选择；最难的是衰退期，因为你很难判断其是不是能够二次创业成功，是不是能够实现困境反转。

所以，一个企业越是接近现金流估值的内涵，其价值也就越高。而一个资产很重、周期性很强，同时在销售及运营环节又需要垫付大量的现金流，也已经过了高增长期的企业，要特别小心。