作者 马骏

总论

货币政策政策中介目标由货币供应量（如M2）向政策利率转变，动力如下：

• 数量性指标与经济增长和物价涨幅的相关性显著减弱
• 金融创新使得货币需求变得不稳定和难以预测
• 政策利率能有效地传导到其他市场利率（包括债券收益率、存贷款利率）和实体经济

1. 必要性分析
   数量目标与实体经济指标之间的相关性明显弱化（M2增速 VS GDP增速）；盯住货币供应数量目标导致市场利率过度波动（短期利率SHIBOR、LIBOR）
2. 理想的货币政策传导机制
   各个市场利率（存贷款利率、债券收益率）与政策利率正向联动；政策利率向存贷款利率的传导主要通过银行和投资者的资产优化配置实现，向债券市场的传导主要通过债券市场本身的套利渠道来实现；（债券市场都是一个利率传导的核心平台）
3. 体制约束对利率传导的阻滞作用
   理论政策模型现实：存贷比、对贷款数量的限制、较高的存款准备金率、借款主体的软预算约束、影子银行的监管套利都是利率传导的阻滞因素。
4. 利率的传导渠道
   主要通过债券市场和银行两个渠道
   问题：由于我国短期利率波动过大（政策水平）、国债收益率的基准性有限（流动性管理）、缺乏利率对冲工具（金融创新）以及资产负债的市场化程度低（做大资本市场）等原因，多数商业银行仍不愿意采用市场利率作为人民币存贷款产品的定价基础；另一方面，存贷比、高存款准备金率以及预算软约束等体制性因素仍然阻碍着利率政策向信贷价格的传导。
5. 解决方案：建立利率走廊（所谓的利率走廊是以什么利率工具为基础？）
6. 影响利率传导的其他因素（单靠银行是不行的，要构建多层次的融资体系）
   过度依赖银行所导致的“期限错配”（开发债券市场）；过度依赖银行导致的“风险偏好错配”（各类股权投资机制）；对中小金融机构管制过严（影响小微企业融资）；缺乏专业的信用担保机构；信用体系不健全
7. 政策建议：将M2增速目标改为M2监测区间；分步骤监理利率走廊，走廊上限为常备借贷机制利率，下限为超额存款准备金利率

政策建议

应该从六方面推进改革：

• 降低存款准备金
• 取消存贷比上限
• 有序淡出对银行贷款的数量限制，更多考虑如何激励银行在资本充足率、流动性、资产质量方面的审慎行为
• 逐步降低法定存款准备金利率，有助于改善利率传导、降低负债成本、提升银行国际竞争力
• 加快推进硬化地方政府和国有企业预算约束的体制改革，通过财政改革硬化地方预算约束、硬化国企预算约束
• 进一步发展债券市场，提高国债发行量与频率、发展国债衍生品市场、降低准入门槛、提高商业银行产品定价的市场化水平
• 其他手段：发展债券市场，为中长期、有稳定现金流的项目提供融资渠道，解决银行融资面临的期限错配的问题，尽快恢复主板市场的融资功能、构建多层次的股权市场、放松对民营银行的准入监管，缓解小微企业金融服务供给不足所导致的融资难融资贵问题。

模型框架

1. 存款准备金率对政策利率传导的影响
   存款准备金率对于银行来说类似一种银行的税收，如果准备金处于较高的水平，银行受到外部冲击（比如政策利率调整时）调整其资产配置时所受到“摩擦力”较高，因而银行的存贷款利率对政策利率变动变得更加不敏感
2. 存贷比对政策利率传导的影响
   中国银行监管部门规定的存贷比规定为75%，但是对于小银行的约束更强。
   a. 政策利率传导依然有效，存贷款利率和债券收益率按照政策利率变动的方向而变动
   b. 存贷比的限制会弱化政策利率对贷款利率的传导（供给小于最优数量，从而使得贷款利率比不敏感）
   c. 存贷比对存款利率的传导影响是不确定的（一方面使得存款冲动增强，存款利率上升，另一方面使得银行不得不购买债券，对居民投资债券产生了挤出效应，使得居民倾向于存款，使得存款供给增加，存款利率下降）
   d. 存贷比使得债券收益率对政策利率的变动更加敏感（企业对于债券融资的需求变大，银行与居民对债券整体资金需求减少或者不变，导致更加敏感）
3. 贷款数量限制对于利率传导的影响
   贷款数量是一种比存贷比更加严格限制，只能被迫地购买更多的债券，导致债券收益率和存款利率都降低，从而利率传导效率在金融市场变弱。
4. 债券发行成本高对政策利率传导的影响
   当企业债券发行成本上升时，贷款利率、存款利率和债券收益率对政策利率的变化更加敏感；当债券发行成本变高时，更少的企业愿意以发行债券作为融资手段，这会导致债券市场流动性不足，市场规模缩小，货币政策难以通过相对小的债券市场传导到实体经济。
5. 债券发行规模对政策利率传导的影响
   当企业发行债券额度受到限制时，贷款利率、存款利率和债券收益率对政策利率的变化更加敏感。机理与发行成本高类似：当企业发行债券规模受到限制时，债券市场规模低于其最优规模，利率变化对企业融资需求重要性降低。
6. 债券交易成本高对政策利率传导的影响
   债券成本高会导致政策利率对贷款利率、债券利率的传导增强，而对存款利率传导减弱。在于债券的交易成本由居民承担，而发行成本由企业承担，当居民承担较高的交易成本时，居民会将更多的资产配置为银行存款，导致存款增多，因此政策对存款的利率传导效果减弱。
7. 企业预算软约束对利率传导的影响
   企业预算软约束问题实质是对这些借款主题的隐形担保问题。
   软约束条件下相比硬约束条件，贷款的金额更高
8. 债券流动性不足造成的影响
   贷款利率和存款利率变得不敏感，而债券利率变得更敏感。
9. 银行资产证券化对政策利率传导的影响
   银行证券化是指银行将缺乏流动性但具有未来现金流的信贷资产，转变为可以在金融市场上流通的证券的过程。银行证券化导致政策利率对贷款利率和债券利率的传导减弱，而对存款利率的传导增强。因为资产证券化本质上是为居民和企业之间打通了一个直接投资渠道，居民因此会减少存款，导致存款供给曲线弹性变小。
10. 影子银行对政策利率传导的影响
    引入影子银行后，存款市场、贷款市场、债券市场利率水平都有不同水平的上升。说明影子银行实际上是一种间接的利率市场化，影子银行发展使得原先的银行业监管被规避，增加了金融市场的竞争性，从而抬高了银行业的资金价格。与没有影子银行的情况相比，不论是政策利率对单个金融市场利率的传导效率，还是整个金融市场的传导效率均出现了下降，其中政策利率对于贷款利率的传导效率变得很弱。

结论

|制度约束|政策利率传导|

制度约束	政策利率传导	贷款利率	存款利率	债券利率
存款准备金	有效	弱化	弱化	弱化
存贷比	有效	弱化	不确定	强化
贷款数量限制	部分有效	弱化	弱化	弱化
债券发行成本	强化	强化	强化	强化
债券发行限额	有效	强化	强化	强化
债券交易成本	有效	强化	弱化	强化
企业预算软约束	有效	弱化	弱化	弱化
债券市场流动性不足	有效	弱化	弱化	强化
银行资产证券化	有效	弱化	强化	弱化
影子银行的兴起	有效	弱化	弱化	弱化