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一、初步价值评估

1. 成长性评估

截至2017-11-10，6个月以内共有 22 家机构对华友钴业的2017年度业绩作出预测；
预测2017年每股收益 2.19 元，较去年同比增长 1584.62%， 预测2017年净利润 12.93 亿元，较去年同比增长 1768.18%

业绩预测 业绩预测详表 详细指标预测

2. 历史估值

pe pb ps

二、基本情况及生意特性

1.公司基本情况

公司业务范围

公司主要从事锂电新能源材料的制造、钴新材料产品的深加工及钴、铜有色金属 采、选、冶的业务。公司主导产品为四氧化三钴、硫酸钴和氢氧化钴等钴产品以及锂 电正极材料三元前驱体产品；由于矿料原料中钴铜、钴镍伴生的特性及业务拓展原因， 公司还生产、销售电积铜、粗铜及电解镍等产品。

公司主要产品名称及用途

业务结构

主营构成分析饼图 主营构成分析表格

上下游及销售模式

实际控制人

控股层级关系

机构持股占比

机构持股汇总 十大股东 解禁时间表 股东持股变动

近年分红增发情况

分红情况 增发概况

2. 基本生意特征

1）收入，利润，现金流分析

收入

报告期2017-9主要产品售价提高及 三元前驱体产品销量大幅增 加所致

净利润 现金流

钴原料价格大幅上涨导致存货占用资金增加

2）ROE分析（杜邦分析）

加权ROE

加权ROE大幅提升。

归属于母公司股东的扣非ROE 杠杆比例

杠杆比例大幅降低。

资产周转率

资产周转率提升17个点。

销售净利率

销售净利率飞速提升。

3）毛利，三费分析

毛利率

毛利率提升11个点。

三项费用率

三项费用率降低3个点。

销售费用率

销售费用率几乎没有。

管理费用率 财务费用率

财务费用率降低3个点。

4）资产分析

资产

存货，固定资产占大头。

负债

短期借款：价格上涨及产能规模扩大导 致资金需求增加所致

三、核心投资逻辑及业务分析

1. 市场空间及潜力

今年上半年，锂电新能源行业继续呈现蓬勃发展的态势。根据中国汽车工业协会 统计数据，2017 年 1-6 月，累计产销分别为 21.2 万辆和 19.5 万辆，同比分别增长为 19.7%和 14.4%。随着锂电新能源动力电池对钴的需求快速增长，以及数码 3C 产品对 钴需求的持续拉动，钴市场的供需基本面进一步改善。根据安泰科数据，2017 年上半 年我国钴消费量约 2.5 万吨，同比增加 13.6%，其中电池材料（钴盐领域消费）消费 量约为 2.33 万吨，同比增加 22%，钴市场库存快速消耗，从 2016 年供给过剩向 2017 年供应紧缺切换。

报告期内，钴金属价格延续了 2016 年末的涨势继续呈现大幅上涨的态势，MB99.3% 低幅钴价从 2017 年 1 月 4 日 14.3 美元/磅，上涨到 6 月底的 27.5 美元/磅，涨幅 92.3%期间，国际市场价格在 4、5 月份出现小幅回调，国内市场调整幅度较大。受不同钴 产品品种阶段性需求变化的影响，价格涨幅各有不同，且国际市场与国内市场差异较 大。

展望下半年，锂电新能源行业蓬勃发展的态势将延续。随着特斯拉 Model 3 按照 计划量产交付，传统车企加紧布局电动汽车，宝马、奔驰、福特等车企今年以来累计 公布新车型超过 20 款，覆盖高中低端全部车系。随着各大车企加速新能源车的布局， 下半年新能源车产销量有望进一步快速增长，对锂电三元前驱体产品的需求有望快速 增长。供给方面，钴价格的大幅上涨对一定程度上会刺激钴供给的增加，但由于钴资 源的稀缺性，钴矿的伴生特性，以及钴主要产地刚果（金）基础设施相对落后，对钴 供应的增加形成一定的约束。随着锂电新能源需求的快速增长，3C 数码产品市场持 续稳定的需求增长，钴市场供需基本面将进一步偏紧。

报告期内，随着欧美经济的复苏和我国经济的稳中向好，铜市场的供需情况得到 初步改善，从去年 10 月铜价回升以来，今年上半年 LME 铜价一直保持在 5400 美元 以上。未来随着全球经济的进一步复苏，铜市场的供需格局有望进一步改善。

报告期内2017-9，公司各类钴产品销量总计超过 19000 吨（折合金属量约 8930 吨）， 较上年同期增长约 27%，公司钴产品产销规模继续稳居国内钴行业龙头地位。公司目 前正致力于向锂电新能源材料行业转型升级，力争成为全球锂电新能源行业领导者。

报告期内2016-12，公司各类钴产品销量总计超过 39000 吨（折合金属量超过 20000 吨）， 较上年同期增长约 66%，根据安泰科公司测算的 2016 年钴消费量情况，公司钴产品销 量约占国内消费量的 41%，占全球消费量的 20%，公司钴产品产销规模稳居国内钴行业龙头地位。公司目前正致力于向锂电新能源材料行业转型升级，力争成为全球锂电 新能源行业领导者。

新能源汽车产业高速发展，钴价望持续走高。今年1-9月新能源汽车累计产销量分别为42.4万辆和39.8万辆，同比增长分别为40.2%和37.7%。其中9月的产销量数据为7.7万辆和7.8万辆，同比增长分别为79.7%和79.1%，呈现加速上涨趋势。受制于钴金属的伴生特质，原矿供给端难以快速释放，钴产业链整体情绪乐观。年初至今钴价涨幅已超过60%，预计未来钴价还将继续上涨，从而使公司盈利能力得到进一步提升。--海通证券发表时间:2017-10-31

2. 竞争格局及优势

（1）、突出的技术优势

公司是国家级高新技术企业，建有完整的科技创新体系。公司成立了“华友钴业 新能源电池材料省级重点企业研究院”和“浙江省华友钴业绿色钴冶炼技术及新材料 开发研究院”，主要从事钴系锂电正极材料前驱体和多元正极材料新产品开发和先进 制造技术的研究，以及刚果（金）氧化铜钴矿选矿、冶炼的创新工艺和绿色制造技术 的研究，建立了可参与国际竞争的电池正极材料前驱体开发、评估及应用科研平台。 拥有国内同业一流的技术人才队伍，并与中南大学粉末冶金国家重点实验室、国家工 程研究中心共同创建了联合研究基地，以公司研究院技术骨干组成的研发团队被评为 浙江省重点创新团队（企业技术创新团队）。报告期内，公司获得了“‘十二五’时 期嘉兴市十大创新型企业”荣誉称号。

公司新产品研发成果累累。研发推出新型大颗粒四氧化三钴和多种三元材料前驱 体（用于小型锂电正极材料及动力锂电正极材料），已通过国际高端客户认证，并给 多家公司批量供货。目前，公司已获得的授权专利共 53 项。公司主要产品的生产技 术工艺处于国内领先水平，在铜钴联合冶炼、高纯钴盐生产、钴系正极电池材料前驱 体的生产与研发等方面具有明显优势，公司牵头或参与起草了《四氧化三钴》、《工 业氢氧化钴》、《工业碳酸钴》、《工业硫酸钴》《工业氯化钴》、《镍钴铝三元素 复合氢氧化物》等 12 项产品行业标准，《四氧化三钴化学分析方法》、《草酸钴化 学分析方法》等 33 项产品分析方法或技术规范的国家标准和行业标准，以及《钴冶 炼工厂工艺设计规范》工程建设国家标准，成为行业技术标准的重要制订者。

（2）、显著的行业地位

公司目前为中国最大的钴产品供应商，产销规模位居世界前列。公司已建立覆盖 国内外市场的销售网络，与业内主要的下游客户建立了稳定的合作关系，确保了公司 产品的顺畅销售。领先的行业地位、显著的规模化优势以及完善的销售网络，为公司 不断开展技术创新、持续降低产品成本、更好的服务下游客户创造了良好的基础条件， 进一步提升了公司的综合竞争力。

目前，公司是中国钴行业中产品系列最丰富的企业之一，可以生产多种钴产品。 公司的制造平台处于国内领先水平，尤其是衢州项目建成后，技术工艺水平和柔性制 造能力大幅提升，可以根据客户的不同需求定制不同规格、品质的产品。由于不同的 钴产品面对不同的终端市场，而不同时期、不同的细分市场可能因供需不平衡出现阶 段性的市场机遇，为此公司可以通过灵活调整产品结构，根据市场需求生产畅销的钴 产品，从而实现公司效益最大化。丰富的产品线为公司带来了众多下游领域的销售客 户和销售渠道的同时，为公司未来业务拓展奠定了坚实的市场基础。

（3）、领先的资源布局

钴原料是钴产品生产企业的关键资源。公司自 2003 年起，开始在非洲考察和拓 展业务，经过多年的不懈努力，公司刚果（金）子公司 CDM 公司已在刚果（金）主要 矿产区建立了从原料供应、钴铜湿法冶炼、火法冶炼及选矿的钴铜资源开发体系，有 效地保障了国内制造基地的原料供应报告期内在公司钴产品产能大幅增加的情况下， 子公司自供钴矿原料仍占当期原料采购总量的近 50%。这些钴原料的取得，进一步降 低了国内产品深加工的原料成本，使公司的产品具有了低成本的竞争优势。

报告期内公司控制的矿山资源的开发工作有序推进，子公司 CDM 公司完成了对刚 果（金）PE527 采矿权项目开发前期工作，目前正在加紧建设，项目的实施将把公司 的资源控制和保障能力提升到新的高度。此外，CDM 通过技术改造进一步提升了粗制氢氧化钴的生产能力，为更好地利用当地丰富的钴铜矿资源创造了条件，有效地降低 了原料运输成本，提升了经济效益。公司在刚果（金）控制的矿产资源布局，将为公 司长期可持续发展提供强有力的原料保障。

3. 成长驱动和态势

1）市场及供需端

2）成本费用端

3）产能及外延端

下游三元前驱体和电积钴项目今年达产，毛利率将大幅提升。公司在衢州建设6条NCM三元前驱体生产线，规划产能2万吨，同时公司还投资建设了2000吨电积钴项目，两个项目都将在2017年达产。公司2016年三元产品产量3093万吨，产能利用率15%，毛利率仅为2.6%，随着2万吨的三元前躯体产能在2017年下半年达产，毛利率将大幅提升。此外，报告期内公司加快产品开发速度，产品研发认证取得新突破；部分高端三元前驱体产品通过BASF、LGC、当升、杉杉等知名企业的认证，并进入世界知名品牌汽车和特斯拉储能产业链。三元正极材料认证周期长，客户粘性强，公司已抢占先发优势，形成较强的壁垒。--国海证券发表时间:2017-10-31

四、主要的风险

1、产品价格波动的风险

公司主要产品有钴产品、三元前驱体产品及铜、镍产品。由于钴、铜、镍金属受全球经济、 供需关系、市场预期、投机炒作等众多因素影响，钴、铜、镍金属价格具有高波动性特征。报告 期内，钴产品价格出现大幅度上涨，这在很大程度上提升了公司钴产品的盈利能力。但如果钴产品的需求不及市场预期，或者与预期相差加大，则钴产品价格有可能会回落。如钴、铜、镍金属 价格出现大幅下跌，公司将面临存货跌价损失及经营业绩不及预期、大幅下滑或者亏损的风险。

2、技术研发的不确定性风险

公司组织研发了多种型号的三元/二元正极前驱体材料产品，部分已经实现批量生产、批量销 售，部分已获认证通过，但仍有部分产品尚在开发认证过程中，存在较大不确定性，可能会导致 无法完成预期目标的风险。同时，锂电新能源材料技术含量较高，技术更新升级较快，公司能否 在这个过程中抓住机遇，实现研发、生产、销售的率先突破存在较大的不确定性。如公司在新产 品研发、认证、销售不能跟上产业发展步伐，则有可能导致转型升级不及预期的风险。

3、管理风险

公司业务已形成总部在桐乡、资源保障在非洲、制造基地在衢州的集采、选、冶及钴新材料 深加工一体化的产业格局，跨国跨地区、产品品种多、产业链条长的特点，增加了公司的管理难 度。同时，公司已是钴行业的领先企业，目前公司正在向锂电新能源材料领先企业转型升级。2017 年是公司全面实施战略规划的关键年、推进体制机制创新的变革年、大干快上跨越发展的奋进年。 公司将加快产业转型升级，提升三大要素，构建四大体系，全面提升公司经营质量。在转型与变 革的过程中，公司的人力资源、管理能力能否跟上公司业务转型升级及国际化经营的发展需要， 是对公司管理的重大考验。

4、短期偿债能力不足、财务费用较大的风险

公司正处于产业链延伸及业务规模快速扩张阶段，报告期内及未来一段时间资金需求量较大。 报告期内，由于业务及资产规模扩张对资金的需求大大超过滚存利润的积累，公司大量地通过商 业信贷、贸易融资等方式取得资金，且以短期资金为主，短期债务比例偏高。上年末公司完成了 首次非公开发行工作，募集资金 18.3 亿元，在一定程度了缓解了公司资金紧张的局面，改善了公司财务结构。但由于公司未来发展战略需要大量资金支持，仍可能维持较高的资产负债水平，财 务费用规模仍然较大。若未来公司债务规模进一步扩大或公司债务融资成本升高，公司财务费用 规模将随之相应增加，进而影响公司的盈利能力。

五、其他重要问题

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