过去20多年，尤其是过去10年是我国房地产市场超高速发展的时期，对于开发商可以说是真正的“黄金时代”。过去20年商品房销售额累计约130万亿元，超9亿城镇人口的住房需求基本上得到了满足，住房存量面积超过350亿平方米，户均住房套数大于1，城市家庭住房自有率超过85%，人均住房建筑面积从1978年的6.7平方米增加到40平方米以上。可以说，经过20多年的发展，我国住房市场已经告别了总量短缺时代，相应地，一些在总量短缺时代出现的阶段性现象必然会面临巨大的调整。这种大调整可以归结为“3个不可持续”。
第一，大开发浪潮不可持续。2016—2020年，我国商品房交易量达到7000万套，年平均交易量达到1400万套，是2009—2015年平均交易量950万套、1998—2008年平均交易量330万套的大约1.5倍和4倍。2021年，在新冠疫情、房地产调控等一系列政策的影响下，我国新房交易额仍然逆势达到18万亿元的巨量。可以说，过去五六年是真正的住房开发和销售浪潮的巅峰期，未来新房开发和销售的长期下行在考虑人口结构、城市化进程等多重因素之后可以看出是不可逆的。虽然家庭结构快速小型化、加速到来的换房和改善需求、数亿流动人口的租赁住房需求、庞大的活跃老年人的养老住房需求等结构性因素意味着新房交易仍将保持一定的规模，但是过去那个新房交易量持续高速增长、开发商“一张图纸走天下”、消费者竞相抢房、抢到等于赚到的大时代已经落幕了，当下的市场调整可以说只是一个序曲。
图1 新房交易额历史性回落
第二，开发商高杠杆、高周转率、高利润的“三高模式”不可持续。与美国和日本的房地产表现形式不同，我国房地产行业剧烈调整的引爆点主要是开发商。2008年，美国次贷危机中的房地产金融危机的引爆点是居民过度加杠杆及以此为基础的金融衍生品过度创新。在金融衍生品创新工具的帮助下，居民抵押贷款被打包成金融资产进行杠杆交易，次贷危机爆发初期，房地产抵押贷款组合市场总值为6.06万亿美元，占银行信贷的比例高达69.6%。当贷款家庭支付能力出现问题，不能按期偿还贷款时，房地产抵押贷款组合就会变为有毒资产，美国的整个金融系统都会被卷入，进而引发次贷危机。日本房地产危机的引爆点是实体企业和银行进行大规模的土地投机。1984—1990年，金融机构不动产贷款余额与制造业贷款余额之比例由27%上升至74%，日本非金融企业土地资产占总资产比例由21%上升至32%，金融机构房地产抵押贷款余额占其贷款总额的比例由17%上升至25%，高达89万亿日元。1988年，日本全国地价平均上涨超过21%，三大都市圈地价上涨44%，东京圈地价涨幅高达65%。当日本政府采取加息和收紧货币政策时，土地投机企业还款能力下降，进而抛售土地，从而导致地价、房价大幅下跌，房地产泡沫破灭。
目前看来，我国的房地产风险主要集中在高杠杆的开发商。过去20多年开发商高负债和高杠杆的发展模式是以高周转率为基础的，一旦交易量下滑、销售回款速度减慢，就很容易引起债务违约和信用评级下降，导致开发商融资更加困难，偿债能力进一步减弱，从而陷入恶性循环。在这个循环之下，杠杆过高的将会面临较大的偿债压力，出现信用危机，相应地会出现4种形式的风险。一是金融系统传导，使银行形成坏账，部分房地产相关债务占比较高的银行将受到冲击。二是开发商破产将产生烂尾楼，影响社会稳定。三是开发商债务危机向上下游产业链蔓延，导致整个房地产行业进入衰退期。四是房地产风险向土地市场蔓延，开发商减少拿地，导致地方政府以土地为担保的债务出现危机。可以说，当下住房市场的各种乱象正是这4种形式的风险的初步显现和释放，这也意味着过往的“三高模式”已经走到尽头。
第三，地方政府以土地谋发展的土地财政和土地金融模式不可持续。任何经济体的住房问题，归根结底主要表现为两个问题：一个是土地问题，另一个是金融问题。土地与金融的互动则构成住房问题的关键。具体到我国，基本上是单一主体垄断供应的土地市场决定了土地金融化问题会更加突出，地方政府几乎可以说是住房用地的唯一供应方，价高者得的土地“招拍挂”是商品房用地的唯一供应方式，开发商则是商品房的唯一开发供应者。在这个机制下，地方政府把土地视为重要的收入来源。据统计，1999年，我国国有建设用地出让收入只有514亿元，2021年，我国300个城市的土地出让总收入超过6万亿元。进一步看，过去20多年，每平方公里的土地价值从1亿元提升到18亿元，地价的增速远远超过房价增速和收入增速。尤其突出的是，2008年之后，部分地区的土地出让收入占地方财政收入的比重一直保持在40%以上，土地出让收入成为重要的地方财政收入来源，杭州、南京、济南、武汉等城市土地出让收入与当地政府一般性预算收入的比例超过100%。同时，对于地方政府而言，土地的重要性不仅在于创造出让收入，实际上，近年来，随着征地拆迁成本的上升，以及前期大量的“三通一平”基础设施投入，扣除所有相关成本之后的土地净收益不断下降。因此，土地的核心功能已经不是单纯地创造收入，而是以土地作为抵押品的金融化，形成地方政府债务扩张的核心机制，加大地方债务风险。此外，垄断的土地供应使得部分地区“人地错配”的矛盾有增无减，高地价、高房价、人口净流入的城市，如北京、上海、深圳、厦门等，土地供应量不足，而且在趋于减少的土地供应量中，用于住宅开发的比例下降。而且在这个模式下，地方政府有可能缺少动力为流动人口提供租赁住房用地，更不容易在子女教育等公共服务方面进行大规模的投资，这会造成流动人口租赁住房问题得不到有效解决。
然而，从当前的房地产市场周期来看，我国土地财政和土地金融的联动机制正在逐步重构。其中的关键点是二手房市场形成了大量的供给，从根本上制约了新房的开发和新增土地的供应。在新房主导的时代，人们解决住房问题的主要有效路径就是购买新房，从而推动对新增住房用地的需求，由此带动土地财政的循环。然而，随着越来越多的一线、二线城市进入二手房主导的时代，特别是在当下的市场情况下，许多城市的二手房在售库存量都超过10万套，重庆、成都等城市甚至达到20万套，庞大的库存量为人们提供了更广泛的选择，且相对于可能产生烂尾风险的部分新房，二手房是确定的现房供应，周边配套设施成熟，可选择性强，且业主降价空间大。基于这个原因，大量的购房需求被分流到二手房市场，这也是当下新房交易量不能明显反弹的原因之一。在可预期的未来，二手房供应量会越来越大，且在部分城市可能会远远超过新房供应量，这将从根本上抑制过往那种外延式的新城扩张和土地开发模式，如果地方政府不能供应更有竞争力的土地，开发商不能提供更有品质的新房，那么购房者就可能会“用脚投票”，转向二手房市场。
（二）新周期：一、二手联动与平衡
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