彻底崩盘！暴跌96%，连续29个跌停！这就是你迷恋的高科技概念股……
有一家公司，客户名单相当耀眼，比亚迪、广汽、一汽、长安汽车、中国重汽、东风、吉利……都是它的客户。
并且，它涵盖了很多风口的概念，包括科技、VR、智能设备、互联网教育、新能源汽车……
不仅如此，它还给自己树立了标榜，将自己对标国外巨头Mobileye，后者赴美上市首日，市值达80亿美元，后来2017年3月被英特尔收购，作价153亿美元。
Mobileye，是以色列公司，其研发的视觉系统，能协助驾驶员在驾驶过程中保障乘客安全、减少交通事故。该公司，在单目视觉高级驾驶辅助系统 (ADAS) 的研发方面走在世界前列。
一边踩风口、一边将自己和巨头相比，它，到底有多厉害？
来看看它的业绩：
2011年到2014年，其营收分别为0.83亿元、1.7亿元、3.41亿元、9.87亿元，净利润974万元、1282万元、7326万元、27769万元，净利率为11.78%、7.53%、21.5%、28.11%。
你看，营收增速、净利润、净利率指标走势向好。并且，2014年营收增速达190%，如此高速得增长业绩，韭菜们不得不心动。
于是，在它借壳登陆资本市场时，二级市场一片叫好，股价也一路飙升，从6.30元一路飙涨至29.89元，涨幅为374%，股价涨了好几倍。
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由于是借壳上市，必然有业绩承诺，其对赌承诺2015年到2017年，要完成2.83亿元、3.65亿元、4.43亿元。
不过，在其增速和净利率都上升的情况下，对它来说这只是小儿科——2015年到2017年上半年，实际完成业绩为4.37亿元、10.16亿元、4.37亿元，完成率为119.7%、277%、98%。
你看，不出意料，前两年都完成了，且2017年下半年就完成了2017年的98%，而且是妥妥地超额完成。
然而，业绩承诺达标、高净利润的背后，却是一团败絮，连续为负的经营活动现金净流量。2015年到2017年上半年，其经营活动现金净流量为-1.48亿元、-3.36亿元、-5.24亿元。
直到2016年末，它被证监会立案调查。
如此明显的风险信号，可诡异的是，在其被立案调查期间，还有券商发布了11份研报，对其进行“强烈推荐”。
随着调查的进行，更多风险逐渐浮出水面：高担保、高质押、集中大额预付……
直到2017年12月，风险彻底爆发，连续29个跌停，股价从11.08元直接跌到2.46，跌幅达到77.79%。以其前复权股价来看，已经从历史最高点29.89元跌到1.18元，价跌幅高达96%，直奔“仙股”而去。
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它就是A股跌停榜上的霸主——保千里。
跌停后，更多的问题接踵而至：管理层辞职、实控人不明、诉讼不断、股东股本、资金遭冻结、债务逾期、违规担保……股票也再次经历ST，最终沦为*ST，成了现在这副模样。
好了，那么几个值得我们思考的问题来了：
1）一个表面看业绩相当不错的上市公司，并且各种高科技概念加持，为何突然爆雷？在看似绩优股的背后，到底隐藏了什么？
2）连续29个跌停板，如果从基本面角度分析，之前是否有一些基本面信号，提示了风险？
3）一家上市公司有可能爆发、导致股价骤然暴跌的风险，都有哪些？而本案，如何如“吸星大法”般，将各种风险集于一身？
今天，我们就透过*ST保千这个案例，来梳理一下，一家企业有可能出现的重大风险点，以及电子视像行业研究逻辑。希望这样的案例研究，能够帮你在未来躲避上市公司的重大雷区。
— 01 —
一个做夜视仪的
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保千里，成立于2006年，目前控股股东和实控人为周培钦（从原股东庄敏受让），持股比例为25%。其主业为：研发图像采集、分析、显示、处理技术和产品，广泛应用于汽车、安防、商用和特种视像领域。
其上游为：显示器面板、CCD/CMOS、芯片、线路板及其他零部件等材料供应商。其中，前三部分占生产成本的比例较大，且因国内技术限制，材料质量不达标，多向跨国企业索尼、三星、日立等进口。
其下游为：汽车厂商、安防设备代理商、生产商、工程商、广告公司和零售行业等多个行业，产品应用领域广泛。其销售主要采用直销和经销相结合的方式。
2015年到2018年上半年，其营业收入为16.57亿元、41.14亿元、28.46亿元、0.85亿元，归母净利润为3.73亿元、7.99亿元、-77.32亿元、-2.22亿元，经营活动现金净流量为-1.48亿元、-3.36亿元、-8.13亿元、-0.5亿元。
其收入主要来自于图像采集分析、图像显示处理以及其他，其中对营收和利润贡献最大的要属前两块业务。
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重点来看前两大业务：
图像采集分析——该部分业务稳定，2015年到2017年，占营业收入维持在42%-45%之间，毛利在43%-53.48%之间。该部分业务的产品有：夜视仪、智能球摄像等产品。其中，夜视产品采用主动红外夜视技术，包括汽车夜视、特种夜视等，能够帮助在夜间增强视线。
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图像显示处理——该部分业务变化较大，2015年到2017年，占营收的比例从52%下滑至34%，毛利率却从36.81%上涨到51.71%。该业务主要产品就是各种显示屏，比如液晶拼接屏、壁式广告机等。
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除了以上这些功能硬件，保千里还围绕AI、VR，开发了机器人、VR手机等智能硬件，乍一看，科技感还蛮强的。
接下来，结合其历史发展以及基本面的情况，将其划分三个重要阶段：1997到2006年，2007年到2014年，2015年到至今。
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— 02 —
前世：中达股份
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保千里，2015年借壳上市。其前身为中达股份，是做聚丙烯薄膜（BOPP）、聚酯薄膜（BOPET）等塑料薄膜的。
BOPP常用于食品包装，比如糖果、香烟、牛奶、果汁等包装上，有“包装皇后”的美称。BOPET则先适用于磁带基膜、胶片，而后也被用到食品、饮料、医药、电子、太阳能背板材料等领域。二者一定程度上，是一种替代关系。
这些塑料包装轻便快捷，在90年代比较受欢迎，所以行业快速发展。不过，由于一些低端塑料包装的生产工艺，没啥技术壁垒，因此，想要做这门生意，核心在于低成本，以“产能”致胜。
比如，在1997年，南京塑料包装、中国包装四川内江包装厂、江阴申达集团，发起设立南京中达（后更名为中达股份），并于当年上市，号称“中华制膜第一股”。
上市以后，中达股份开始布局产能，自1997年至2006年，其固定资产规模从4.5亿飙升到近15.2亿，增幅237%。特别是2002年，固定资产几乎增加了1倍。
同时，受固定资产规模的拉升，其营业收入在2003年出现大涨，营收增速飙至83.5%。
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不过，由于塑料制品原材料的特殊性，聚丙烯等原材料价格与石油价格密切相关，使得其成本容易发生波动。这一点，在我们之前研究万华化学、玲珑轮胎等案例时，仔细分析过。
所以，毛利率是一个非常、非常、非常重要的指标。
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注意看上图，在2002年至2006年，产能扩张之际，毛利率却持续下滑，从32%一路跌到10%。导致这个现象的原因就是：从2002年开始，原油价格暴涨，从28.44美元/桶上涨到2008年的145.18美元/桶，涨幅410.4%。
原油价格就是它的成本端，所以，表面上看，营收猛增，但盈利能力质量不高，毛利率下滑，且长期处于“增收不增利”的窘境。
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在这一阶段，很显然市场也很聪明，知道它受累于宏观环境的拖累。所以，它上市十年，股价有涨有跌，但最后竟然被打回原点，甚至还跌破了发行价，股价最低触及0.77元，成为一只仙股。
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— 03 —
行业黑天鹅
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对于一家公司的分析，永远离不开对行业的分析，特别是门槛很低、依靠产能扩张的行业。因为，行业的风吹草动都会产生很大的影响。
2008年，国家开始实施的限制超薄塑料袋政策，超市用量减少了7成以上。同年，在全国范围内禁止生产、销售、使用厚度小于0.025毫米的塑料购物袋(以下简称超薄塑料购物袋)，并将实行塑料购物袋有偿使用制度。
需求端的收紧，使得前期不断扩张的产能开始逐渐过剩。以2010年为例，国内BOPP的产能为300万吨，而表观消费量为250万吨，此时已经供过于求，并且注意，这一过剩的趋势，还在不断放大。
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（图片来源：卓创咨询）
不仅如此，这种过剩，还是一种结构性产能过剩，即：低端产品太多、高端产品不足。[1]
以BOPET为例，2005年至2015年期间，出口均价与进口均价有着巨大差异，出口均价在2000-4000美元/吨，而进口产品均价从4000美元/吨攀至10000美元/吨，这说明国内BOPET产品附加值很低。
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在行业产能过剩的大背景下，竞争势必会更为激烈。那么，中达股份过的咋样？
答案：很糟糕。其营业收入自2008年开始滑落，且净利润则呈现“一负一正”或“两负一正”的波动。
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注意，营业收入持续性地下滑，毛利率也在下滑，毛利率最高不超过15%，同时，最低点滑至1%。毛利率的下滑，主要是受成本端影响，原油价格经历2008年的大跌后，开始逐渐回升，并保持高位，成本持续偏高。
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收入下滑、原油价格居于高位，成本逐渐上升，遇到这种极端情况，如果换成你，想要保证持续盈利，以防止被ST或*ST，怎么办？
必须动用一些非常手段啊——请注意其净利润，在2008年、2011年、2013年这几个“扭亏为盈”的点。
最简单、最常见的扭亏方法是，投资收益。比如2008年，其操作手法是：转让所持房地产资产，实现投资收益2.19亿元，远高于当期净利润0.04亿元；
稍微有点难度的保壳方法是，政府补助。比如2011年，其操作手法是：政府补助、处置资产、保险和政府赔款，产生大额营业外收入，共计8418万元，高于当期净利润1500万元；
比较难的手法是，债务重组。比如2013年，其操作手法是：债务重组，对子公司破产重组，实现利得10.74亿元，高于当期净利润2.48亿元；
看完了利润调增的操作，还不够。再来看看相隔年份，到底是咋亏损的？
有趣的是，本案在这段期间内，净利润亏损的原因十分雷同，用到的一个相同手法都是——无形资产减值。
以前，我们很少遇到无形资产减值的案例，因为，印象中，无形资产通常会在有效期内，都会被摊销处理。来看会计准则是怎么规定的：
根据《企业会计准则第6号——无形资产》第四章后续计量第十七条：使用寿命有限的无形资产，其应摊销金额应当在使用寿命内系统合理摊销。企业摊销无形资产，应当自无形资产可供使用时起，至不再作为无形资产确认时为止。企业选择的无形资产摊销方法，应当反映与该无形资产有关的经济利益的预期实现方式，无法可靠确定预期实现方式的，应当采用直线法摊销。
但是，实际上，无形资产作为一项资产，也可以进行减值处理。比如，会计准则规定，无形资产在使用寿命不确定时，应当进行减值测试。
根据《企业会计准则第6号——无形资产》第四章后续计量第十九条：使用寿命不确定的无形资产不应摊销。另外，根据《企业会计准则第8号——资产减值》第二章第四条：企业应当在资产负债表日判断资产是否存在可能发生减值的迹象，且因企业合并所形成的商誉和使用寿命不确定的无形资产，无论是否存在减值迹象，每年都应当进行减值测试。
注意，无形资产一旦减值，未来不可转回，这项资产实际上就是打了水漂。但无形资产的价值实际很难核查，所以，这里经常容易藏着猫腻。
回到本案，其无形资产为5.3亿元，分了四次减值：2009年（减值9200万元）、2010年（3700万元）、2012年（3.23亿元）、2013年（7400万）。最后价值只剩下400万。
经查，这个商标名为“申达SD及图”，是中达股份在2007年向其关联方江苏申龙购买，作价5.3亿元。并且以中达股份对关联方的“其他应收账款”债权支付的。
看到这里，真的是有点不淡定了：之前5个亿从“内部人”手里买来的无形资产，就这么逐步减值，灰飞烟灭。里面的故事逻辑，大家可以好好想想，其中内涵颇丰。
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接着，问题来了：
1）无形资产怎么定价？作价是否公允？无形资产占净资产的比重高不高？
3）为什么不对无形资产进行摊销处理，反而直接进行减值，这样会计处理是否合理？
先来看第一个问题：
与关联方交易，当然不能凭空要价。于是，找了上海大华资产评估进行评估，独立第三方，理论上是具有公信力。但是，其无形资产占净资产的比重为47%。基本上一半的权益都是商标了。如果以后遇到无形资产占比过高的公司，这个风险必须注意。
再来看第二个问题：
一般，我们都认为商标是有使用年限的，但中达股份将其作为使用寿命无限的无形资产，主要原因是：商标可以无限期续展、且相关手续费低。
此时，采用“减值测试”的商标，就变得和商誉一样，变成一个不定时炸弹，当然，也提供了“洗大澡”和“利益输送”的空间。
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回到本案，经过上述几种利润调节手法，中达股份在资本市场又坚持了8年。期间，名字也历经更迭：中达股份→*ST中达（2011年）→ST中达→中达股份→*ST中达→中达股份。
不过，值得注意的是，虽然这个阶段，其营收持续下滑，但是在2013年5月停牌进行债务重组后，在2014年5月复牌，因免除了近10亿元的债务，规避了退市的风险，股价也相继连续6个涨停，涨幅102.94%。韭菜们真是挺给力的。
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最终，熬了近20年，中达股份最终还是没能逃过卖壳的命运。
— 04 —
保千里登场
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2014年5月，中达股份披露重组预案，准备出售原有资产，再定增购买保千里。最终，该重组方案于2015年1月，经证监会通过。方案为：
第一，出售资产——中达股份将全部资产及负债，出售给控股股东申达集团，并由其承接中达股份的全部员工。出售资产的账面净值为0.83亿元，交易作价为6.16亿元，增值率为636.74%。
第二，发行股份购买资产——向庄敏、日昇创沅、陈海昌、庄明及蒋俊杰5名发行对象，非公开发行股份，购买保千里（高端电子视像产品的研产销）100%股权。保千里账面净值为2.57亿元，交易价格为28.83亿元，增值率为1021.09%。
2015年3月，标的资产完成交割手续，保千里成功借壳上市。
新入驻的保千里，slogan是“科技创造价值”，主营业务是高端电子摄影成像设备，广泛应用于汽车、安防、商用等领域。乍一看，高科技啊。于是，二级市场一片叫好，股价从6.30元一路飙涨至29.89元，涨幅为374%，股价将近翻了5倍。
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不过，10倍的高增值率，必然少不了业绩承诺。
根据重组报告书，保千里承诺，2015年、2016年、2017年，扣除非经常性损益后的预测净利润分别不低于2.83亿元、3.65亿元、4.43亿元。如若业绩不达标，以股份方式补偿当年实际盈利数与承诺业绩之间的差额部分。
那，业绩到底能不能完成，有没有藏着对赌雷区？必须要看看其历史经营情况：
2011年到2014年，保千里营收分别为0.83亿元、1.7亿元、3.41亿元、9.87亿元，净利润974万元、1282万元、7326万元、27769万元；毛利率为36.11%、34.78%、44.28%、43.27%，净利率为11.78%、7.53%、21.5%、28.11%。
我去，这数据乍一看，非常好啊。但仔细想一想，2013年、2014年，营收大增，增速分别为100%、190%。难道，这是傍上了什么大客户？
按照核查的思路，我们对比了一下2013年、2014年上半年、2014年下半年的客户名单，突然发现一个新增大客户，广东迅通科技。
在2014年上半年，广东迅通科技没有出现在前5大客户名单里，而是下半年突然冒出来，变成了第一大客户，贡献了9969万元的销售额，占总营收达10.09%。
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对于新增大客户，要保持谨慎啊。
这个大客户是1996年成立的，注册地在广州市越秀区先烈中路80号12层，注资1.37亿元，股东名单较为分散，主要包括陈色桃、陈蓉等15名自然人和4家企业。
广东迅通科技后来于2016年，被上市公司汇源通信收购，在这个资产重组的草案中，它披露了其往期重大供应商，里面的确包括保千里。
但是，在披露的采购金额上，保千里与广东迅通科技存在差异：迅通科技披露，其向保千里的销售金额为9969万元，而迅通科技披露的采购金额为8946万元，二者相差1023万元。
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你看，突然出现的大客户，这就需要警惕其并购前的业绩，到底有没有掺水？以及，密切留意这之后的业绩承诺，是否能完成。
赶巧的是，保千里的业绩承诺，的确完成了，不仅如此，还超额完成了！
2014年到2017上半年，保千里营收为9.87亿元、16.57亿元、41.14亿元、22.75亿元，净利润为2.77亿元、3.73亿元、7.99亿元、3.68亿元。注意，2015年与2016年，其实际实现的扣非净利润分别为：4.37亿元、10.16亿元。这远远超过了其对赌业绩承诺的2.83亿元、3.65亿元。
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尤其是2016年，其业绩完成的是“相当出色”，实际完成利润10.16亿元，比承诺业绩3.65亿元，足足多了6.51亿元，完成率达277%。
不过，此处其实是一个对赌陷阱：值得注意的是，虽然它对赌的净利润都达标了，可是，这实际上都是纸面利润，实际经营活动现金流却是亏的。同期，经营活动现金净流量为2.01亿元、-1.48亿元、-3.36亿元、-5.24亿元
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然而，到2017年，突然来了一个大变脸——这，究竟怎么回事？
— 05 —
花样资本运作
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原来，它在不停地做资本运作，主要是设立并购基金和对外投资项目。挨个来看：
设立并购基金——2015年8月，保千里与百岁兰（成立于2015年05月），一起出资设立私募股权并购基金（投资对象为互联网及新媒体企业），该基金总规模不超过10 亿元人民币，保千里出资2亿元。
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2015年10月，认筹深国融前海，出资2000万元；2015年12月，又与深国融前海、深国融金融共同出资设立深圳千里财富投资并购基金，保千里出资1.96亿元；2016年9月，参投深圳市岁兰成长智联产业投资基金，基金总规模不超过30亿元，其出资不超过8亿元，其余出资由百岁兰募集……
前前后后，保千里进行了4笔金融投资、花了12.16亿元，为2016年净资产的25.8%，也是大手笔投资了。
对外投资项目（投资、并购）——
风口正在吹来。2014年，智能硬件成为创业热点、投资与BAT巨头的宠儿。市场上涌入成百上千款智能产品从电视到门锁、筷子、平衡车、无人机、智能耳机、空气净化器等产品，基本涵盖生活所有方面。2014年，全球智能硬件产量高达60.3亿件，预计2016年产量将达到103.2亿。
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（图片来源：电子工程世界）
2015年8月，开始布局车用、商用、移动等智能硬件构建智能硬件生态圈，以及对外并购，布局新能源汽车、汽车装饰等领域。
比如，2016年6月，对延龙汽车（新能源汽车）增资6.4亿元，并持有其46%股权，当期增加商誉3.77亿元；此外，还有2016年09月，收购小豆科技（互联网教育），交易标的账面净值3638万元，交易作价3.9亿元，增值率为978.91%，形成商誉3.14亿元；
2016年12月，延龙汽车完成对协创兄弟（汽车装饰品销售）的股权收购，形成商誉1亿元；
靠，真的是啥东西火，它就弄啥啊。
2017年6月，通过股权收购的方式，分别收购威科电子（智能机器人、电子产品）和云峯智能（智能家居）（成立时间2014年7月，注资2300万元）70%和71%股权，作价分别为3.85亿元、4.37亿元，账面净值为1313万元、745万元，收购价款是其账面净值的29倍、58倍，商誉3.71亿元、4.30亿元。
同期，当年还分别收购了星常态文化传媒（文娱活动策划）、安楼通宝实业（智能硬件设备）（2013年7月成立，注资581万元）65%、57%的股权，作价为4.67亿元、4.3亿元，账面净值未知,分别形成商誉4.8亿元、3.54亿元。
不知道当时趁着这股收购风潮，买入保千里的韭菜们有没有想过一个问题：设立并购基金12.16亿元、对外投资、收购股权需要27.49亿元，合计39.65亿元，这么一大笔的巨资，从哪里来？
—06 —
债务爆雷
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答案是："借款+发债+质押”。
借款——2015年到2016年，短期借款由4.1亿元飙升到23.28亿元，直接翻了4.6倍；除此之外，在2016年首次借了1.2亿元的长期借款。
发债——2016年11月，非公开发行公司债券，筹资12亿元，债券期限为3年，票面利率6%，利息每年支付，到期还本付息。
质押——2015年07月28日，借壳半年不到，实控人就开始大手笔质押，质押股份46120股，占其所持股份数比例达55%，占总股本达20.44%。到了2017年，实际控制人质押84548万股，基本全部质押，质押占其所持股份比例达99%，占总股本达34.68%。
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筹集了这么多的资金，除了用于上述投资，还用在以下途径：
比如预付款项，2015年到2017年上半年，其预付款项分别为1.17亿元、5.66亿元、7.50亿元，占营业成本比为12.2%、23.2%、56.22%，预付前5名占预付金额的比例为84.56%、79.6%、89.73%。
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另外，隐形的风险，对外担保也很高，2015年到2017年上半年，其对外担保金额分别为4.1亿元、22.6亿元、24.03亿元，占净资产分别为28.23%、48.09%、45.91%。
举债、大量投资，还有如此高的担保以及集中的预付款，其实，保千里的风险已经如箭在弦上，一触即发。
2017年7月，保千里因涉嫌信息披露违法违规，收到证监会调查结果通知书，处罚主要针对：借壳时，向银行提供了9份虚假意向协议，虚增估值达2.73亿元。
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你看，从上市之前就开始造假了。特别是在2014年，证监会发布了《退市意见》，明确了实施重大违法公司强制退市制度。
即：针对欺诈发行、重大信息披露违法等市场反映强烈的两类违法行为，落实《证券法》关于重大违法暂停上市和终止上市的规定，明确规定上市公司存在上述两类违法行为，被证监会依法作出行政处罚决定，或者因涉嫌犯罪被证监会依法移送公安机关的，证券交易所应当暂停其股票上市交易。
且同时规定：重大信息披露违法暂停上市公司，在规定时限内全面纠正了违法行为、及时撤换了有关责任人员、对民事赔偿责任承担作出了妥善安排的，其股票可以恢复上市交易，但对于欺诈发行暂停上市公司，除非发现其行为不构成欺诈发行，否则其股票应当在规定时限内终止上市交易。
这么大的一颗雷，爆了。这引起恐慌，众多债权人纷纷采取保全措施，诉讼的诉讼，挤兑的挤兑。
2017年下半年，保千里陆续收到光大银行、东方点石投资、兴业银行等诉讼，这些债权人认为合同履行期间，保千里电子资信状况恶化、涉及其他经济纠纷，其根据合同约定有权提前收贷。因保千里电子未提前偿还贷款，也未履行担保责任，其据此向深圳仲裁委员会申请仲裁，并且申请财产保全。
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事态一步步恶化，接下来，保千里的股权、资金接连遭到冻结。
2017年9月，因华融证券股份起诉日昇创沅、陈鸿成得执行裁定书生效，其第二大股东日昇创沅的持有的1.5亿股遭司法冻结，累计冻结股数占公司总股本的6.15%。
随即，2017年10月，公司及下属公司资金遭冻结，金额达1.75亿元；同月，因中融国际信托诉讼裁定书生效、控股股东庄敏所持全部股份被实施司法冻结，涉及限售流通股8.54亿股，为总股本的35.07%。
采用短期借款和债权进行筹资，再大规模进行对外投资，再遇上大量诉讼+资金和股权冻结+经营活动现金流连年为负，很难不发生债务违约。
于是，2017年12月，因实控人过度投资、资金大额预付、违规担保、保千里不能给付债券利息，银行借款进而逾期，逾期金额约4.54亿元，占公司2016年度经审计净资产的10.39%。
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树倒猢狲散，2017年08月，庄敏辞去董事长等职务，并在11月，与周培钦先生签署股权变更的协议。不仅董事长，其他高管在这之后，也纷纷辞职。
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好，在这一系列的雷陆续引爆后，市场表现到底如何？
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尾声：惨烈结局
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2017年12月，保千里复牌，连续遭遇28个跌停，股价从10.39元直接跌到2.46元，跌幅达76.3%，市值直接缩水193%；如果以前复权股价来看，已经从历史最高点29.89元跌到1.18元，价跌幅高达96%，直奔“仙股”而去。
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很惨对吗？但是，这还没完。
2017年12月，因流动性风险，31个银行账户冻结以及部分存在问题的对外投资、大额应收账款交易、大额预付账款交易、违规担保等事项，原控股股东庄敏涉嫌非经营性占用公司资金及违反规定决策程序对外提供担保。股票被实施其他风险警示，股票更名为“ST保千”。
大额预付款项+大额对外投资+大额商誉+高质押，不知你有没有联想到之前我们研究过的另一个熟悉的名字：ST天马。这两个雷，几乎是一样的配方，一样的味道。
本案，2018年4月28日，其披露年报被出具无法表示意见的审计报告。紧接着，2018年05月，股票被实施退市警示风险，更名为“*ST保千”。
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优塾研究逻辑总结
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综上，优塾投研团队的研究逻辑为：
1）总结下来，本案，从中达股份到保千里，这个标的衰落的链条为：行业竞争加剧→原油价格上升，成本上升→增收不增利，毛利持续下滑→主业盈利承压→开始“脱帽”斗争，玩起财技→债权换取商标，计提大额减值，进行利润“大洗澡”→保千里高溢价、借壳上市→对外疯狂布局、资本运作、并购→筹资、借款、担保、高质押→证监会立案调查→协议造假被发现→管理层频频辞职→股本、资金遭冻结→债务逾期、诉讼不断→大跌→退市警示。
2）总结下来，有几个风险警示的关键节点，分别是：2008年、2012年、2014年、2015年、2016年至今。
3）第一是2008年，它向关联方出售三家地产公司的部分股权，实现微利，进而“扭亏为盈”，完美的规避了“*ST”，利润调节行为开始出现。
4）第二个是2012年，将无形资产商标计提了3.23亿元减值，计提减值部分占净资产比为-529%。此外，我们将其商标价值占净资产比例，做个综合梳理，发现从2009年，商标账面价值占净资产比例均高于50%。你看，这和并购形成的商誉减值一样，是一个大雷。
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5）第三是2014年，保千里以28.83亿元，与中达股份进行资产重组，此次重组增值率达1021.09%。是一个高溢价重组，在这背后是新增大客户，且大客户销售额与客户本身披露的采购额存在差异，业绩真实性存疑。
6）第四是2015年，为了实现高对赌，其开始成立并购基金，并且新增“智能硬件+”业务，当年贡献营收3.09亿元、占营收比为18%，此外实控人开始增加质押，质押占所持股份比例从15%（年初）→55%（年中）→89%（年末）。
7）第五是2016年，继续成立产业投资基金、发债、借款、继续质押，然后大肆投资，高溢价收购四家企业，形成商誉7.93亿元，占净资产比为17%，此外，还开始对外担保、大额预付，从而在当年超额完成业绩对赌，完成率为277%。然而，实现利润对赌的背后，却是经营活动现金净流量连续为负的业绩陷阱。
8）这里，我们梳理一下保千里负债的严重性：自保千里上市以来，其非筹资活动现金流便已经不能覆盖流动负债，且程度在逐渐加大。在优塾投研团队之前总结过的债务风险分析框架中，这是第一级危机信号；
9）此外，近几年其经营活动现金净流量为负，均不能否覆盖利息支出，且两者差距逐渐拉大程，这是第二级危机信号。
10）对债务风险的第三级指标，“营业收入+货币资金”能否覆盖“短期借款+一年内到期的非流动负债”来看，虽然其能够覆盖，但是随着其财务造假丑闻爆出，不断被银行、投资公司、融机构等债权人起诉，并且为要求财产保全方式的起诉，这是第三级危险信号。此外，其大股东质押比例占其所持股份数比例高达99%，且全部遭遇司法冻结，同期，货币资金也遭冻结。最后，便是资金链断裂，导致到期债务违约。
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制图：优塾投研团队
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8）以上，资金链方面的风险：高质押+高担保+现金流连续为负（比如之前我们研究过的*ST天业），债务方面的风险：营业收入+货币资金，对短期借款+一年内到期的非流动负债的覆盖程度（比如凯迪生态），并购重组方面的风险：高溢价+高对赌（比如金亚科技），对外投资方面的掏空风险：高预付+高长期股权投资+高可供出售金融资产（比如ST天马）。保千里的套路，就像江湖上的吸星大法，将三大风险组合都吸收到自己体内，逐级累积。最后，多股风险逆流而行，最终惨烈爆炸。此后，虚假协议做高估值案件曝光，黑天鹅接二连三爆发：企业股本与资金遭冻结、发生债务违约、大量诉讼、管理层辞职、实控人不明……
9）如果2017年7月24日，你还在场内，那么等待你的将是28个跌停，股价直接杀到2.46元；如果以其前复权股价，从历史最高点29.89元跌到1.18元，价跌幅高达96%，马上要成为仙股。
10）结合本案涉及的一些指标，企业三年净利润为正+经营活动现金净流量连续3年为负+大股东高质押，进行一些筛选，可以发现一些可以研究的标的。其中，或许还有故事，值得后续挖掘：
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本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。
注：本案例研究数据，由东方财富Choice数据提供支持，特此鸣谢
作者：并购优塾
2018.9.14~周五~晴~30度，明晚开始山竹台风来
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