摘要：本文旨在通过总结和分析宏观审慎政策框架下国际货币政策调控工具创新经验，为完善我国宏观审慎管理框架提供参考和借鉴，探索未来金融改革方向，更好地发挥“货币政策+宏观审慎政策”双支柱金融政策框架的作用。学习和借鉴国际央行货币政策工具创新经验，结合我国国民经济特点加快货币政策工具创新，既能增强我国货币政策工具储备，又能防范于未然及时对宏观经济进行定向预调微调，使经济增长保持合理运行区间。
关键字：宏观审慎政策 货币政策工具 创新经验
2008年金融危机爆发以来，发达经济体货币当局在常规货币政策的基础上采取了一系列货币政策工具创新，向金融市场注入流动性，如美联储的扭转操作（TWIST）、欧央行的定向长期再融资（TLTRO）、英国央行融资换贷款计划（FLS）、日本央行刺激银行信贷工具（SBLF）等，后危机时代货币政策工具都带有宏观审慎政策逆周期的特征，通过引入激励相容机制刺激银行在经济下行周期提供信贷支持，并注重将银行信贷资金引入实体经济部门，这些做法值得我们借鉴。本文旨在通过总结和分析宏观审慎政策框架下国际货币政策调控工具创新经验，为完善我国宏观审慎管理框架提供参考和借鉴，探索未来金融改革方向，更好地发挥“货币政策+宏观审慎政策”双支柱金融政策框架的作用。
一、宏观审慎政策背景下货币政策工具创新重要性
宏观审慎监管是为了维护金融体系的稳定，防止金融系统对经济体系的负外部溢出而采取的一种自上而下的监管模式，而要从宏观的、逆周期的视角采取防范措施，防范由金融体系顺周期波动和跨部门传染的系统性风险，需要审时度势地运用货币政策工具。通常情况下中央银行利用存款准备金率、再贴现、公开市场操作三大常规货币政策工具来实现自己的政策意图，然而在危机来临时货币政策创新工具可以在常规货币政策工具不能发力时发挥作用，特别是应对危机时的流动性救助和危机后经济恢复期的大规模流动性供给。但是在经济走出波谷后，应事先设计好创新工具等非常规货币政策工具的退出路径，以减少对金融市场和一国经济造成的冲击。随着我国经济发展进入新常态，对货币政策调控和工具创新提出了新的要求：一是为货币政策提供中性适度的货币金融环境；二是便于中央银行通过多渠道提供流动性；三是有助于货币政策促进经济结构优化升级；四是增强中央银行逆周期的调节能力；五是推动货币政策从直接调控向间接调控，从数量型为主向价格型为主转变。为适应经济新常态，提高货币政策调控的前瞻性、灵活性和有效性。学习和借鉴国际央行货币政策工具创新经验，结合我国国民经济特点加快货币政策工具创新，既能增强我国货币政策工具储备，又能防范于未然及时对宏观经济进行定向预调微调，使经济增长保持合理运行区间。
二、后危机时代国际货币政策工具创新情况
（一）美联储货币政策工具创新
1.固定期限贴现窗口计划(TDWP)。2007年8月17日，美联储首次针对危机调降贴现利率50个基点至5.75%。与此同时，美联储改变贴现窗口规则，对存款性机构推出TDWP，将该贴现窗口项下的融资期限延长到30天。2008年3月16日，美联储将该项下的最长融资期限延长至90天。2010年1月14日，该项下最长融资期缩短至28天。2010年2月19日，美联储在危机后首次上调银行贴现率25个基点至0.75%，同时宣布从2010年3月18日起将贴现窗口的贷款期限从28天缩短到隔夜。
2.短期证券借贷工具(TSLF)。TSLF是针对一级交易商的固定期限借贷便利，特点是以抵押证券为担保贷出国债，无需公开市场操作，因此可为持有缺乏流动性商品的金融机构提供资金周转管道，避免其因资金短缺而面临财务困难。2008年7月30日，美联储将TSLF期限延长至84天，并引入TSLF 期权计划。通过TSLF，一般证券交易商可将证券商品当作抵押并与美联储交换美国政府公债，通过销售美债获取现金。
3.期限拍卖工具(TAF)。2008年5月2日，美联储将TAF的规模由500亿美元提高到750 亿美元。2008年7月30日，作为28天期TAF的补充，美联储推出84 天期TAF，以更好地缓解3个月期短期融资市场的资金紧张情况。通过TAF计划，美联储在主要贴现窗口下向符合资格存储机构出借抵押贷款，此时的贴现率则由拍卖过程确定。
4.一级交易商信贷工具(PDCF)。2008年3月16日，美联储推出PDCF。一级交易商通过清算银行向美联储申请融资，美联储根据一级交易商的抵押品状况向其提供短期融资。抵押品最初设定为投资级证券，2008年9月14日，PDCF抵押品的范围进一步扩大至三方回购市场中两大清算银行下所有可接受的抵押品。如此，一级交易商获得了与存款性机构相同的进入贴现窗口的权利，可以从美联储获得隔夜抵押贷款，获得的资格条件与存款性机构类似。
5.资产支持商业票据货币市场基金流动性工具(AMLF)。2008年9月19日，美联储推出AMLF。储蓄机构和银行可以再贴现率从美联储融资，所获得资金用于向货币市场共同基金购买资产支持商业票据。在AMLF下，美国存款性机构、银行控股公司及其经纪自营商、外国银行的分支机构均可获得无追索权的抵押贷款，用以购买在赎回压力下货币市场基金急于变卖的合格商业票据支持的资产证券化产品。如此，美联储为货币市场基金间接地提供了流动性，从而避免踩踏带来的短期金融产品价格暴跌和收益率飙升，一定程度上提高了货币市场基金的吸引力。
6.货币市场投资者融资工具(MMIFF)。2008年下半年，美国货币市场依然流动性紧张，货币市场共同基金和其他投资者难以出售各类资产，无法满足赎回请求和调整投资组合的要求。对此，2008年10月21日，美联储宣布创设MMIFF，直接向萎缩的货币市场注入流动性。美联储通过设立5只特殊基金和向特殊目的机构(SPV)注资两种方式，有针对性地应对了基金赎回潮，为货币市场注入了流动性。
7.商业票据信贷便利(CPFF)。2008年第四季度，美国信贷市场形势进一步恶化，面临流动性压力，投资者不愿买进商业票据，商业票据发行量剧减，票据发行利率上升。加之每日需再融资的商业票据比例不断升高，商业票据市场的融资功能几乎丧失。对此，2008年10月7日，美联储创设了CPFF，一级交易商购买那些评级较高的资产抵押商业票据和无抵押商业票据。同时，纽约联储为SPV提供3个月的贷款，为商业银行和大型企业等商业票据发行者提供了流动性支持。
8.定期资产支持证券贷款工具(TALF)。2008年11月25日，美联储宣布设立TALF。由纽约联储为合格的资产证券化产品持有者提供2000亿美元的无追索权抵押贷款，抵押品为由家庭和小企业贷款支持的AAA级资产证券化产品，后来将TALF贷款期限由1年扩展至3年，并拓宽了抵押品范围。TALF可刺激商业银行扩大对家庭和中小企业贷款，金融机构可凭由新近开展的消费贷款或中小型企业贷款所支持的证券向美联储申请贷款。美联储实际上为消费信贷和中小企业信贷提供了担保，从而鼓励银行更多发放此类贷款。
（二）欧盟央行货币政策工具创新
1.传统货币政策工具的创新。欧央行在欧债危机期间于2011年12月9日提出两个3年期的长期再融资计划(LTRO)，被称作欧洲版QE。为让更多的欧洲银行能够参与本次借贷，欧央行首先将贷款利息从2%降至1%，随后降低了抵押物标准。固定利率无限额提供流动性是欧央行针对危机做出的重大调整，意味着欧央行不再主动控制向银行体系提供的流动性数额，而是由银行根据资金需求及所持抵押品规模来自行决定。
2.非常规性货币政策创新。（1）扩大合格抵押品范围，2008年10月，欧央行将接受抵押资产的评级由A-级降至BBB-级;2011年1月，对BBB+至BBB-级别的资产执行分级折扣，按折扣接受评级较低的资产抵押。2010年5月，欧央行宣布在2011年7月前暂停对希腊、爱尔兰和葡萄牙实施合格抵押品最低评级要求。2012年2月，欧央行宣布将法、意、葡、西、爱尔兰、澳、塞浦路斯央行的抵押品范围扩大至信贷资产。2012年6月，欧央行进一步放宽欧元体系合格抵押品资格标准。（2）货币互换，金融危机爆发后，为满足融资市场需求，欧央行与美联储、英格兰银行、日本央行和瑞士央行签订货币互换协议，提供美元流动性。该操作随着市场形势转好于2010年2月中止。2010年5月，随着希腊主权债务危机爆发，欧元区美元短期融资市场紧张，欧央行再次启动临时性美元流动性互换操作。欧央行还于2010年12月与英格兰央行签订货币互换协议，提供英镑流动性，该协议于2011年9月到期，之后再次展期至2012年9月28日。此外，2011年11月30日，欧央行以及美国、加拿大、英国、日本、瑞士的央行宣布将现有的临时性美元流动性互换安排定价下调50个基点，新利率为美元隔夜指数掉期利率(OIS)加上50个基点，该协议从当年12月起执行，互换操作延长2013 年2月。
3.资产担保购买计划(CBPP)。欧央行自2009年7月2日起推行CBPP，截至2010年6月30日，欧央行共购买合格担保债券600亿欧元，买入债券种类422种，一级市场和二级市场买入数量占比分别为27%和73%。2011年11月3日，欧央行宣布新的担保债券购买计划(CBPP2)，通过欧元体系央行将直接购买400亿欧元区债券，计划从2011年11月开始。
4.证券市场计划(SMP)。2010年5月10日，欧央行推出SMP，买入欧元区主权债受困国的政府债券。该买入操作通过每周进行的定期存款工具对冲注入的流动性，确保不会对现有的以及未来的流动性状况产生影响，也因此不会对短期利率水平产生影响。2011年8月，由于爱尔兰、葡萄牙连遭降级，面临显著金融市场压力，欧央行加大债券购买量。之后，随着西班牙、意大利主权债收益率飙升、融资受困，欧央行开始买入两国政府债券，购买量连续加大。截至2012年1月6日，欧央行买入政府债券数量达2130.51亿欧元。对欧元区公共和私人债务证券市场干预，旨在确保部分失调的主权债市场流动性，以恢复货币政策传导机制的有效性，最终确保货币政策对中期物价水平的影响。
5.货币直接交易(OMTs)。2012年9月，欧央行推出OMTs债券购买计划。OMTS可不受限制地从二级市场购买政府债券，直到欧央行认为达到目的为止，即帮助恢复投资者对目标主权债券市场的信心，提升货币政策传导机制功能。
（三）日本央行货币政策工具创新
1.货币互换协议。2008年国际金融市场美元告急，日本银行与美联储签署货币互换协议，逐步向市场中注入美元流动性，2010年初终止互换协议，这也是美联储新型政策工具的组成部分。工具施行期间，日本银行还专门对其国内的外资银行提供19个工作日的短期融资支持。
2.放宽回购条件。危机爆发后，日本银行放宽了回购行为的条件，不仅扩大逆回购买入国债的抵押品范围，还增加了浮动利率国债、超长期国债交易品种等。针对短期融资券这一主体，回购的力度和频率逐步加强。在危机期间，金融机构甚至可以将以美、英、法、德本币计价的国债进行抵押，获取流动性资金。
3.直接救助计划。2008年日本央行开始施行支持企业融资特别操作。与美联储20个特定金融机构的救助计划不同的是，日本将范围拓宽至所有具备条件的民间企业。期间，日本银行在提供担保的民间企业债务价格范围内，不设上限对企业进行支援，利率参考无担保隔夜拆借利率。本项政策工具在制定之初，是作为企业财年末特殊资金需求的支持工具，但考虑到现实经济情况，又延长了执行时间和操作力度，直至 2010年初才终止。
4.互补性存款便利(CDF)。2008年10月末，为改善金融市场的流动性供给状况并吸收过多的流动性，日本银行推出了CDF，支付的利息等同于日本银行的政策目标利率减去日本银行确定的一个差额，日本银行的付息将直接贷记入金融机构在日本银行开立的活期存款账户。CDF的实施导致日本银行资产负债表中的活期存款账户规模大幅增加，其中以超额准备金规模增加为主。
5.为银行提供次级贷款。为确保金融体系的稳定，日本银行除了对金融机构持有股票、债券进行置换以外，还于2009年实行为银行提供次级贷款的政策。这种手段表面上风险很高，但是这部分资产仅用于增强银行资本充足率，未必会被打包再次流通销售。然而，只有开展国际业务、符合国际资本标准的大型银行才能够获得支持。
（四）英格兰银行货币政策工具创新
1.特别流动计划。英格兰银行对流动性支持政策作出了改革，2008年4月，英格兰银行引入一项货币政策创新工具，即特别流动计划（SpecialLiquidityScheme，SLS）。根据该计划，银行向英格兰银行提供高质量但流动性不足的抵押支持证券或其他证券，以换取流动性大的政府证券，最终实现增强银行融资能力、减轻金融市场流动性压力以及维持公众对金融体系信心的目的。2008年10月，英格兰银行对其再贴现机制进行改革，以操作性融资便利取代此前常设便利，并新设了贴现窗口融资便利。
2.实行无限额注资计划。自美国次贷危机爆发后，2008年10月15日，欧央行、英格兰银行和瑞士央行宣布联手向金融机构注资2540亿美元。此举是欧洲各国央行为缓解金融市场流动性紧张而出台的无限额注资计划的第一项举措。欧央行向银行机构提供一笔总额为1709亿美元、期限为7天的贷款，利率定价为2.277%。英格兰银行和瑞士银行以同样的利率分别注资763亿美元和71亿美元，期限同样为7天。这一重大决定是在前一日伦敦股市大幅震荡一天后出台的。
3.融资换贷计划。2012年以来英格兰银行创新推出定向货币政策工具，融资换贷计划（FLS）以引导信贷资金流动性实体经济。该计划规定有资质的参与此计划的英国银行可以以低流动性资产，如抵押贷款、小额商业贷款等为抵押向BOE借入高流动性的英国国债，并以此支付一小笔费用。之后再以换来的英国国债作抵押，换取廉价的回购贷款。回购贷款的利率水平接近中央银行利率，处于较低水平。英国央行借此增加银行业流动性，扩大信贷规模的政策意图。
三、国际货币政策工具创新对我国借鉴意义
（一）注重将信贷资金传导至实体经济货币政策工具创新。次贷危机以来的金融风暴重创了美国金融系统，金融机构流动性紧缺，货币市场资金紧张，美联储被迫向金融系统注入流动性，但效果并不明显，资产质量缩水、不确定性的攀升，增加了银行惜贷行为，实体经济资金压力很大。为了刺激实体经济，阻止信贷紧缩在实体经济的蔓延，美联储创造了新型融资方式商业票据信贷便利，向有资金需求的商业票据发行者直接融出资金，开创了美国直接贷款给企业之先河，商业票据信贷便利对缓解特定企业资金紧张具有重要意义。当前中国金融体系在一定程度上脱离实体经济的发展，次贷危机后我国银行资产的增量高于名义GDP增量达26%，影子银行的增速更为惊人。从20世纪30年代经济大萧条到如今全球性金融风暴，美国每次为防范金融危机蔓延所积累的货币政策工具创新经验值得我们借鉴。
（二）应对“流动性陷阱”推动货币政策工具创新。2016年10月中国社科院发布《经济蓝皮书夏季号：中国经济增长报告（2015-2016）》认为，当前中国M1和M2增速“剪刀差”持续拉大，表明资金“淤积”于银行账户，企业持有大量的活期存款而不投资，制造业和民间投资持续下滑，给中国经济持续增长带来了较大的不确定性，如果不改变这一现状，将可能面临“流动性陷阱”威胁。在这种情况下利率对货币总量、信贷和总需求的传导机制将失灵，以利率调整为核心的货币政策的作用将大大减弱。危机发生后，鉴于存款准备金政策对基础货币和货币乘数的影响比较猛烈，美联储通过TAF、PACF、TSLF、AMLF等创新工具直接购买抵押贷款支持证券和企业债券，绕过货币政策传导机制中不畅环节，向市场、大型金融机构、特定企业和法人直接注入资金，缓解它们的资金紧张局面，降低了其融资成本，刺激了经济活跃，从而拉动需求最终增长。
（三）继续推进金融市场改革。欧洲的金融市场结构与我国有相似之处，均以银行间接融资为主，欧债危机之后欧央行采取一系列货币政策工具创新以实现中央银行政策意图。然而，间接融资渠道为主的金融市场结构内在弊端也暴露无疑，在面对商业波动时货币政策干预能力受到一定的限制。因此，推进金融市场改革，发挥多渠道多层次金融市场对实体经济的促进作用，既能增强宏观调控能力，也能丰富危机时宏观干预的手段。同时，欧洲央行的非常规货币政策创新工具充分发挥了结构管理的优势和冲销操作的作用。
（四）货币政策工具创新要与财政政策相协调。欧盟缺乏对各成员国财政政策进行有效控制和制衡的机制，当财政收支失衡的情况下丧失了货币发行权的单个国家无法通过铸币税平衡政府预算。我国实行的中央和地方分权的财政制度，可能蕴含着类似的风险，即地方政府同意不具备货币发行权，也存在一定的财政赤字。中央政府对地方政府承担着隐形担保，全面爆发债务危机的风险相对较小。我国应在加强货币政策和财政政策协调管理的基础上，推动货币政策工具创新，使货币政策工具发挥经济逆周期调控作用又兼顾财政政策协调统一。
（五）货币政策工具创新应注重运用价格、数量等多种工具。从整体上来看，日本危机后的工具创新比之前更加专业丰富，整个市场的自由度更为开放，面对复杂的国内外金融形势，尤其是金融市场遭受巨大冲击的时候，综合运用价格、数量等多种货币政策工具组合的确能够使金融机构运营状况有所恢复。后危机时代日本通过运用新型货币政策工具的政策效果良好，达到了克服通货紧缩、稳定价格水平的目标，长期利率的下降趋势明显。但日本连续多年的经济衰退致使金融机构和私人部门资产负债表受损严重，中央银行补给的流动性停留在金融体系内部，并未输送到实体经济体中，制约了货币政策通过信贷途径拉动消费和投资的进一步增加。因此，我国应与时俱进探索创新适合流动性调整需求的货币政策工具，为金融市场的平稳运行以及经济的可持续增长提供可靠保障。
（六）合理应用定向货币政策精准支持实体经济。目前，我国经济正处在三期叠加阶段，资金流动性总体宽松，而实体经济特别“三农”和中小微企业的“融资难、融资贵”问题依然存在。因此，应借鉴英格兰银行融资换贷计划（FLS）支持实体经济的成功经验，有助于我国定向货币政策的精准发力，激励银行业金融该机构将资金配置到实体经济中。2014年以来，人民银行先后推出了定向再贷款、定向降准、定向降息等货币政策工具取得了一定成效，应该在此基础继续加大定向货币政策工具创新，涵盖到国民经济其它领域和部门，以疏通货币政策向实体经济部门精准传导渠道。
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