股东导向、利益相关者与企业价值最大化
经理人应该对谁负责？企业是所有参与人的合约。公司治理问题要考虑的是，在所有权和经营权分离情况下，如何使经理人对股东负责。汉斯曼公司治理的5种模式：股东导向模式、经理人导向模式、员工导向模式、国家导向模式和利益相关者导向模式。
（一）利益相关者模式及其面临的两个基本问题
利益相关者模式要求经理人在制定决策时，要在不同的利益相关者利益之间寻求平衡，而不仅仅只照顾股东的利益。但这个模式面临两个基本问题决定其无法最终成为公司治理的效率标准。
利益相关者模式无法解决利益相关者利益加总问题，即不能在企业决策时就对应该以怎样的目标为决策目标作出明确回答。多任务显性激励理论：如果所设计的支付对其中一项任务的绩效较为敏感，必然导致经理人对其他同样重要任务的忽视。在利益相关者模式下，使得经理人要对所有的利益相关者负责，但在偏好差异很大的利益相关者的利益之间进行加总，是十分困难的问题。要求经理人对利益相关者负责，这实际是将企业由一个经济组织变为政治组织，使得企业的决策变成无休止讨价还价的过程，导致交易成本上升。利益相关者模式虽然在形式上强调对利益相关者利益的保护，但实际效果可能是，无法对每一个利益相关者的利益做到有效保护，反而导致所有利益相关者的利益锁死。利益相关者额模式引发不同的利益相关者利益之间的冲突，不仅使企业的目标难以确定，而且带来决策的困难。利益相关者要考虑的的第一个问题是：是否存在一个不同于利益相关者模式的企业决策模式，把复杂的利益关系简单化？在股权利益上，可以实现一致，但不同债权人的利益是无法加总的。第二个问题是：能否使经理人对自己的行为负责，也即如何保证经理人“在其位”且“谋其事”。在利益相关者模式下，要求经理人向所有利益相关者负责的结果是，我们无法用统一的指标体系对一个经理人的业绩做出评价，一个经理人要面对的利益相关者越多，不同利益相关者利益的冲突，对经理人的业绩也越难衡量。因为不同利益相关者之间监督经理人问题上相互“搭便车”的行为也会越严重，最终导致对经理人的有效监督十分有限。又或者是不同利益相关者相互竞争，过度投入监督，诱使经理人的决策偏向自己的利益。国企改革表现出来的缺乏效率一定成堆上与企业目标的多元化和实际中奉行的利益相关者模式有关。不仅要完成经营性义务，还有大量非生产经营性义务，甚至有时是政治任务。在公司治理实践中，如果经理人对股东，而不是对所有利益相关者负责就可以形成对经理人行为相对有效的约束。因此，利益相关者模式不适合公司治理的标准模式，其局限可见一斑，但对于利益相关者模式局限的认识有助于理解现实中为什么更多观察到的是企业以股东价值最大化为目标。
（二）股东主导模式和状态依存所有权
股东利益的容易加总和经理人向股东负责治理模式下，企业价值易于衡量性构成企业以股东价值最大化为目标的两个必要条件+企业以股东价值最大化为目标的充分条件，二者共同决定股东价值最大化成为公司治理的效率标准。一个有效率的公司制度必须在所有可行的安排中使代理成本最小，从而使企业创造的预期总价值最大的制度安排。股东主导模式是所有利益相关者选择的结果。股东主导模式表明，股东价值最大化体现了风险和收益对应的原则，对于不同利益相关者而言，不仅满足他们个人参与理性，而且是激励相融的。
股东主导是利益相关者之间的合约。在这个合约中，普通员工、债权人、客户、供货商获得合同收入，同时放弃正常情况下对企业的监督，而股东只能获得剩余收入，必须承担经营风险，因而取得对企业的控制权。合同收入是指以合约方式保证的利益相关者可获得的相对稳定收入与企业的经营业绩无直接关系，剩余收入是指企业的总收入扣除合同收入后剩余的部分。股东作为企业的所有者承担企业经营的风险，他比其他利益相关者更有激励去监督经理人。因此，在利益相关者模式下表现出来的经理人对股东负责，实际上是股东对所有利益相关者负责的派生物。股东作为企业的所有者，承担经营的风险成为企业以股东价值最大化为目标的充分条件。（公司治理的效率标准：充分条件：股东作为企业所有者，承担经营的风险成为企业以股东价值最大化为目标，两个必要条件：股东利益的容易加总和易于平衡性）股东治理模式不是公司治理的目标，只是因为其与利益相关者模式和其他治理模式相比，更有利于降低由于经营权和所有权分离所导致的代理成本，更有效率。由于与资本的责任相联系，同样成为投资者，股东要比其他要素投资者承担更大风险，从而更有积极性监督经理人。现代产权理论指出，一个有效率的产权安排必然意味着剩余控制权（风险）与剩余索取权（收益）的对应。让不承担风险的人左右企业的决策，这个企业是不可能有效率的。如何协调企业特质型人力资本所有者与股东在监督经理人时的利益冲突？
状态依存所有权。在合同收益没有风险情况下，最大化股东利益与最大化企业价值是等价的。现实中，由于未来的收入的不确定性和合约的不完全性，即使合同收入也是有风险的。特别是在股东只需承担有限责任更加大了这种可能性。“股东是企业的所有者“只有在其他利益相关者的合同收益保障条件下才有意义，当其他利益相关者的合同收益无法保障时，一个有效的产权安排是把企业的控制权从股东转移到相关的利益相关者。股东主导模式下的企业所有权实际上呈现出一种状态依存的特征。从社会最优的角度，企业的控制权应从股东转移到债权人，现实中的控制权转移是理性的债权人在对未来收益预期的基础上，从保护投资的角度，通过事前与股东签订对控制权转移的条件和程序做出详细规定的合约实现。因此，最优的企业所有权应该是一个状态依存所有权，即在不同状态下，企业为不同利益相关者所有。一种常见的的状态依存控制权表现在股东和债权人之间的转移：在正常情况下，企业由股东所有，在破产状态下，企业由债权人所有。但控制权的状态依存并不意味着在一种状态下，企业的控制权可以由几个不同类型的利益相关者同时所有。控制权随着不同状态出现在不同利益相关者之间的转移是为了效率的改善。
（三）对其他利益相关者利益的保护
股东主导模式不仅明确了企业以股东价值最大化为目标，同时也确立了股东在公司治理中的委托人地位。作为代理人的经理人在法律上对股东负有诚信责任。对于其他利益相关者的利益，主要通过市场竞争、法律制度以及重复交往过程中形成的信誉机制来保护。一个市场竞争充分、法制健全的社会将为利益相关者的利益提供最有效的保护。雇员利益的保护[ 充分竞争的市场是对员工利益进行保护的重要途径。员工与企业间签订的劳动合同是保护员工利益的有效途径。]、债权人利益保护[ 在债务合约中有很多具体条款以保护债权人的利益，这取决于借贷期限的长短、贷款数量等不同和签约双方谈价还价能力的对比。债务合约签约双方讨价还价能力的大小与资本市场竞争程度有关。如市场中对资本的需求旺盛，需借贷的企业很多，债权人讨价还价能力就相对增强，客观上，债权的相对集中使债权人通常比债务人讨价还价能力相对增强。经济学家的共识是，一个最优的的破产法一定要在事前的最优激励与事后的最优处置之间寻求平衡.]、顾客利益保护[ 对于一个企业，资产只是成本，股东拥有真正的剩余价值是企业的信誉。一个真正重视股东价值的企业就应该珍视企业的声誉，就会杜绝一切欺骗顾客的短期行为。强生的第一次“泰诺危机”：召回所有已出厂的泰诺药品，推出消费者购买时很容易识别是否被打开过的“防篡改”包装新产品。第二次危机也是召回所有药品，改用新设计的胶囊。因此，对一个企业而言，最重要的是要在顾客中建立良好的信誉。]、社区居民利益的保护[ 对于社区居民，通常要关注两个问题：1.企业的生产和经营是否造成社区环境的污染。2.企业是否能接纳更多的劳动力，以缓解当地的就业压力。要为企业营造一个良好的软环境。一个成熟的企业应以积极做一个好的“公司公民”来加以回应。企业公民形象的确立不仅来自企业要尽可能履行所谓的“公民责任和义务”，同时在与社区居民的利益发生冲突时，能尊重并保护社区居民的利益。]、公司的社会形象[ 一个企业的良好社会形象有赖于企业以下的努力：1.企业必须遵守国家的法律。2.企业要避免”政治化“，努力做到所谓的”在商言商“。3.企业要勇于承担社会责任。]。
（四）结语：美国公司法变革的社会反应
利益相关者模式无法解决利益相关者利益加总的问题和经理人对自己的行为负责的问题，必然导致企业决策的混乱，甚至陷入僵局，经理人也可以为自己的任何行为找更多的借口，因此，利益相关者模式形式上是为所有利益相关者负责，但实际效果是经理人可以不对任何人负责，反而没有有效地保护利益相关者的利益。在股东利益容易加总和经理人向股东负责的治理模式下，企业价值易于衡量性的必要条件和股东作为所有者承担企业风险的充分条件共同决定股东价值最大化是公司治理的效率标准，揭示了公司治理实践中股东主导模式成为流行模式的原因。在股东主导模式下，股东利益通过正式的控制权安排和经理人在法律上对其所负诚信责任得到保护，对其他利益相关者的利益则更多是依靠市场竞争、法律制度以及信誉机制来维护。利益相关者的利益可以通过政治并最终通过法律途径加以保护。
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