东方雨虹分析报告

东方雨虹这家公司，每年都会保持较高的增速增长，在多年的奋勇拼搏下实现了销售收入破百亿,并且打出“百亿雨虹”的口号，所以对于这类典型成长性的公司，重点在于公司成长性的把握，那么这家公司目前到底值不值得我们投资呢？请看下面的文字。

01

公司简介

东方雨虹成立于1998年3月，2008年上市，现已发展成为一家集防水材料研发、制造、销售及施工服务于一体的中国防水行业龙头企业，是国家高新技术企业拥有国家认定企业技术中心和博士后科研工作站。

1995年进入建筑防水行业，二十余年来，东方雨虹为重大基础设施建设、工业建筑和民用、商用建筑提供高品质、完备的防水系统解决方案，成为全球化的防水系统服务商。在“产业报国、服务利民”的指导思想下，公司投资还涉及非织造布、建筑节能、砂浆等多个领域。公司旗下设有：东方雨虹（工程业务）、雨虹（民用建材）、卧牛山（节能保温）、孚达（节能保温）、天鼎丰（非织造布）、风行（防水）、华砂（砂浆）、洛迪（硅藻泥）、德爱威（建筑涂料）、建筑修缮等品牌和业务板块。东方雨虹控股上海东方雨虹、香港东方雨虹、东方雨虹北美有限责任公司等50余家分子公司，在全国布局27个生产研发物流基地。

02

行业分析

公司属于建筑防水行业，防水材料是非常重要的建筑材料，其质量和应用效果对建筑工程的结构安全和寿命起着十分重要的作用。随着我国国民经济的快速发展，不仅工业建筑与民用建筑对防水材料提出了多品种、高质量的要求；在桥梁、隧道、国防军工、农业水利和交通运输等行业和领域中也都需要高质量的防水密封材料。应该说防水材料在建筑领域涉及的范围非常的广。

之所以防水材料涉及的领域广，目前的防水生产企业也众多，除少部分企业整体水平较高外，大多数企业规模小、技术水平及生产工艺落后，市场充斥假冒伪劣、非标产品，落后产能过剩，行业竞争不规范，行业环保问题突出导致了国内建筑防水材料行业的集中度较低、市场竞争不够规范。目前公司所处在这种“小公司、大行业”的格局下，加上外部去产能、监管严的环境里，个人认为会带给公司一个好的发展机遇，因为建筑业是国民经济的支柱行业，也是拉动我国国民经济快速增长的重要力量，处在这种大行业里的小公司，且为细分行业里的龙头公司，我觉得这样的公司未来的发展潜能是无限的，当然也和公司的管理，战略规划必然相关。

图1：2010年-2017年中国防水建筑行业产量统计（单位：亿平方米）

东方雨虹分析报告 从图一我们可以看出中国防水建筑行业的产量处在一个平稳上升的趋势中，随着城镇化的发展，农村转移人口落户城镇、城镇棚户区和城中村改造、中西部地区城镇化等问题，都将会引领建筑行业向前发展。其次，城市双修，为了推动“美丽中国”建设，要有序实施城市修补和有机更新，解决老城区环境品质下降、空间秩序混乱、历史文化遗产损毁等问题。建筑防水是建筑的耗材，修修补补是很正常的事，碰到个自然灾害还得重新来过，也会带动建筑防水行业的向前发展。还有国家特色小镇的培育、装配式建筑、地下管廊和海绵城市等等，都将为防水行业带来稳定的需求增长。

图2:  2010年-2017年中国防水建筑材料行业销售收入

东方雨虹分析报告 图3:  2010-2017年中国防水建筑材料行业利润总额 东方雨虹分析报告 从图表2和图表3可以看出我国建筑防水材料行业的收入与利润近几年都有所起伏，但总体来看呈上升的趋势。

总结：建筑防水行业是一个大行业，从数据分析来看该行业存在着一定的景气度，从国家对基建、建筑上的发展战略来看，行业的景气度可期。

03

公司基本面分析

（一）商业模式

公司是一家研发、生产、销售、技术咨询和施工服务为一体的专业化防水系统综合服务商，简单的说公司靠卖防水材料以及提供施工服务来获取利润。公司处于产业链的中游，上游是防水原材料的供应商，为石油化工行业。下游是建筑行业，公司为其提供产品和服务。这种商业模式比较全面，一体化的流程，不算复杂，相比较行业内的一些小企业，有一定的竞争优势。采购模式上，公司与供应商有着长期稳定的合作关系，如中国石油天然气股份有限公司、中国石油化工股份有限公司、东方石油化工有限公司等等，从材料供应的角度来看，如果公司能长期持续稳定的与上游供应商企业保持密切的合作关系，那么公司或许能在成本上占据一定的优势。从生产模式来看，公司是国内建筑防水材料最齐全、最完善的防水材料之一。换句话说，公司赚钱的领域很全面，只要涉及到防水材料，公司都可以去抢夺这个领域。销售模式上采用直销和经销的模式，直销可以把握市场的终端，经销可以面对更多的需求群体。

整体来看公司的商业模式很普通，没有什么亮点，但比较完善和成熟，在这种典型的“小公司、大行业里”，运行这种经营模式能不能持续的给公司带来经济效益是最关键的，行业给了公司无限的可能和遐想，但最终还是要看公司如何去经营发展。另外公司处在产业链的中游，两端的不确定因素也将会给公司带来不小的挑战。

（二）核心竞争力

1、专一性

东方雨虹分析报告 上图展现了公司主要收入来源，从表中我们可以看出公司营业收入的来源主要是防水材料的销售以及防水工程的施工，占到公司营业总收入的90%以上，这体现了公司在业务的专一性，公司专注于自己的业务领域，是一种核心竞争力的体现。

2、研发能力

公司防水技术研究所2009年11月获批成为“国家认定企业技术中心”，是国内防水行业第一家国家级企业技术中心以及公司是唯一一家建设特种功能防水材料国家重点实验室。

东方雨虹分析报告

上图是我选取了在防水材料行业里面近10年所有公司的研发费用状况，其中前4家公司主营业务并不是防水材料，只是涉及到一小部分，真正与东方雨虹公司业务相匹配的是科顺股份，可以看出东方雨虹在研发能力上投入的资金远超过其他企业，这显然也是一种竞争力的体现，公司这种技术开发和创新能力可以应对不同客户对防水材料不同的要求，深层次的说这种研发能力也构建了公司的技术壁垒，新产品的不断推出会让公司处于行业的领先水平。

3、产能布局

公司在华北、华东、东北、华中、华南、西北、西南等地区均已建立生产物流研发基地，公司产能分布广泛合理，确保公司产品以较低的仓储、物流成本辐射全国市场，在满足客户多元化产品的需求和全国性的供货要求方面具备了其他竞争对手不可比拟的竞争优势。

总结：总的来说公司在防水材料领域有一定的竞争优势存在，特别是在研发能力上，处在行业的领先水平，研发能力其实也代表这一种技术优势，保持这种优势能够提高企业的生产效率也能带给企业更高的回报率，同时还可以快速满足市场的各种需求。

（三）护城河

1、回报率

东方雨虹分析报告 上图我选取了近十年涉及防水材料业务公司的ROE水平情况，很显然东方雨虹排在行业的前列，是公司护城河的一种体现。那是什么导致该公司有较高的ROE水平？下文我会具体对这一指标具体分析。

再看看公司的毛利率，在此我仅拿也公司业务相匹配的科顺股份与公司作对比具体数据如下：

东方雨虹分析报告

从毛利率这一角度来看，两家公司的毛利率基本保持在差不多的水平，就不存在谁优谁劣的区分了。说到毛利率，顺带也看看公司历年的情况：

东方雨虹分析报告

上图是2017年公司的毛利率情况表，从公司的内部角度来看毛利率，行业上，公司较高的毛利率主要体现在防水材料的销售，产品上，公司较高的毛利率主要体现在防水材料和防水涂料。下图是近十年毛利率的走势图：

东方雨虹分析报告 近十年公司的整体的毛利率水平是处于一个平稳增长的态势，两个特殊的转折点是在2009年与2017年，均是由于上游原材料价格的影响给公司毛利率带来不同幅度的变动，2009年由于公司集中资金优势，在原材料价格相对较低的1、2季度，进行了原材料的批量储备，大大降低了公司的采购成本，提高了公司的毛利率；二是公司不断推出新产品上市，如种植屋面材料系统、耐盐碱地卷材系列等产品在高端领域得到应用提高了公司的综合毛利率。2017年由于一季度原材料价格的上涨导致公司毛利率有所下降，但综合来看公司自身的毛利率水平处在稳步上升的态势。就目前公司的毛利率水平处于历史的较高位置，如果想再提升毛利率来体现竞争优势，个人认为公司要利用自身的研发能力，技术优势开发一些新型防水材料来提升毛利率以及维护好与供应商、合作伙伴的关系，进一步降低公司的材料成本。

2、三费占比及营收情况

东方雨虹分析报告 东方雨虹分析报告

还是拿科顺股份与公司进行三费占比情况的对比，上面第一张图是两家公司的三费占比情况，应该说差别不是很大，东方雨虹三费占比略低于科顺股份，看了下近五年两家公司期间费用的具体情况，很明显的是东方雨虹在三费的出支规模上要远大于科顺股份，那么是不是意味着东方雨虹在收入的规模上也要远大于科顺股份呢？

东方雨虹分析报告
东方雨虹分析报告 上面两张图是两家公司历史的营收状况，很明显这两家公司不在一个规模级别，2017年东方雨虹营收规模破百亿，而科顺股份刚破20亿，相当于是东方雨虹在2011年的营收水平，相比较而言，虽然两家公司在三费占比上的优势相差不大，但从营收规模的角度来讲，东方雨虹在这方面还是占据一定的优势，这种规模优势也是靠积累形成，竞争对手也不是一蹴而就能打破这种优势的存在，所以公司的营收规模优势是一种护城河的体现。

3、转化成本

公司是大行业里的小公司，行业的集中度较低，防水生产企业众多，公司并没有在转化成本上占有优势，而且公司并没有在全国各地角角落落都布局产业，凡是能起到防水作用的材料都会成为需求方的考虑对象，也就是说东方雨虹的防水材料不是需求方唯一的选择，对用户来说没有足够的粘性，所以在这方面存在一定的转化风险的。

4、品牌效应

公司是国内建筑防水行业首家上市公司，自成立以来承担了大量的国家重点建设项目和更新改造项目的防水工 程，取得了优良经营业绩，培育了公司品牌， “雨虹”牌商标被认定为“中国驰名商标”，是我国建筑防水材料行业第一个“中国驰名商标”。 这方面公司是存在一定的品牌效应的。

总结：经上述分析，我个人认为公司有一定的护城河，体现在规模和品牌上，但是这种护城河不强，公司没有绝对的优势来阻止竞争对手进入这个行业，而且该行业的集中度低，很多小公司的存在都可能是公司未来的竞争对手，这些未知的风险都会给公司未来的经营效益带来不确定性。

（四）成长性分析（ROE）

东方雨虹分析报告

上图是我将只要涉及到防水行业的公司其近10年的ROE水平做了罗列，东方雨虹这家公司在这些公司里排名第二位，但金螳螂主要的业务领域在建筑装饰，防水领域里只沾到一点边，不是其主业，除去金螳螂，东方雨虹排在第一位，公司较高的ROE水平体现在哪里？我们将ROE拆分研究。

净资产收益率（ROE）=净利率*总资产周转率*权益乘数

1、净利率

东方雨虹分析报告 东方雨虹分析报告 上图反映了公司在行业中净利率的水平情况以及公司净利率的历史水平情况，从行业水平来看，公司的净利率水平并没有特别的突出，处在一个中等水平的位置。从历史水平来看，公司的净利率水平处在历史的相对较高位置，受上游原材料价格影响，公司净利率还是会有所起伏，同时我们看到公司2017年净利率水平相比上一年有一定幅度的下降，原因是2017年公司各项业务拓展顺利，产品销量增加，使得营业收入有了大幅的提升，但受成本、费用（主要是财务费用中借款增加导致利息增加）增加的影响公司的净利润增速有所下降导致公司2017年的净利率水平有一定幅度的下降。公司净利率有没有提升的可能？个人认为存在一定的空间，但不是很大。我们可以从历年来公司的营业收入和净利润情况进行分析： 东方雨虹分析报告 东方雨虹分析报告 从2008年到2015年公司营业收入处于一个平稳上升的趋势，净利润也同样受营业收入的影响同比上升，很明显从2015年开始营收和净利润都开始呈现一个加速上升的趋势，08年到17年，公司营业收入翻了近15倍，净利润翻了12倍，典型的成长性公司，是公司经营状况良好的表现。根据中国建筑防水协会统计，2017 年 1-10 月份，592 家规模以上（主营业务收入在 2,000 万元以上） 防水企业创造的主营业务收入达到 873.6 亿元，比去年同期增长 12.1%，比去年同期增加 6.8 个百分点。按目前公司的营收规模来看，在市场的占有率也就1/10左右，还有9/10的市场空间可以去挖掘，市场的空间应该算很大了，前景可期。但是公司营业收入的增长速度从历年的增长状况来看要高于净利润的增长速度，这反而会拉低公司的净利率水平。如果想进一步提升净利率关键还是要看公司能不能合理的控制成本。那公司的成本主要受什么影响？两个方面，第一是上游原材料价格的影响，第二，期间费用影响。

我们先来看看上游原材料，原材料的价格主要是受油价的影响，下图是原油价格近30天的走势图与近几年石油库存与价格变动走势图：

东方雨虹分析报告 很明显原油价格在不断走高，近期走高主要原因受美国11月4日对伊朗的禁油令，后续产量将下滑。其次OPEC成员国石油产量有限，部分成员国产量有所下滑，库存的下降使得油价上涨。

2017年国内原油产量1.92亿吨，连续两年呈下滑趋势，外加我国属于贫油国家，同时原油消耗量大，导致我国的原油对外依存度较高，17年达到65%以上。以次看来未来原油价格会维持在高位震荡水平，所以公司的材料成本短时间也会维持在一个高位的水平。

再看看公司的期间费用历史情况：

东方雨虹分析报告东方雨虹分析报告东方雨虹分析报告

公司财务费用及销售费用历年来走势处于稳步上升的状态，主要受公司扩产的影响，公司财务费用有所转折，尤其2017年巨幅增加，主要受到借款及发行的可转债利息费用影响，从公司未来战略角度分析，公司目标将产业涉及全国各地，则期间费用必将还需提，三费占比或许还将维持在一定水平波动，下降的可能性不会太大。

所以综上所述，从成本的价度出发，公司的净利率提高空间有限。

2、总资产周转率

东方雨虹分析报告 东方雨虹分析报告 从行业水平来看，公司的总资产周转率水平处于中上游，从公司自身历史水平来看，公司该指标的起伏很平稳，几乎没什么大变化。我们都知道，总资产周转率=营业收入/平均总资产，如果想进一步提升总资产周转率，可以通过提升营业收入来实现，上面们已经分析过公司未来的市场空间很大，营业收入提升的空间也很大，所以公司总资产周转率也有一定的提升空间。

3、权益乘数

东方雨虹分析报告 东方雨虹分析报告 权益乘数指的是公司的杠杆比率水平，公司的杠杆比率水平在行业处于一个中上游的位置，从公司历史水平来看，杠杆率水平有所起伏，明显近几年的杠杆率有所提升，公司在华北、华东、东北、华中、华南、西北、西南建立生产物流研发基地，扩大规模是杠杆比率上升的一个重要原因，公司如果进一步提高杠杆比率，那么会存在一定的资本结构风险，所以想提高这一指标可能性不太大，但在未来的一段时间，公司处在扩张阶段，想要降低杠杆率的概率也比较小。

总体来看，公司较高的ROE水平受较高的净利率、较高的总资产周转率以及较高的权益乘数影响，公司构成ROE的这三个指标都比较平衡，公司存在ROE水平进一步提升的可能，最主要还是看净利率与总资产周转率能不能进一步的提升，然而想要这两个指标的提升，关键还是在于公司的营业收入规模能否进一步扩大，成本能否合理控制。

上述我反复提到了公司的营业收入这个核心词汇，我在此补充说明下公司未来营收预判，2018年1-6月全国基建投资增速为7.3%，相比去年同期的21.1%增速，出现了断崖式的下跌，明显回落。主要受财政部高压清理地方政府隐性债务有关，也与财政政策采取实质性的紧缩有关。而我们看下公司2018年上半年的营收状况：

东方雨虹分析报告 我想说明的是在目前行业暂处不景气的情况下公司的营业收入仍然30%左右的速率在增速飞跑，可见公司具有了很强的成长能力，而就目前的宏观政策走向来看，下半年地方基建项目资金压力将得到缓解，连续下滑的基建投资如果迎来拐点，会对公司的营收增速具有推动作用。

目前公司继续扩大产能，在安徽芜湖“新型建筑防水、防腐和保温材料生产研发项目（一期）”、青岛“年产2400  万平方米防水卷材、4  万吨防水涂料、20  万吨砂浆及1000  万平方米TPO  项目”相继投产，营收增速有望进一步提升。我保守认为公司营业收入在未来3年内以30%的速率增长，2020年公司的营收规模将超过225亿，未来5年公司营收将接近400亿，对应目前公司200亿左右的市值，应该算得上是物有所值了。而且我仅是保守的在这做了个预估，而且这种水平在市场的占有率还很低，所以我认为未来公司还存在非常大的成长空间。

（五）安全性分析

东方雨虹分析报告 东方雨虹分析报告 东方雨虹分析报告 东方雨虹分析报告

1、资产负债结构

上图是公司2017年度财务报告部分截图，简单概述下公司总资产133亿，流动资产90多亿，其中货币资金20多亿，应收帐款40多亿，存货15亿。现金及现金等价物的储备不到30亿。再看下公司的负债结构，公司总负债60多亿，流动负债40多亿，资产负债率大概在45%左右，在正常范围内，短期来看公司40多亿流动负债对应30亿左右现金及现金等价物，有一定的压力，但不构成威胁。

东方雨虹分析报告

上图是公司近十年的资产负债率走势情况，很明显在2013年到2014年之间有个明显的转折，主要由于完成公司非公开发行股票是的公司的总资产增加导致公司资产负债率的明显下降，公司近三年随着产业的扩张以及可转债的发行导致资产负债率有所上升，目前来看属于正常范围内，但后续公司继续扩大产能，继续提升市场占有率，会不会影响到公司的资产负债结构需要持续关注。

下面我们简单的看下公司的资本流动情况，公司的预收+应付大概在15亿左右，应收+预付+存货大概在90亿左右，一般来说的话（预收+应付）>（应收+预付+存货）可以说明企业很牛逼，可以利用别人的钱来赚钱，体现的是公司对上下游的议价能力以及上下游对公司赋予的信用，这样的公司在市场就处于一种强势的地位。很明显可以看出公司不属于这样的企业，在议价能力方面较弱，当然这也是建筑类行业特征，存在着大部分的应收账款与垫资，一般都会在年末回笼资金。

2、现金流

东方雨虹分析报告 东方雨虹分析报告 从上图公司从2007年到2017年经营活动现金流量净额可以看出公司在2007年至2011年这个期间段经营活动现金流量都为负数，从2012年开始公司经营状况有所改善，截止2017年经活动现金流入净额均保持为正，这是公司经营情况优良的表现。那么是什么原因改变了公司经营活动现金流的状况？我看了下公司近6年的财报，发现公司从12年开始，增加了现款销售的占比以及对有账期货款的账期管理和收款力度，是的应收账款的增长远低于营业收入的增长，其次加强生产计划性管理，库存商品以及原材料余额占比下降，减少了对资金的占用。还有公司在采购活动方面增强了谈判能力，优化花了结算方式。但2017年出现了较大幅度的变动，经营活动产生的现金流量净额较上年同期减少95.94%，主要系本期间公司大量采购原材料储备所致。总的来说，公司现金流量状况从近几年来看都属于正常，但是公司盈利的质量不行，净利润中应收账款占比较大，上文也提到过是由于行业特性的原因所导致。

04

公司估值

1.站在未来估值

给公司估值我们从3个方面去考虑，第一，公司的利润增长情况；第二，市场的环境情况；第三，时间的重要性。

东方雨虹分析报告 （1）我们一步步来看，从公司成长的角度来看，公司利润每年基本保持20%以上的增长速率在增长，但是考虑到安全边际的问题，我这里假设公司未来以15%的速率增长。（当然也可能不增长，还可能负增长，但概率很小）2017年公司EPS=1.4,2018年EPS=1.61,2019年EPS=1.85,2020年EPS=2.12。

（2）从市场的大环境来看，目前市场是个熊市的状态，我假设未来的市场继续保持熊市，甚至更加悲观，那么我们来看看公司在历年市场处于悲观的情况下所对应的PE是什么水平，2008年大盘2000点的时候PE大概在17左右，2014年大盘2000点的时候PE大概在19左右。如果按17PE算的话，那么公司2019年估值=31.45（17×1.85），2020年估值=36.04，公司目前的股价在14元附近上下波动，相比较而言，公司的市值明显是被市场低估了。

（3）很多时候现实却和你的预期相差甚大，这是为什么？我想这是人性的本质、市场的不理性以及市场的不认可所带来的结果，但是价格永远是围绕着价值在波动，加上时间这个重要的因素，价格终将会回归于价值。

2、历史区间估值法

东方雨虹分析报告 东方雨虹分析报告

以上两张图是公司近10年PE与PB的走势状况，从PE这张图表可以看出如果在公司PE机会值为25以下买入，那么盈利的几率是很大的，公司目前PE=17.7，也就是低于当前的机会值，可以说存在一定投资价值。另外从公司PB这种历史图表来看，公司目前PB=3.13，同样也低于当前机会值4.12，总体而言无论从PE角度还是PB角度，公司都存在一定的投资空间。

总之，目前公司的估值处于较便宜的状态，值得我们去关注。

05

投资建议

我之所以分析东方雨虹这家公司，是因为这家公司所处的格局非常的吸引我，这是一种典型的“小公司、大行业”的一种局面，小公司指的是细分行业里的龙头企业，东方雨虹正是建筑防水材料这个细分行业里的龙头企业，大行业，指的是基建这个行业，基建这个行业里包括房屋建筑领域、高速铁路、高速公路领域和城市道桥、地铁及城市轨道、机场和水利设施等等领域，这些领域里都要涉及到防水材料的使用，而且这种防水行业出现5年一小修，10年一大修都是很正常的事，可想而知这个市场有多大。

大多数人都在关注一些涨起来的标的，对于跌的很深的标的却关注的很少。其实对于一波行情的开始都是起于看不见，然后看不起（认为仅是小反弹），再到看不懂，最后到追不上。等到大多数人都说牛市来了的时候，追进去就结束了。所以说人性就是这样，在投资中被放大的清清楚楚，其实很多时候我们赚的都是人性的钱，到了人性之极的时候，也正是到了做交易的时候。

目前公司在市场的占有率大概在1/10左右，近三年营业收入的增速能够保持稳步上升，且经营情况正常、现金流正常、财务数据显示出的也比较健康，这就是我分析这家企业最重要的原因之一。目前公司200亿左右的市值，股价从高位跌下来已跌去大半，个人认为现在对此投资是物有所值。所以基于价值的角度我觉得可以考虑建仓。

文章中任何投资观点或建议仅作为参考，股市有风险，入市需谨慎。