提要：自4月份以来，美债经历了恐慌抛盘。那么，未来美债收益率走势如何？对全球市场将会产生何种影响？

年初以来，美债呈现一路下跌走势，4月下旬以来美债跌势有所加剧，截至5月17日，美债出现恐慌抛盘，10年期国债收益率一度站上3.11%，创出多年新高。美债持续下跌背后反映的是美国经济保持稳健扩张，美联储延续收紧政策。

4月以来美国数据显示，就业市场持续趋紧，失业率降至3.9%，薪资增长略微提速至2.5%，消费者信心高涨，4月零售销售摆脱年初低迷格局连续两个月反弹，消费对美国经济贡献超过2/3，美国经济复苏基础稳固；4月美国CPI和核心CPI同比均超过美联储2.0%目标；其他经济指标显示，美国楼市供需两旺，耐用品订单整体符合预期，制造业与服务业仍处于历史高景气区域等，经济数据理想强化了美联储6月加息概率。4月中下旬，中东地缘政治推升原油价格，令市场忧虑美国经济过热，美联储加快收紧政策步伐，市场纷纷抛售美债，美债收益率快速突破3.0%这一重要心理关口，叠加原油价格进一步走高，美债遭遇恐慌抛盘。

一、未来美债走势如何？

一般而言，美债进入牛市需要经济基本面恶化、美联储政策转向与美债资产需求面改善配合，但就美国经济、政策等因素走势看，并不支持美债市场转牛。后续美债是“快熊”还是“慢熊”？我认为，未来6-12个月从美国基本面、政策面及美债供给趋势看，美债将呈现慢熊格局，且美债曲线将略为陡峭化。

首先，美国基本面前景乐观，但动力温和。从一系列经济指标看，美国就业市场持续趋紧、薪资增长、消费者信心乐观、家庭杠杆率处于历史低位等，消费者支出有望保持扩张，且特朗普扩张性财政政策对经济影响正面，美国经济有望延续扩张格局。通胀方面，美国产出缺口为正、就业趋紧与薪资增长、原油商品价格走高都将利好美国通胀前景。但本轮通胀是由于成本推动型相较之需求、货币推动型“稳定”，美国就业与薪资联系弱并非特例，这很可能与欧美人口老化、贫富差距等结构性因素、技术发展等因素有关。决定美国通胀走势的最终还是要看美国的薪资与信贷表现，原油价格走高对通胀影响具有短期性，从需求角度看，2008年全球主要经济体财政、货币政策足够宽松，但全球延续低通胀格局，显示全球需求仍保持温和扩张态势，从美国CPI的各分项看，与居民消费相关的物价整体保持平稳，显示内需拉动物价动力温和。经济基本面温和扩张，通胀失控概率低，美联储将延续温和收紧政策步伐。

其次，美债供给增加。自从特朗普实施减税扩张性财政政策以来，美国政府财政赤字呈现扩张态势，Wind数据显示，2017年美国联邦财政赤字6,653亿美元，4月初美国国会预算办公室（CBO）发布报告称，2018年美国财政赤字将增加至8,040亿美元，较2017年增长21%，2019、2020年联邦财政赤字将分别扩大至9,810亿美元和1万亿美元，若特朗普基建等扩张性财政付诸实施，美国财政赤字将进一步扩张。美国需要发行更多的债券为债务融资。与此同时，美债市场最大买家美联储在逐步撤离，2017年10月美联储启动缩表，按计划2018年美联储将减少4,200亿美元美债购买量。从历史经验看，美债收益率持续上升或吸引部分海外买家配置，但特朗普贸易保护主义、美债供给增加和美国政治不稳定等，都可能降低海外买家增持美债的兴趣。

最后，美联储政策灵活性。中长期看，美联储政策既要防范经济过热，劳动力市场持续趋紧对未来薪资影响需要防范；美联储也要把握好政策收紧的节奏与力度，避免市场利率过快上升对美国实体经济与资本市场构成冲击，随着美债收益率上升，美国政府、企业、家庭融资影响逐步显现，美国的高估值资产也存在调整压力等。美联储政策或更具灵活性。

美国经济温和扩张、通胀压力偏于上行与美国财政赤字与高债务都将抬升美债收益率曲线，值得注意的是，随着美联储缩表影响逐步显现，地缘政治不确定性通过原油价格抬升通胀中枢等因素影响，美债长端利率或有所上升，平坦美债曲线存修复可能。

二、对发达经济体市场的影响

首先看美国市场影响。一般而言，美债是金融资产、实体企业、居民消费成本的定价基础，美债收益率上升将引发风险资产估值调整，同时对美国政府、企业、家庭融资成本构成抑制。若美债收益率升至一定高度，美债收益率明显高于股息率，美债收益率上升导致企业、家庭融资成本大幅上升，企业投资与家庭消费支出受到抑制，基本面恶化，美股下滑在所难免。

预计未来6-12个月美股崩坏的概率偏低，原因主要是：

1 美联储加息或接近中性利率。考虑到美国劳动生产率低增长、美国人口老化等结构性因素制约、美国高债务等，美国潜在增长率维持低位，随着美联储加息美国经济增速或逐步回归潜在增速水平，美联储加息周期或接近尾声，美联储收紧政策节奏保持渐进，文章也预计美国中性利率水平在3.0%附近，未来12个月，美联储加息至3.0%附近，美国10年期国债或将升至4.0%左右。

2 企业、家庭对利率上升仍保持足够弹性。主要是美国基本面仍将保持扩张态势，特朗普的扩张性政策对经济正面，美国家庭财务杠杆率处于历史低位，经济扩张有助于企业保持盈利，美国经济、市场或仍能承受市场利率的上升。

美元指数有限度地走强。金融危机以来美元的国际货币地位并未削弱，只要美联储继续回收全球美元流动性，美元利率在上升，美元将变得更“贵”，但同时美元走势受到两方面因素制约：

一方面，美国“双赤字”仍困扰美元走势。美国“双赤字”（财政赤字与贸易赤字）是全球经济分工演化的结果，短期难以扭转，而特朗普扩张性财政政策、贸易保护主义或加剧双赤字压力。

另一方面，欧元、日元及英镑汇率的制约。从趋势看，欧、日经济保持扩张，原油商品价格利好两个经济体通胀前景，欧、日央行仍处于收紧政策路径，美国和欧、日利差缩窄将制约美国美元走强，未来6-12个月内若欧央行成功推出QE并启动利率正常化，欧元或迎来强劲表现。

三、对新兴市场的影响

从经验看，美联储收紧政策对新兴市场影响的“套路”，主要是美国利率、美元指数短期内快速上升，引发新兴市场国家资本短期内大规模回流美国、新兴市场本币贬值、资产泡沫破裂并冲击其实体经济。

从原因看，一方面是现行美元主导国际货币体系令美联储政策具有很大政策外溢效应；另一方面是新兴经济由于经济结构、相关制度或政治因素导致经济、金融系统脆弱性，例如：部分新兴市场国家经济与美国不同周期，新兴市场国家经济结构单一、对外资流入依赖严重、固定汇率与资本项目自由化的制度、资产泡沫化、国内政局或地缘政治波动等。

结合前文分析，我认为未来美债、美元走势对新兴市场的影响主要体现在以下几个方面：

首先，新兴市场融资环境将收紧。美联储等欧美央行“零”利率、负利率及大规模的量宽向全球市场释放大量流动性，全球央行外汇储备由2016年底的5.25万亿美元升至2017年底的11.42万亿美元，约增长1.17倍。数据也显示新兴市场股指与美联储资产负债表具有很高相关性（除俄罗斯等少数国家成负相关外），随着美联储货币政策正常化，全球美元流动性面临拐点，全球金融环境将趋于收紧，新兴市场国家基础货币或有所收缩。美联储“加息+缩表”主要通过利率与汇率两个途径影响新兴市场的金融环境，美联储加息将推升全球利率中枢，4月以来美国10年期公债收益率约上升33BP，南非、印尼、巴西新兴市场10年期公债收益率平均上升超过70BP；美元利率上升将导致部分新兴市场国家资本外流、汇率贬值压力上升，这些经济体势必跟随美联储加息。

其次，不同经济体影响存差异。从全球主要经济体相关经济指标看，中短期新兴市场国家整体与美国经济保持同步复苏格局，且新兴市场国家经济增速高于美国。按国际货币基金组织（IMF）《世界经济展望报告（2018年4月）》预测，2018、2019年新兴市场国家经济增速不仅加快，而且明显高于美国。IMF预计2018、2019年新兴市场国家经济增长率都将高于2017年4.8%，分别达4.9%和5.1%；2019年之后，其经济增长率预计将稳定在5%左右。美国方面，IMF预计2018年将升至2.9%，随后2019年将略降至2.7%。从2020年起，美国的税收改革将减缓增长势头。新兴经济增速快于美国并且作为全球经济最具活力区域将继续吸引资本流入。以及考虑美联储延续渐进收紧策略，美元利率将呈现缓步抬升。本轮美联储收紧政策对新兴经济体影响整体可控。

但部分新兴市场国家面临的压力不可忽视，4月以来受美债收益率飙升、美元走强影响，阿根廷比索、巴西雷亚尔、土耳其里拉等货币均出现恐慌抛盘，引发市场对新兴市场前景的忧虑。主要是部分新兴经济体由于经济结构单一，对外资流入的依赖程度高，外债压力大与经济双赤字问题严重等，以及政治不稳定等因素，经济相对脆弱，容易受到美元利率上升冲击。从“短期外债/外汇储备”和“双赤字”（经常账户与财政赤字）两个指标看，阿根廷、土耳其、马来西亚、南非等新兴经济体短期外债占其外汇储备规模的123.2%、92.5%、87%和63.1%，且这些经济体“双赤字”问题仍较为严重，一旦美元利率持续上升，将导致这些国家的债务偿付能力下降、违约风险上升、这些经济体的资产遭抛售、经济前景恶化、资本外逃、本币贬值的恶性循环。当美元利率升至某一高位或某一经济体率先出现动荡，恐慌情绪将迅速蔓延至“相类似”的经济体，严重时将出现局部金融、经济危机。

四、新兴市场国家企业信用风险值得警惕

2013年新兴市场国家经济整体呈现触底反弹态势，美联储接近零利率，且实施量宽货币政策，新兴市场国家与美国间的宽利差吸引美元资金流入，新兴市场部分行业企业由于国内融资条件收紧、制度约束、廉价的美元成本等都导致有条件的企业纷纷转向国际市场融资，新兴市场提供具有吸引力的发行利率也增强海外投资者的风险胃纳，由于美联储长时间的非常规政策导致全球的风险溢价受到压低，融资企业难免存良莠不齐问题。随着美联储收紧政策的深入，新兴市场高美元债敞口、集中兑付高峰期、以及部分企业风险溢价走高导致市场一致性预期等，企业的再融资压力在未来某时点或将陡峭化，企业被迫去杠杆或增加部分新兴市场国家经济、银行体系的压力。

2013-2017年中资企业在境外发行美元债券规模快速增长，根据彭博、dealogic统计数据显示，中资企业在海外发行美元债券规模由2013年690亿美元飙升至2017年3,139亿美元，发行主体主要房地产、地方城投、国有企业等，期限主要3年、5年为主，其中3年美元债占据绝大部分，这就意味未来2-3年中资企业面临不小的集中兑付压力。据国际金融协会（IIF）估算，到2018年底新兴市场国家将有超过1.9万亿美元债券和贷款到期，美元利率上升将增加新兴市场偿债压力。

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