作者：吴桐（中央财经大学金融学院博士生，中国财富管理50人论坛青年研究员，国家发改委国际合作中心特约研究员，“三点钟”区块链华中社群召集人）
最近趁着清明假期（作者投稿时间），抽时间又读了一遍英国央行前行长默文·金（Mervyn King）的《金融炼金术的终结》，读一本高质量书和读公众号文章的巨大区别在于，你有足够的时间去了解整件事情的背景和起因，也更有一种站在现在俯视过去的历史视野。读完之后再看近日举国关注的中美贸易战和去年起牵扯世界神经的数字货币，视野又开阔清晰了许多。
作者默文•金从1991年起历任英国央行首席经济学家、副行长，并于2003～2013年任英国央行行长，长期在央行的工作经历和我们易行长有些相似。更有意思的是，这本书是在小川行长的“刺激”下完成的。2011年春天，默文•金在北京会见小川行长，两位央行掌门人都是网球高手，在钓鱼台国宾馆一起打网球后共进晚宴，期间谈起如何从历史中寻求应对08年国际金融危机的经验，其中最重要的话题之一就是，如何在2008年西方银行体系崩溃之后，重新激发全球范围内的经济活力。默文•金问小川行长，对18世纪后半期英国的工业革命持何种评价。小川行长认真思考了很久，最终答复说：“我们中国人从西方了解到自由竞争及市场经济能够支持工业化发展，也能够创造更高的生活水平。”但他随后的一句话才真正刺中了默文•金的痛处，“但我并不认为你们已经完全弄懂了货币和银行的运作机制”。正是这句话激发了默文•金写书的热情，英国被视为现代金融的发源地，听到这种话自然是非常扎心的，然而当时还是尴尬而不失礼貌地笑笑，然后在书中回怼过来，“他不用说我们也知道，中国同样也没有彻底弄懂货币和银行是如何运作的。”
首先来界定一下什么是“金融炼金术”。相信很多朋友听说这个名词是来源于大鳄乔治·索罗斯的《金融炼金术》，但两本书中“金融炼金术”的含义并不相同。索罗斯的“金融炼金术”意为，他提出一种金融理论，然后通过金融市场的实践活动来验证其理论，其投资活动好比是在实验室做实验，他把这种实验叫做“金融炼金术”。而默文•金的“金融炼金术”是指央行凭借国家信用发行法定货币的“点纸成金”之力，以及商业银行充当社会资金融通的中介将储蓄转化为长期风险资产的能力。简言之，就是央行创造基础货币，商业银行在很大程度上决定货币乘数。那人们为什么要相信“金融炼金术”呢？金融炼金术的基础是人们对货币金融体系和国家的信任，但这一基础却异常脆弱，08年国际金融危机已深刻地证明了这一点。那为什么要终结了呢？因为由“金融炼金术”带来的货币创造以及银行的高杠杆、高风险引致银行体系风险积聚，造成了金融的脆弱性。国际金融危机后央行再次将维护金融稳定作为其重要目标，回到了上世纪30年代大萧条之前，历史再一次出现了有趣的轮回。沿着历史之河而上，我们也可以发现有关这次中美贸易战的重要信息。
08年金融危机上一次将全世界卷入其中的金融危机就是20世纪的大萧条了，这次大萧条导致德国和美国走向了不同道路，为二战埋下了伏笔。在此之前，央行和中央政府认为自己的职责是稳定金融系统的运行，并保持财政预算收支平衡。二战之后百废待兴的经济将凯恩斯主义推向历史前台，民众相信用财政支出扩大经济体的整体需求可以避免重蹈覆辙，这种想法最终也被证实是天真的妄想。美国20世纪60年代采取的扩张性政策，外加越南战争的影响，导致70年代出现了凯恩斯理论体系里不可能出现的现象——滞胀（stagflation），表现为经济发展迟缓，失业率攀升的同时伴随着通货膨胀。主流政学界意识到将货币政策附属于财政政策的做法已不可持续，与此对应的措施是央行获得独立性，主要目标变为维持物价稳定，也就是所谓的“通货膨胀目标制”，此后世界进入“大稳健（Great Moderation）”时代。“大稳健”的概念由Stock和Watson在2002年提出，并随着2004年伯南克的演讲而引发关注，用以形容从1984年到2007年金融危机之前的这一时期，其特点为一方面经济长期增长，另一方面摆脱了经济大幅波动的困扰，同时通胀保持在较低的稳定水平。
纵轴为美国实际GDP的年增长率，明显看出1984年之后波动减少，直到2007年的金融危机。
“通货膨胀目标制”在压低通胀的同时，也带来一些负面效应。美国在“大稳健”时期很好地实现了“通货膨胀目标制”。从理论而言，货币增长率=经济增长率+通货膨胀率+实际货币余额增长率。实践上，“大稳健”时期美国M2的投放基本与GDP增速保持一致。货币供给保持稳定的低速增长同样压低了实际利率，提高了美国的当期消费，扩大了其进口需求，而中国的改革开放和加入WTO完美匹配了这一需求，这也导致了“苏东剧变”后中美关系的压舱石从苏联的存在变成了经贸关系；降低了美元的融资成本，加大了美国的对外投资，美国用资本金融项目的顺差弥补其经常项目的逆差；当这些因素整合到全球资本市场的运作中之后，导致远期利率持续下滑，从而推升了资产价格（房地产、股票、期权等），进而极度活跃了资本市场，也导致了各种证券化、衍生品大行其道，“影子银行”第一次作为一个专有名词登上世界舞台。这三种机制在“大稳健”时代二十年岁月里日益积累，矛盾终于在08年不可避免地全面爆发。因此08年金融危机向源头进行梳理，根仍然在实体经济——全球的储蓄、投资、消费和贸易的失衡。高负债、高杠杆债务是结果，而不是导致出现危机问题的原因；债务不是天上掉馅饼，而是借款人在面对需要资金的情况时做出的有意识的选择；影子银行也不是凭空兴盛的，而是市场对于低利率下资产价格攀升的本能反应。
而“金融炼金术”也是有大有小的，各国央行掌握着本国的“金融炼金术”，美联储掌握着世界的“金融炼金术”。 即使当时除美国外的别国央行官员意识到利率过低的危害，在行动上也会因陷入“囚徒困境”而无所作为。单个国家（除美国外）央行加息的行为不可能影响民众对经济长期可持续性的判断，更高的利率反而会导致短期汇率的直接飙升，投资该国货币的人将比投资其他货币的人获益更多，更高的汇率意味着更疲软的外部需求，同时也意味着增长进一步放缓，这与修正经济失衡状态的目标渐行渐远。这个时候“众人皆醉我独醒”反而不是一种优化的状态。现实的“囚徒困境“意味着如果由且仅由单个国家独立采取行动，那它们有可能导致经济陷入更糟糕的境地。许多国家已经意识到它们把能用的货币政策都用尽了。全球范围内需求疲软的现状意味着，对许多国家而言只有当全世界其他国家都处于正常发展轨道的时候，其本国经济发展才有可能保持相对合理的水平。但由于其他国家的发展不正常，所以它们也跟着不正常，这也是全球化的一个弊端。哈佛大学学者丹尼•罗德里克（Dani Rodrik）命名的全球化“政治三元悖论”，也部分解释了当前全球化的困境，这些困境是民主政体、国家主权和经济融合三者互不兼容造成的。
再回到这次中美贸易战，双边贸易差额归根结底是由两国经济结构、产业竞争力和国际产业分工决定的。在全球价值链中，贸易顺差体现在中国，但利益上双方共享，整体上互利共赢（《关于中美经贸关系的研究报告》，中国商务部，2017.5）。如果说国际金融危机的部分根源来自贸易失衡，那么特朗普的做法有助于解决这一问题吗？显然没有。中国的贸易逆差主要在运输、旅游、保险、咨询、知识产权使用费等领域，美国如果放开高新科技对中国的限制，则对于降低中美之间的贸易逆差起到一定帮助。而美国对于中国的出口行业的制裁很容易导致其逆差转移到东南亚国家，对于美国的贸易失衡并没有实质性改善。但不可否认的是，特朗普对于中美贸易逆差“积怨已久”并利用这种氤氲已久的情绪大作文章，也反映了美国当下“逆全球化”的思潮。正如刘煜辉老师所言，“不要把中美贸易战当成偶发事件处理。不能简单认为是特朗普为了中期选举的一个手段，也不要完全归因于修昔底德陷阱之类的遏制中国战略，这些认知都存在一定局限性。”
然而“金融炼金术”事实上终结了吗？没有，而且绝对不会。“金融炼金术”可以说是人类有史以来最大的权力，食物链最顶端的权力，所有使用法币的人都是你的“韭菜”，想跑都跑不了。何况金融危机给了各国央行扩大权力的一个好时机，事实上危机后也需要央行不断释放流动性，维护市场信心。但是经过了这次危机，各国央行都会更加审慎地使用金融权力,以求细水长流。次贷危机后，为了稳定金融系统，应对经济衰退，美联储启动了一系列非常规货币政策，先后实施了四轮量化宽松政策，通过大规模资产购买计划（Large Scale Asset Purchase，以下简称“LSAP”）大量购买国债、机构债和MBS，全世界再次受到美元流动性泛滥的洗劫。在经济出现良好迹象后，果断退出“量宽”，进入加息和缩表周期，吸引大量资本回流，而欧盟和日本仍没有实质上退出“量宽”。谈“金融炼金术的终结”仍为时尚早。另外更重要的是，从历史看，金融危机之前当时大多数人们（包括官员、金融家等）尽力尝试使自己的行为看上去合情合理，只是没想到这些个体行为产生的综合效应是灾难性的，在历史局限性下，我们不知道“合成谬误”何时会发生。因此我们难以把货币和银行业体系造成的问题归咎于银行家做出了“令人难以置信的愚蠢”决策。
那么世界从这次大危机中我们究竟学到了什么呢？第一，维护金融稳定和监测资产价格再次成为央行的重要目标，历史兜兜转转又回到上世纪大萧条之前，巴塞尔协议的不同版本相继在世界通用，影子银行受到广泛关注和重点监管，宏观审慎政策在世界范围内得到认可，并成为“显学”；第二，货币政策更加技术化，非常规工具更加丰富，央行更加注重与市场沟通。从这个程度而言，“金融炼金术”不仅没有终结，反而被央行应用的更加科学和娴熟。既然官方不仅没有弱化反而强化了“金融炼金术”，那么民间自然就会有所反应，2008年11月1日，一个化名为中本聪（Satoshi Nakamoto）的神秘密码学极客发布了比特币白皮书《比特币白皮书：一种点对点的电子现金系统》，2009年比特币网络正式诞生，在比特币的创始区块上中本聪留下了这样的话，“3月29日，英国财政大臣对银行进行第二轮救市。”之后由逐步诞生了以太坊、瑞波币、比特币现金、莱特币、EOS等数字货币，在不同程度和侧面对比特币进行改进，真正让世界看到了“金融炼金术的终结”的一丝希望。然而令人啼笑皆非的是，旨在遏制央行滥发信用的数字货币在近两年引发了新一轮的资产泡沫和投资乱象，受到监管层的高压对待。以法币定价的数字货币想要“废法币而自立”恐怕还有相当长的路要走。
事实上学界对于央行“金融炼金术”的反思和抵触早在上世纪就已经存在。当前“币圈”的很多人将奥派诺奖得主哈耶克1976年的《货币的非国家化》奉为滥觞，其“自由货币竞争”思想为ICO和货币分叉等提供了理论源流。在该书中，哈耶克提出了一个中心问题：既然在一般产品与服务市场上自由竞争最有效率，那么为什么不能在货币领域引入自由竞争？全书经过论证得出的中心论点为，只有废除各国政府对货币创造的垄断才能实现价格水平的稳定。而早在哈耶克之前，其老师米塞斯对私人货币问题也有过论述：1949年出版的《人的行动》中认为，一些信誉好的银行发行私人货币，但不愿意扩展信用，这种保守做法是这种体制下经营银行业务的最高原则；1953年出版的《货币与信用理论》中提到，自由银行体制本可以为世界节省很多危机和灾难。米塞斯的另一位高足罗斯巴德也在1962年出版的《人、经济与国家》中提出支持自由银行体制，强调应由私人银行基于100%的准备金发行货币。奥派的经济学家着实为“金融炼金术的终结”提供了宝贵的思想财富。
可以预见的是，中美贸易战可能会达成短暂妥协与和解，但结构性的矛盾短期内难以调和；“金融炼金术”短期内也不会终结，反而从技术、效率等方面得到了进一步提升；数字货币对“金融炼金术”构成了挑战，但目前来看这种挑战非常有限，但对倒逼“金融炼金术”进一步精致化具有非常积极的意义。
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