第六部分 金融市场

这一部分探究了金融市场上的“错误”的行为，而理论上，非经济人或非理性行为都无法在金融市场上幸存——这里的风险清晰可见，每一个决定都伴着如战场般硝烟弥漫的背景。

并不有效的“有效市场假说”：投资者是五花八门的

有效市场假说这一术语是由尤金·法玛提出的，它包含两部分：

1. 价格是合理的，股价反映的应该是公司的长期价值。

2. 我们不可能跑赢市场，因为股价已经反映了所有的公开信息，所以不可能有效地预测未来的股价（或者说获利的机会因为信息公开而转瞬即逝），从而使股东没有获利的空间。

然而有效市场假说的缺陷在于，投资者们并不都是理性的——这甚至是因为他们过于聪明。凯恩斯认为职业投资者玩的是一种“选美比赛”式的竞猜游戏：

参与者要从100张照片中选出6张最漂亮的；如果参与者选出的6张照片最接近于全部参与者共同选出的6张，他就是获胜者。

然而我们很快发现，参与者的选择：

1）并不是他真实认为的最漂亮的照片。

2）也不是大众的“普遍眼光”（毕竟他没有去做普查）。

3）真实情况是，他个人推理出的“大众的普遍眼光”。

或许大多数人在如此规则下的选美比赛中，都会扮演这样一个“三级推理者”的角色——如果大家都是三级推理者，那么纳什均衡是可以达到的——在那个著名的“选出0-100中的大众平均数的2/3就获奖”的博弈论例子中，最后的优胜数字并不是0或1（接近于纳什均衡），也不是33（一级参与者标准答案）和22（二级参与者标准答案），而是13（大概介于三级和四级推理者之间）。

我们看到了市场上投资者的多样性——没人知道所有人是不是都像博弈论学者那般理性——而且其实他们知道大概率不会。更有意思的是，这个游戏中还有人选99或100（恶作剧者），每个人都觉得自己的选择很有道理。

反应过度的股市：利用过去的信息可以跑赢市场

有效市场假说认为，投资者们研究过去的股价变动是没有意义的，未来的股价会完全由该公司未来的价值所决定。

非理性市场中的“趋均数回归”

人们会在5块钱时买进，在8块钱时卖出，但无论买进时还是卖出时，他们都认为此时的股价是合理的——那么在8块时脱手的卖家只能被理解为急需用钱（获取流动性）而选择交易，而不能说他觉得自己比别人聪明（觉得只有自己会成功预测8块钱是市场顶部）而交易。

再具体一点，就是说股票作为商品，和面包并无二致：因为面粉涨价了，所以面包由5块涨到8块了。买面包的人觉得这价格很合理，并没有觉得“太便宜了，这面包至少值10块”而买；面包店老板也没有因为“这面包根本不值8块，能以这个价卖出去真是赚”而卖——这是个理性人组成的世界，谁也不比谁更聪明，大家固然会因为各取所需而交易，但每个人都没有要在市场中赚取“超额利润”的想法。

然而如果每个投资者都是单纯的“投资”而没有“投机”的成分，交易量应该极为有限。唯一能对股市大得惊人的交易量提供解释的，便是人们常常过度自信——无论他们在股市里买入还是卖出，他们都觉得自己在做一笔“划算的交易”，而交易的对象则没有自己那么聪明和有预见力。卡尼曼与特沃斯基发现了一条规律：人们会根据站不住脚的数据做出极端的预测。下面是他们设计的实验：

实验参与者被要求根据一个学生在“幽默感”测试中的十分位数（即排名前百分之多少），来预测该学生的GPA，而结果显示他们基本上把“幽默感”等同于“GPA”，即他们认为幽默感排前10％的学生，GPA的绝对值应该也很高——虽然他们内心清楚这两者几乎没什么相关性。

正如人们会对“幽默感”测试的成绩反应过度，投资者们也会对“短暂及无关紧要”的日常信息反应过度，从而导致对“成长股”（市盈率高的股票）的未来增长过度乐观，而对“价值股”（市盈率低的股票）过度悲观。金融经济学家已经发现市盈率低的股票可以跑赢市盈率高的（当然这条结论并不是绝对成立的，需要依据不同时期而定），而泰勒更证明了“好公司”与“差公司”的刻板印象，加上做出极端预测的倾向，足以为趋均数回归建立成熟的条件，即第一个5年里表现优秀的股票组合，往往在第二个5年里表现糟糕（这里的优秀和糟糕都是与大盘相比）；而市盈率低的价值股，却往往迎来了大幅的反弹。

“价值股”不仅收益高，而且风险小

“输家”的回报率可以跑赢市场，而且依据的市盈率和股票收益都完全是“过去的信息”，这个证据充分的结论让有效市场假说的支持者们很不爽。他们反击道：如果“价值股”的收益比大盘好，那一定是因为价值股的风险更高，而因为承担了更大风险而赚取收益则是合理的。

所以下一个任务是确定成长股和价值股中，谁的风险更高。根据资本资产价格模型（CAPM），金融经济学有一个成熟的指标β值来衡量股票的波动风险：

β值指一支股票与大盘的相关性：β为1.0时，它的波动与大盘完全同步；β为2.0时，如果大盘涨10个点，它平均会涨20个点；β为0时，则完全不相关。

但令传统经济学家颇感意外的是，市盈率低的“价值股”，其平均β值比成长股更低。“小公司”与“价值股”的高收益终于逐渐得到了认可，CAPM也被改进为新的“法玛-弗伦奇三因子模型”。不过这个新模型的创始人也承认，找不到理论来支撑“规模和价值能够预测收益”的结论，但实证结果让这个以前只有一个因子的模型（纯理性假设下），逐渐变成了三因子、五因子甚至六因子。泰勒认为，既然没有证据表明价值股风险更大，那么我们应该接受这样一个结论：人们对股市的反应过度，并进而带来了价值股的“定价错误”。

价格并不都是合理的：股价中的行为学因素

“股价始终反映着公司的价值”并不是一个合理的假设。如果市场参与者们都将股票视为投资，那么股价则是“市场对未来股票红利的预期现值”。经济学家席勒收集了从1871年依赖的股价和股票红利信息，他将实际支付的股票红利贴现到某一年，并调整了股价上涨的显著趋势后，发现“股票红利现值”（也就是理论上的“股票价值”）非常稳定，然而在1871年到1980年间，股价的震荡幅度远超想象。

股价的波动幅度与“内在价值”

这种例子并不限于跨越100多年的长期研究，股市还经常出现“没有理由的暴涨暴跌”，比如1987年10月19日的“黑色星期一”——那天并没有发生什么重磅的负面消息。本周一的收盘价与上周二的收盘价相比跌了25%，你很难说这两个价格都是内在价值的合理表现。

“正如社会现象可能会影响时尚趋势，它同样也会影响股价”，经济学家们逐渐认识到了行为学因素正在发挥显著作用。凯恩斯提到过的“动物精神”被用于指代消费者和投资者反复无常的态度变化，而这种动物精神也让时尚流行趋势和股价都变得难以预测：你不能很好地预测股价会涨还是跌，正如你不能很好地预测裙子的流行款式会变长还是变短。

然而还是有一些规律能够帮助我们进行预测，即使它们不够精准。“趋均数回归”仍然是股市中的真理，这意味着长期市盈率的确有着某种预测能力（正如前文中提到，低市盈率的“价值股”往往收益高于大盘）。房价也表现出类似的规律：1960-2000年的40年间，美国的房价与租金比大概保持在20:1的水平，然而自2000年后，这一指数（凯斯-席勒房价指数）大幅偏离了基准水平，在06年左右甚至达到了40:1。席勒提出了存在房地产泡沫的警告——而在2010年，房价果然回落至基准水平。这种”房价指数“作为信号的可取之处在于：

1. 当价格严重偏离历史水平时，这些信号都有某种预测价值。

2. 价格偏离历史水平越远，这些信号越应该被严肃对待。

3. 这些信号能帮助我们发现当前是否处于泡沫中，但并不能用于准确判断这些泡沫何时会破裂。

封闭式基金折价之谜：价格通常都是错误的

有效市场假说里包含一条核心原则：一价定律。即在一个有效市场中，同一种资产不可能同时以两种不同的价格出售。如果纽约的黄金价格是1000美元，而伦敦是1010元（忽略交易成本），那么市场上很多聪明的交易者就会观察到这一套利空间，从而使得价格差在极短时间里被抹平。

然而封闭式基金（一种基金规模在发行前已确定，在发行完毕后和规定的期限内，基金规模固定不变的投资基金，大多为散户而非机构所持有）却违反了一价定律，在李、施莱费尔、泰勒于1991年的共同研究里（简称为LST，革命性地将投资者情绪应用于解释封闭式基金之谜，行为经济学的奠基类著作之一），他们将封闭式基金折价之谜总结为4个谜团：

1. 尽管基金一般会于高于10％的折价率进行交易，它在IPO时却往往是溢价的（简单来说，投资者愿意用107元购买6个月后期望值为90元的资产）。

2. 发行后，封闭式基金为什么又会折价，从而违反一价定律？

3. 折价率随时间变化剧烈。

4. 当封闭式基金即将转变为开放式基金时，交易价格又会大幅上升，趋近于资产净值。

而在LST之前，一个同样有力的理论来自噪声交易模型（DSSW模型）：市场上存在理性投资者和噪声交易者，前者对资产价值的预期是理性的，而后者则基于情感（或者说是不能算作信号的事件）从而不可预测。这样一来，理性交易者就需要额外面对一层风险——噪声交易者带来的价格波动的额外风险。在噪声交易者比例更大的封闭式基金二级交易市场，作为额外风险的补偿，基金不得不以低于其净值的价格出售，从而产生折价。

然而DSSW仍不足以解释第1和第3个谜团，LST提出了一个思路：如果基金折价反映情绪，那么情绪变化所制造的风险是系统的，那么情绪也会影响其他和封闭式基金不相关的资产——因为散户（个人投资者）一般会同时是封闭式基金和小市值公司股票的双重持有者，那么小市值公司的收益率变动和基金折价率之间，则应该是正相关的。而之后的实证证据也证明了这一点。

所以，如果确实如LST所言，折价变化源自情绪的波动，那么折价四大谜团可以得到全面解释：溢价是因为极度乐观；折价水平变化是因为投资者情绪在变化；存续期快结束时，因为情绪风险消失，价格回归理性。

不过1991年的这篇著作引发了诺奖得主默顿·米勒的强烈不满，他在1993年进行了反击，认为泰勒在用一个反常现象（小公司股票跑赢大盘）去验证另一个反常现象（封闭式基金折价），而二者没有任何一个有扎实的理论基础。米勒作为有效市场假说的捍卫者，始终不能容忍“情绪”这类行为学因素在定价中发挥重要作用。

负股价：一价定律带来的谬论

泰勒在另一篇文章里，还举了一个神奇的例子：科技公司3Com决定分拆上市——把自己和子公司Palm分开。一旦Palm的原始股开始交易，3Com的股东将拥有两项独立投资：

1股3Com股票 = 1.5股Palm股票 + 3Com公司其余部分的1股股权（也叫作自有价值）

然而在Palm上市的第一个交易日，Palm股票受到了热烈的欢迎，股价飙升至95美元。但3Com公司的股票却背道而驰，从100元跌到了82元——这意味着公司的自有价值是每股-61元！

负股价是不可接受的，它意味着3Com公司的价值被严重低估了：如果你在Palm上市的第一个交易日决定投资Palm，你可以用95美元买一股Palm股票，或者用82美元买一股3Com股票，后者相当于1.5股Palm，还额外免费赠送了其余部门的股份——没错，你可以用更少的钱，买更多的东西，还额外有赠品！

然而这种反常现象（仍然有大量投资者直接高价购买Palm股票）持续了几个月，3Com的自有价值才逐渐回归正值。两个原因是：有一些投资者莫名其妙地希望拥有纯粹的Palm股票，并希望随后以更高的价格卖给下一个傻瓜；另外专业投资者（理论上应该立刻购买母公司3Com股票）的介入遭到了阻挠——可供买入的Palm股票太少，无法满足需求，使得股票需要花很长时间才能恢复到正常价格。

总之，这种“母公司拥有超出自身总价值的子公司股票”的荒谬现象，并不是个例。在2014年，雅虎持有阿里巴巴的股票价值超过了整个雅虎的价值。这说明“价格是合理的”完全不能令人信服。然而这种显而易见的“套利”空间也并非能在短期内被抹平，股价会变得异常，而专业投资者也并不能总做出正确的判断。

行为经济学的锋芒愈发犀利，迫使一些有效市场假说的捍卫者让步——有人认为如果价格和价值的比例在2倍之间，那么可以认为市场是有效的。这个定义未免太过宽泛，而且现实中却仍然存在暴涨暴跌的现象——比如2002年互联网泡沫破裂时，纳斯达克指数的跌幅超过了2/3。

更令人担忧的是，“错的离谱”的价格不仅不能引起人们的警醒，人们的反应还往往背道而驰——席勒发现，房价指数最高的地区的人们，他们对继续上涨的预期最乐观，却没有意识到房价下跌的可能性越来越大——信贷风险进而被放大，而决策者是时候出手干预了。

小结：本章关键词

有效市场假说 趋均数回归 反应过度 小公司与价值股 定价错误 动物精神 噪声交易者 投资者情绪