第四章 思维训练 8.量化

              第八节 量化

      言之有物须体现在量化上。说这个国家很大没用，有多少平方公里? 同样，说镭很稀缺也没用，稀缺到何种程度?

                ——艾尔弗雷德·诺思·怀特海

      生活中，许多时候依赖于我们量化的能力和对模式、关系、命题或量值的理解能力数学的作用是什么? 它帮助我们预测结果、评价事物的意义。数学具有稳定度，  2 + 2 = 4 这个结果在100万年前是正确的，而100万年后同样正理。

      一旦能够把事物用数字表达出来，可以方便我们进行比较。如果缺少一个相关的重要量化标准，我们如何能够评价一个决策的明智与否?

      有些东西无法做到精确衡量，所以把它们划分到一个数值范围内算是一个最佳的选择。正如凯恩斯所说 :“粗略的正确好过精确的错误。” 不要过分看重能够运用数学计算的东西，也不要过分忽略无法计算的东西。警惕虚假的“详实性” — 因为我们常常认为那些具体到小数点后面许多位的数据要比文字更为准确。查理·芒格说 :

      在一个复杂的系统里面，有许多数据便于你来衡量一些因素。但有一些至关重要的因素却无法作精细地衡量。你虽然知道它们的重要性，但手里没有相关的数据。所以，几乎每个人都过分重视那些能够量化的因素因为它可用学校里学到的统计技术来衡量，忽略了那些无法衡量却可能更重要的因素。

      我们从商业和投资领域举几个例子来说明量化的重要性。

    需要多少资本才能产生 1美元的现金流? 总投入资本的收益重要吗? 假设两家企业—X 和 Y 能够同样产生 1,000万美元的现金收益，而持续增长率保持在 5%，两者的差异就体现在他们总投入资本上。X 需要 1 亿美元，而 Y 只需要4,000万美元。这意味着它们总投入资本的收益分别为 10% 和 25%。这同样表明他们的自由现金流(再投资后) 或者可分配现金不同。X 创造了 500万美元，而 Y 创造了 800 万美元。总投入资本所得到的收益确实会造成价值的不同(参见表 1).

第四章 思维训练 8.量化

    沃伦·巴菲特说 : 先不管价格多少，最值得拥有的企业能在相当长一段时间可以将大笔的资金运用在较高报酬的投资上 ; 最不值得拥有的企业则是与此相反的企业——长时间内，将大笔的资金运用在较低低报酬的投资之上。

      高收益的企业 是否能一下子吸引我们? 沃伦·巴菲特 给我们举了一个关于伯克夏子公司的例子 : 盈利从 800万美元一下增长到 7,200 万美元，看起来惊人地完美——事实上也是，但你千万不要以为本来就是这么回事。首先你必须确定基准年度内的收益并不惨淡。如果收益与资本的投入息息相关，下面就需要考虑一个关键的问题:  为了产生额外的收益，还需要投入多少额外的资本。

    我们应该理解数字背后的东西。沃伦·巴菲特说 : “股本最初的收益” 也是“衡量一年绩效的最好的方法。使用这个标准，我们还需要了解许多其他因素，比如会计政策、历 年资产创造价值情况、财务杠杆、以及工业状况。

      我们不要期望长期投资回报高于企业总资本投入的收益，查理·芒格这样说 :长期来说，一个股票的回报率跟企业发展丝丝相扣如果一家企业40年来的收益为资本的 6%，在长期持有40年后，你的收益不会超过 6%——即使你当初是以低价买入一个便宜货。相反，如果该企业在20 或 30年间盈利为资本的18%，即使当初出价较高，回报却更让人满意。

      在把所有盈利或大部分盈利用于再投资后，很少有公司能够在 10年或 20年间创造出占总资本投入 20% 或更高的收益，而市场竞争、客户习惯以及环境因素的变化等几乎让这么高的收益成为遥不可及的东西。

    沃伦·巴菲特揭露了盈利增长的局限性和过高预期导致的愚蠢行为 ; 根据历史记录，1970-1980年间，在 200家盈利最高的公司中，看看到底有几家能够维持15%的年收益成长率，你会发现这样的公司少之又少，我可以跟你打赌，在 2000年获利最高的 200 家公司当中，在接下来 20 年中年均增长率达到 15% 的公司绝对不超过 10 家。

    他继续说 :  最后要特别小心那些习惯夸大收益预测及成长预期的公司，企业很少能够在毫无意外的环境下一帆风顺地经营，所 以收益也很难按照当初预计的那样稳定成长( 除非在券商提供的公开说明书中才能看得到)。

      目前查理跟我不仅不清楚明年我们旗下事业到底能够赚多少钱，我们甚至不知道下一季的数字，所以我们相当怀疑那些常常声称知道未来会如何如何的人，而如果他们真的每次都能达到利润目标，我们反而更怀疑其中有鬼，那些习惯承诺能够达到数字目标的人，总有一天会被迫去“捏造数字”。

突然间需求下降，而价格竞争日趋白热化

      增长率的变化是如何引起企业价值的变化的? 企业价值是由未来现金流产生的时间和数量多少来决定的。如果现金流下滑或在未来有缩水迹象，企业价值也随之下降。

    沃伦·巴菲特解释了预期增长率修正后将如何影响对企业的估值 : 几年前，一般人都认为新闻、电视或杂志产业的盈利能够以每年 6%左右的比率无限增长，而且可完全不依赖于额外的资金，因此，每年的折旧费用应该会与资本支出相当，所需的营运资金也相当少。所以账列盈余( 在扣除无形资产摊销前) 几乎等于可自由分配的利润，也就是说拥有一家媒体事业，每年几乎可以有 6% 稳定增加的纯现金流入。同时若我们以10% 的折现率来计算现值的话，等于是2,500 万的投资，每年可以贡献 100万美元的税后净利贡献(1/〔0.1-0.06〕)。

    现在变通一下我们的假设，假设每年100万的获利只代表“普通的获利能力”，而盈利只在这个数字上下小幅波动。这种打摆子的形式其实是大部分公司的状况，而公司的获利想要有所成长，老板就必须要投入更多的资金才办得到( 通常都是通过保留利润的方式)。经过我们修正后的假设， 同样以 10% 加以折现，大概可以达到 1,000 万美元的价值。结果可以看出，一项看来不大重要的假设的变动却使这家企业的价值大幅减少至10倍税后盈余(或 6.5 倍税前盈余)。

      我们应该以相同的价格买进一家有债务融资的公司或者一家没有债务的公司吗?

      假设玛丽对一家家具公司很感兴趣。该企业利润一直保持稳定，自由现金流为15，融资股本为75，如果以 100的价格买进，将给她带来15%的收益率(15/0.15)。利用债务融资有区别吗? 有。卖方在出售企业之前将会通过使用金融杠杆来赚取额外利润。如果卖家进行负债 50的企业再融资(该企业同样可以 6% 的利率借贷)，提出 50作为红利，剔除贷款利息后的收入即为12(15-3)。如果玛丽以 80(12/0.15)的价位买进这家店， 卖方将在不影响企业潜在经营的基础上额外赚取 30(50+80-100)。  相反，玛丽应该根据 50负债进行付款 50(15/0.15-50) 的价值调整，这样她才能获得一家没有债务的企业。她还应该调整业务(或提价) 来获取多余的现金——自由现金或现金资产。

      这个推理过程类似于我们买房子。比如说，我们想买一个 50万美元的房子，20 万美元用自己的储蓄，还有 30 万利用抵押贷款，而房价仍为 50 万美元。

    “我们所期待的并购并没有得到实质的好处，不过是个虚幻的影子而已。” 进行收购活动时，别忘记把结果进行量化。考虑收购公司以及目标公司的报表和资产负债表。基于雇员、供应商、 客户、竞争 等情况的变化，估算公司合并后企业产能、价格、成本和投入资本等情况。要实事求是考虑企业价值的变化。研究表明，大多数并购案都不能成功为收购方的股东创造价值，主要原因是买主为达到“整合效果”支付了过高的成本。 “可以肯定的是”，沃伦·巴菲特表示 :“ 如果一个CEO对一项愚蠢的收购案兴趣盎然，那内部员工和聘请的咨询师都会想出各种理由来支撑他的观点。只有在童话故事里才会有人告诉国王他是光着身子的。”

      约翰正在读报。一家公司宣布达成了一个 1,000 万美元合同的协议，于是市价扶摇直上至 10 亿美元。 这种现象合理吗? 假设合同能够产生15%的利润，其潜在的市场价值增加了 150万美元。如果需要过多的资本和人力资源，即使再高利润边际的项目也可能以失败告终。

      如果两家企业价值一样，那股息派发的时间重要吗? 假设现在有两家企业——X 和 Y——下面是预期的股息 (参见表 2)。 5 年后，两家公司都会关门。

第四章 思维训练 8.量化

  X 企业把每年产生的现金利润都分配给其股东。Y 公司的自由现金流均用于再投资5年后才支付给投资者。假设我们想得到10%的收益，目前两家公司的价值一样，股息为 38。 这就意味着我们可以把从 X 企业中得到的股息以 10% 的回报率用于再投. 5年后我们将得到 61 的回报。 同样，Y 公司可以把现金流用于再投资，以期 5年后能给投资者回馈 61 的分红。 但是对于这两种做法，我们都不能保证未来不会发生变化。企业环境可能发生变化，竞争也可能变得白热化，使得 X 和 Y 公司的股息与我们预期出现大的偏差。所以，我们估值时所依赖的现金流越遥远，则未来越有可能发生我们不愿看到的事情，预期的回报也越加充满不确定性。

运用数学!

      我们可以做个小小的数学练习，计算投资一家公司得到的大抵收益，当然这建立在合理的市场估价基础上。多多思考数学上的含义。

      下面列举了有关例子，在这里，我们暂不考虑股息和股权等因素( 虽然在实际生活中我们应当考虑股权因素，并确认公司的会计制度能够反映现实和真正的经营水平). 我们必须把股票当作企业的一部分，并记住，稍稍改变一下假设就可能会导致价值的剧烈波动。

      约翰正在考虑买进一家上市冰淇淋公司的 1,000 股股票，该公司市场价值为 10 亿美元，没有债务，也没有资产负债表外的债项。约翰该怎么样进一步思考?

    我预期每年回报率为多少?  约翰首先对企业未来的价值作了一下预测，然后与企业 目前的市价 10 亿美元进行了比较。 他对年收益率的预期为多少? 该价格能否给他带来足够的收益?

      这家企业初始现金收益( 盈利 + 商誉摊销)为 4,000 万美元，预期 10年的现金收益平均年增长率达到 10%。也就是说， 10 年内的现金收益达到 1.04 亿美元。 假设市场购买此类企业时的平均市盈率倍数为15，这表明 10年后企业的价值为 15.6 亿美元。如果约翰拿该数据与当前市场价值对比，他能得到的潜在年收益率为 4.5%。约翰把该收益率同其他可选择投资机会的收益率进行对比。一家企业可能会有优秀的投资记录，但如果在数学上行不通，还是远观为妙。

      什么样的投资方案能够保证15%的年回报率? 冰淇淋生产商需要获得多少利润才能为约翰创造 15% 的年收益率?  如果当前市场价值以15%的复合利率增长，它意味着什么? 合理吗? 企业目前的市场价值为 10亿美元，年回报率为 15%， 这意味着 10年后的市场价值达到 40 亿美元。这也是为了保证能够达到 15% 的增长率，10亿美元在 10年后必须增加的价值。 平均市盈率为 15 意味着 10年后的现金收益达到 2.70 亿美元，它表明现金收益的年增长率达到 21%( 基数为 4,000 万美元)。15% 的利润率表明在 10年后销售额达到 18 亿美元。 约翰可以继续推算出未来的销量、用户的数量、市场份额等

      约翰继续思考 : 什么因素能够推动未来的价值? 对今天的数字有什么启发? 通过对过去投资记录中增长、盈利、利润率、市场规模 / 产能的增长率、市场份额、竞争性优势等检查，它是合理的吗? 什么是影响未来现金收益和价值的主要因素? 而什么因素又会改变这种情况? 公司在什么情况下会失去优势?

      如果公司目前赚不了钱，为了给我带来 10%的收益，根据其市场价值，他们未来的自由现金流应为多少?

    在互联网狂热的时候，沃伦·巴菲特说 : 买一家公司股票的时候，我们常常以买下整个企业来考虑。这样我们会像一名商人一样思考，而不是像一名股票投机商。所以，我们假设以 5,000亿美元的估价买下了一家前 景辉煌的企业，当时回报为0.....假设企业需要延期 1 年才能给你带来收益，而你想得到 10% 的收益。 如果当时出价为 5,000 亿美元，550 亿美元的现金将是你多年后的目标收益。为了达到该目标，企业大概需要获得 800 亿美元的税前利润。纵观全球企业界，计算一下有多少能够赚得 800亿美元的税前利润 ——或 700 亿、600 亿美元，乃至于 500 亿、400 亿美元， 至少 300 亿美元。你找不到任何像这样的公司。

      不管一家企业是卖钉子的，还是卖电信设备的，在现有的价值基础上，如果投入的钱要多于流出来的钱，这是毫无意义的。正如巴菲特所说的 :“不管一个企业的临时估价有多高，如果它终身亏损，那不是在创造价值，而是在毁灭价值。” 他继续说 : 短期来看，会发生许多奇迹，比如说市盈率，比如说玩弄会计账目等。但最终你不会得到高于企业本身成长的价值，实际上，根据企业经理人不同，稳定营业额的不同，给投资管理人支付资金的多少等因素，你可能得到的还会更少。