11｜“缩表”是缩什么？

1. 缩表新闻

这周固定收益投资市场讨论最多的，是美国10月份即将开始的缩表计划。2017年9月21日，联储常规周议息会后，主席耶伦宣布，10月份将启动的收缩资产负债表规模（缩表）、让资产负债表回归正常的行动。

“缩表”是今年3月美联储第一次提出的概念。原来，在2008年金融危机之后，美国为了缓解经济衰退的现象，在利率几乎接近为零的情况下，美联储把所持国债和抵押贷款证券规模从9000亿美元增至4.5万亿美元。相对于如今的缩表，这可以被理解为“扩表”现象。

耶伦曾经公开表示过，调整利率是美联储了解的传统货币工具，只有当经济出现极端负面冲击，降低利息都不足以对经济复苏提供刺激，美联储才会考虑采取门槛更高的金融工具，即调整资产负债表。

2. 2008年金融危机后为何“扩表”

在2008年爆发的美国次贷危机中，高盛突然率先大量减持手中以房地产做抵押的次贷结构性产品，引发次贷市场恐慌，随后所有投行都开始抛售次贷产品。衍生品市场价格下跌的影响，很快传导到“次贷”的基础，即零售银行的房屋抵押贷款业务。因为投行不再接收零售银行将房屋抵押打包出售的结构性金融产品，所以零售银行必须收缩房屋抵押贷款的规模。客户不再能通过贷款买房，于是房屋的流通性受到影响，房子卖不出去，房价下跌，房地产泡沫就此破灭。

而此前美国房价一路走高，银行因此放宽了房屋抵押贷款的限制，允许很多原本不合规的投资者贷款，因为银行认为即便这批贷款人不能还贷款，导致坏账，他们收回抵押的房屋，就可以将房子卖上好价钱，收取比贷款利息更高的利润。这种想法是基于房价会一直上涨的预期，没有估计或者预防房价下降的风险。因此当房地产泡沫一破灭，所有物价下跌，失业率上涨，银行贷款坏账增多，但是抵押的房屋价值却随着房地产泡沫一起蒸发，房产卖不出当初借贷的价值，资不抵债，导致大批银行濒临破产。

抵押物价值下降导致的亏空，显然不是降低未来利率可以解决的问题。即将破产的银行需要的是救急的现金。在这种情况下，美国不得不采取广为诟病的救灾行为：印钱，以及借钱（向外国发放美国国债）。

美国政府危机前的国债规模是9000万美金，危机后至今维持着将近4.5万亿美金国债。而近十年来美国经济逐渐复苏，市场渐渐消化掉金融危机带来的影响。2015年，危机后首次加息25个基点，利率从接近于0开始逐渐提高，随后2016年和2017年共加息3次，也预示着美元汇率将逐渐回升。于是，今年3月开始，美联储开始讨论缩减负债规模，应该说符合经济发展的规律。

3. 缩表有什么影响？

我问，缩表将对全球经济产生什么影响？好几个前辈都摆摆手说，跟加息差不多啦。缩减资产负债表，即减少美国国债规模，和加息一样，都会导致市面流通的美金数量减少。

“启动缩表的两年内，美联储将削减资产负债表约 9000 亿美元。根据堪萨斯联储关于缩表的工作论文，两年内缩表的总效应仅相当于1.5次加息。”

其实本次缩表的幅度是100亿美元/月，而美国月度国债发行在2000亿-3000 亿美元，国债市场日均成交量在 5300 亿美元，所以从计划来看，月度缩表的规模对市场的影响不算太大。

更何况，所谓的缩减国债规模，不是进行国债回购，而是已经到期的国债赎回后不进行再投资，以此逐步减少国债总量。从长期来看，流通的美金总量将有所消减，美金会有升值趋势，远期投资须考虑汇率的影响。但短期市场不会因为缩表而剧烈震荡。