12｜港股内地房产板块的复杂性

固定收益投资基本是通过场外交易的形式进行，也就是说数据透明性相对较弱，也没有股票市场公开完善的交易系统资料，相对来说搜集整理数据的难度大了一些。但所有价值性结合投机性的投资判断，都离不开研究公司和行业的利润空间。所以研究债券的原始资料可以直接拿股票研究的原始数据来用，只不过关注的焦点和结论的侧重方向不同。

Bloomberg 2017年9月研究报告 （Asia-Pacific Real Estate Industry Primer）认为, 此前针对一线城市的房地产紧缩性政策，将主要地产商的开发方向牵引到政策相对宽松的二级和三级城市。

图片来源：Bloomberg Intelligence

上图是2017年1月到6月的房价同比增长图 （参照标的是2016年上半年的房价），蓝色和橙色的图标代表一线城市和超二线城市，从图中可以得知，这两类城市的房价在2017年上半年的增幅较弱，北京，上海，深圳，南京几乎是没有增长。蓝色代表的一线城市惟广州有超过1%的增幅。

绿色和橙色代表的二线和三四线城市的房价在2017年的上半年有很大飙升，这类城市包括：西安，沈阳，重庆，南宁，徐州，贵阳，青岛，大连，哈尔滨，温州，昆明等。

因此 Bloomberg 得出两个结论：

（1）针对中小城市新出台的房地产紧缩性政策规定，住房持有年限必须达到2-5年才可以再次交易，因此中小城市的房价在2017年第四季度起会受到很大影响。

（2）Bloomberg 对房地产商的销售业绩保有乐观态度，认为房地产商将从侧重房产规模转移到侧重房产利润率。

对于结论（1）我持有怀疑态度，对于结论（2）我基本认同。

房地产紧缩性政策真的会对中小城市的房价产生影响吗？房价的决定性因素，不仅仅是政策本身，更多要取决于住房需求和消费水平。所以中小城市的房价走势，不能仅凭政策转变和历史增长数据对未来作出预期，结论的得出需要更多数据支撑，比如，需要参考目前居住需求的饱和度，以及目前房价和收入水平的对比，否则无法解释在北京上海和深圳的房价趋向稳定的同时，广州的房价在2017年上半年依然有较大增长。

那么如何解读第二个结论中“从侧重房产规模转移到侧重利润率”呢？

此前几年，中国内地主要房地产商陷入争地浪潮，恒大在这方面尤其显著。几个房地产商逢地必争，先把土地拿到，避免竞争对手拥有土地资源，然后再确定土地开发策略。这一阶段，房地产商以“侧重规模“为主，以高倍杠杆吸纳大量土地资源，快速扩张业务规模。

这就产生了一个问题：地产商的资金周转率太低。其实房地产由于从投入购买土地使用权，到建筑承建等过程，都需要通过债券，贷款等融资方式，投入大量资金。杠杆在产生的当年，就已经录入会计年报，而随后直到房产所有权移交，其利润才会被确认，存在利润确认的滞后性。这会导致此年录入的成本和杠杆比例，往往到下一年甚至下两年，直到建成房屋销售成交之后，其产生的利润才会被滞后录入。因而规模越大，房地产行业的资金周转期越长。

根据2017年上半年的数据和最新政策调整，Bloomberg 认为，随着房屋紧缩政策从一线城市扩展到中小城市，房地产公司将减缓规模扩张，侧重项目的盈利率。

如何以现有的土地资源获得“更高的盈利率”呢？我们目前观察到以下几个方式：

1. 拓展地产服务业，与周边商场，教育机构及其他服务设施结合，从房屋售卖转型向商业服务方向发展。

2. 有针对性有策略性地选取土地资源，打造更加明晰的地产品牌。

3. 积极开展地产金融化，以组建地产基金的方式投建新项目，从而降低杠杆比例和融资成本。

因此 Bloomberg 对2017年第四季度内地房产板块的公司业绩，抱有乐观态度。

除此之外，内地房产板块存在复杂的其他因素：

1. 主要房地产商的土地资源地理性分布

2. 政府关于不同地区房地产政策的思路

3. 主要房地产商的杠杆比例和再融资空间

4. 主要房地产商的金融化程度和服务升级进度