本报告由火币区块链研究院出品，报告发布时间2018年10月31日，作者：袁煜明、朱翊邦
摘要
稳定币，专指价值波动与某一锚定物相对稳定的链上数字资产，其虽与法定货币职能相近，但拥有法定货币不具备的优越性：（1）可低成本实时清算；（2）可在Dapp、钱包和交易所间便捷转移；（3）公开透明；（4）无限额等交易限制。因而稳定币市场并不是伪需求，会继续存在并持续增长。
稳定币主要分为三种模式，其中：（1）法币抵押稳定币适应入金需求；（2）数字资产抵押稳定币适应金融、数字信贷场景；（3）算法稳定币则致力于成为理想的价值尺度和交换媒介。无论采取什么模式，我们认为：（1）供给机制充分性；（2）体系稳定性；（3）市场接受度；（4）团队、社区有效性；（5）政策合规性是稳定币项目走向成功的共同的五大重要因素。
TUSD、USDC、GUSD、PAX等法币抵押稳定币，在合规性、透明性及储备资产安全性上对USDT模式进行了优化，其中，合规性上TUSD、USDC选择了Money Trasmitter路线，GUSD、PAX选择了Trust Company路线，两者各有利弊，并无实质优劣。
稳定币模式的发展和兴盛会经历三个阶段：（1）法定货币代币化阶段，此时大部分资产、业务未上链，迫切需要合规通道将传统资产转变为数字资产，因而法币抵押稳定币胜出；（2）锚定法定货币阶段，此时数字资产渗透率高，通过传统资产注入来驱动原子级加密经济已无法适应需求，需要更有效率、更低成本的信用扩张方式，数字资产抵押稳定币和算法稳定币胜出；（3）独立稳定币阶段，此时分布式经济已真正打破国界，锚定一篮子重要商品或服务价值的稳定币需求产生。
未来稳定币市场的格局，也会经历不同形态：（1）在早期法币抵押模式主导下，会经历从抵押同一法币（美金）的稳定币众多，到某一两家综合实力较强的脱颖而出，再到抵押各国法币稳定币涌现并出现汇兑市场，最后到法定数字货币出现，替代法币稳定币的过程；（2）在中期数字资产抵押模式爆发下，会再次经历百花齐放，各式数字资产稳定币系统会成为未来多元智能金融机构的一个缩影；（3）后期，“算法+数字资产抵押模式”将成为部分信用不足的地区或国家的重要增信手段，作为发行锚定本国购买力价值的官方流通货币，以及重构国家信用的工具。
稳定币虽价值相对稳定，但投资者依旧可以参与并获取红利，方式主要有两种：（1）获取稳定币商业模式延展带来的收益；（2）获取参与稳定币生态中稳定机制执行的收益。
序言
区块链技术的发展，为我们创造了在去信任的环境下，进行点对点价值兑换和从事经济活动的可能，在这之上，诞生了一个全新的世界，加密世界。而驱动这一新世界，新经济的“燃料”或“血液”—数字资产，也应运而生。除此之外，新世界、新经济的骨架/器官、血肉、血管与入口也逐步清晰，即公链及跨链—骨架/器官，Dapp—血肉，交易所/交易协议—血管，钱包—入口。
然而，新世界的血液与燃料，与传统世界有着千丝万缕的关系，加密世界实际并无法脱离传统世界而独立存在：其一是数字资产需要锚定现实世界中的资产或经济活动，才能真正有价值；其二是加密世界规模的扩张，依赖于传统世界资金、资源的注入。这个时候，两者之间的通道，就显得意义重大，而承担这一通道职能的，便是合规基础设施，包括“稳定币”、“合规的托管服务”以及“证券类数字资产”；
曾经我们非常注重加密世界本身基础设施的构造，却忽略了加密世界需取自传统现实世界的道理，而连接加密世界和传统现实世界的，正是上述三个为首的合规基础设施。未来，将有一场轰轰烈烈的传统世界进军加密世界的“西进运动”。基于上述逻辑，火币区块链研究院推出合规基础设施系列报告，我们将“稳定币”、“托管服务”和“证券类数字资产”视为同一归属的重要组成部分，而非割裂、独立的存在。本篇是该系列的第一篇，稳定币。
第一章、初探：稳定币的意义与成长之路
1.1 稳定币，机缘巧合下爆发的数字资产
USDT是稳定币的鼻祖，其全称Tether USD，系由泰达公司发行的价值1:1锚定美元的稳定币。根据Coin Market Cap数据，目前USDT流通市值规模26.72亿美金，排名第8，并在各大主流交易所交易，并拥有数百个交易对，毫无疑问是最具有影响力的稳定币品种。然而实际上，USDT的崛起具有很大的偶然性，可以说，机缘巧合之下的天时地利，造就了今天的USDT。USDT自2015年2月便被推出，然而沉寂了2年，直至2017年下半年才开始爆发：
USDT的崛起，实际是和整个市场欠缺通畅的入金通道及稳定交易媒介有很大关系，享受到了市场缺乏入金通道、稳定交易媒介的窗口期红利，而15年、16年及17年初本身市场有法币交易对，对稳定币需求并不强烈，而当时数字资产交易所也并全球性，地区性特征明显，转币提币的需求亦不频繁，法币本身就能很好充当稳定交易媒介作用。
而2017年下半年，尤其是2017年近年底，USDT交易对占比大幅提升，亦是市场逐步转向USDT作为稳定交易媒介、入金通道的重要证明。根据Crypto Compare数据，目前，每日比特币交易中，50%以上的均用USDT结算。
1.2 为什么需要稳定币，而不是直接用法定货币
目前来看，稳定币大多选择和法币价值1:1锚定，其本质上相当于法定货币在区块链上的一个虚拟映射，并且，稳定币由于价值相对稳定，因而能比一般价值剧烈波动的数字资产更能承担交易、支付、融资职能：
1）交易职能：用于风险对冲，充当交易对
2）支付职能：用于跨境支付汇款、Dapp支付和应用
3）融资职能：用于项目融资
上述部分功能法定货币亦能承担，很多人都会疑惑为什么不借助传统银行清结算体系记账的法币，而要在链上生成稳定币？稳定币与传统法币通道相比，有优越性么？或者说，若未来法币通道重启，稳定币是否有存在的必要？
我们的判断是，稳定币市场会继续存在，并持续增长，法币通道虽是重要的入金通道，但是稳定币具有法币无法实现的功能和优越性：
1）法币交易无法完成实时清结算和T+0交易，且成本较高
由于法币通道仍旧依赖传统银行的清结算系统，用户需要在银行的工作时间内进行法币充值或交易，同时银行间的清算需要时间和较高的成本，因而通过法币进行交易，难以完成数字资产交易的实时清结算或T+0交易，而借助稳定币，由于是链上资产，因而可实现与其他数字资产的24/7/365交易，实时清算。
2）法币在交易所、钱包、Dapp之间冲提转移不便，不及稳定币便捷
由于目前全球没有一个统一的数字资产市场，数字资产的流动性被分散于全球各个中心化的交易所，而用户要在各个交易所之间转移法币，非常不方便。另外，由于钱包、Dapp连接区块链世界，而法币并无法真正用于链上支付场景，因而仍需要一个数字世界的稳定币种，尤其是若未来以Dapp、钱包等为代表的使用型需求逐步占主导。通过稳定币充值转账，速度更快捷，审核也不存在障碍。
3）法币交易体验并不好，存在限制，灵活性不及稳定币
目前，支持法币直接交易的数字资产交易所，主要是数字资产交易受承认和监管国度注册的合规交易所，以美国的Kraken、Bittrex、Coinbase、Gemini、itBit，欧洲的Bitstamp，韩国以及日本的各类交易所等为首。但由于反洗钱（AML）以及监管等各方面的原因，法币交易存在较大的限制，包括无法使用信用卡购买，每周以法币购买的数字资产有限额，以及购买数字资产后清结算延时等，在交易体验上，大大弱于灵活的稳定币。
4）稳定币系链上资产，具备交易记录公开透明，不可篡改等特性
稳定币系链上的数字资产，其具备一切区块链的优点，包括交易记录公开透明，不可篡改等。任何人均可以通过区块浏览器进行查阅相应记录，实现公证，免除了记账纠纷，而若是传统的法币交易，则无法简单地实现上述功能。
1.3 稳定币项目成功的必要条件
针对稳定币成长、成功的必要条件，火币区块链研究院提出了：（1）供给机制充分性；（2）体系稳定性；（3）市场接受度；（4）团队、社区有效性；（5）政策合规性五大维度，对早期稳定币项目资质进行评估。
同时，五大评估维度下又各自包含细分：
1）供给机制充分性
货币市场的核心在于流动性，只有在供给上保证充足性，并可灵活快速调节供给的稳定币，才能被市场所广泛使用和真正认可。而供给充足性与灵活性一定程度上也会影响到稳定币的价格锚定稳定与否，若在市场需要稳定币时，无法及时补充，则会导致锚定价格偏离。
2）体系稳定性
稳定币存续的核心在于体系的稳定性，包括了其与锚定资产价格的稳定性，也包括了稳定、供给机制的鲁棒性，而对于部分涉及数字资产抵押物或没有抵押物的算法模式的稳定币，则还需关注发生“黑天鹅”事件导致脱钩、崩盘的极端情况下，如何重新构筑稳定性。
3）市场接受度
稳定币推广的核心在于市场认可和接受度，若没有各大数字资产交易所的支持，广泛的用户群体，以及完善的支付场景，则稳定币便无用武之地，亦无法真正成功和积累影响力。我们认为，稳定币用于支付场景并不是一蹴而就，而是先从交易场景开始，因而获得各大数字资产交易所的支持是第一步，而这也是USDT始终是影响力最大，市场地位最高的稳定币的原因。
4）团队、社区有效性
稳定币的前期推广仍旧是依赖团队和核心社区的，因而有一个有效、强大的团队和社区才能为稳定币的成功保驾护航，而由于稳定币本质并不完全是技术驱动型，甚至是偏运营驱动型，因而对团队、社区在支付、交易、应用等领域的资源、经验和推广能力特别重要。
5）政策合规性
稳定币系统往往会涉及资金流动，同时，为了与传统机构更好地建立合作、业务关系，政策合规性往往是难以规避的问题，可能包括稳定币发行方、平台以及承兑商网关本身是否需要及具备相关牌照及资质，亦涵盖稳定币兑换/交易过程中的KYC/AML审查机制等。
第二章、深究：稳定币春秋战国，谁能胜出
2.1稳定币的主流模式分类及项目汇总
稳定币江湖，从早期只有USDT一家独大，到目前至少有数十个稳定币项目，这一市场，已经成为了竞相争夺的重要领域。按照生成稳定币的方式不同，主流稳定币可分成三类，从左至右去中心化程度不断加强：
2.1.1 法定资产抵押模式
即与法定资产，例如法定货币或黄金等实物资产价值挂钩的稳定币，以抵押美元的USDT、TUSD、PAX、GUSD和USDC，和抵押黄金资产的Digix为首。其实质是实物资产的上链，价值稳定性依赖于锚定资产本身，通过保证1:1的兑换比例及流畅的双向兑付，稳定币的价值即可得到保证。而法定资产抵押稳定币，也是目前稳定机制最为简单、稳定性最好的稳定币。
然而，其风险在于，包括依赖单一或少数中心化的发行主体，存在潜在的不透明问题，同时由于涉及“法定货币-数字资产”汇兑行为，存在合规门槛。
2.1.2 数字资产抵押模式
通过抵押链上数字资产，按照一定的抵押率来生成的稳定币，抵押的数字资产被存放在智能合约中，类似质押借款，以Bitshares，MakerDAO，Havven，DUO Network以及Alchemint等项目为首。该模式的好处在于机制独立，并不依赖第三方信任中介，同时由于抵押物系链上资产，抵押物透明公开可查。
然而，该种方式的局限性在于，稳定币供给规模受限于抵押的数字资产规模，另外，由于 “质押借款”的特性，可能面临市场黑天鹅事件的影响，即抵押物资产价格存在暴跌导致系统崩溃的可能性。
2.1.3 算法模式
与法定资产抵押、数字资产抵押模式不同，算法模式属于不涉及任何抵押资产而生成链上稳定价值单元的一种方式。其实质是通过持续不断的市场买卖操作，将稳定价值单元的价格与法定货币或一篮子资产价值锚定。其优势在于独立，不依赖任何外部资产，避免了抵押物价值波动所引发的“黑天鹅”风险。
然而，该模式的劣势亦较为明显，不依赖任何外部信用意味着自构共识，并不容易，同时单纯依赖智能合约，难度很大，机制会非常复杂，且市场调控还会有时滞效应。因而，往往该类项目，会结合其他稳定币模式，进行一个有机综合，主要项目有Basis，Carbon，Terra，uFragments，Reserve等。
2.2 为什么法币抵押稳定币目前更为成功，其杀手级场景是什么
虽然市面上有法定资产抵押、数字资产抵押以及算法模式的稳定币，然而就市场接受度（主要是使用广泛程度、市场规模）来看，仍旧是法定资产抵押模式之中的法币抵押稳定币占据主导，以下只列出市面上已在流通的稳定币：
2.2.1 法币抵押模式稳定币为何频频出现，并更被接受？
法币抵押模式稳定币自USDT开始，之后逐步涌现出了TUSD、PAX、GUSD和USDC。事实上，如果我们去理解法币抵押模式稳定币的本质，一方面，法币抵押模式稳定币并未真实扩张信用，信用扩张仍在线下，由传统的金融体系所完成，其本质是资产上链，具有通道作用和映射作用；另一方面，法币抵押模式稳定币更像是一种债权。该模式稳定币的币值稳定，依赖于背后托管美金的充足性，也受公司是否作恶，甚至托管银行倒闭风险的威胁。然而为何时至今日，法币抵押模式仍旧是应用最广泛的稳定币，且不断有新币种涌现呢？
我们认为，这是因为目前数字资产市场仍处于很早期阶段，大部分的人实际并未持有数字资产，为了让更多人拥有数字资产，仍需要借助传统的法币渠道。然而，有很多国家和地区并没有良好的法币通道存在，这个时候，具备天然入金功能的法币抵押模式稳定币便有了得天独厚的优势。同时，其稳定机制简单，1稳定币对应1托管的美金，容易理解，也更被普通用户接受。而上述特性，也将是促使未来中短期内，法币抵押模式稳定币仍占据市场主导的重要因素。
不过，由于USDT本身在透明性上并不是最优，目前亦尚未有监管背书，因而给了竞争者介入的机会，而其竞争者给出的方案是寻找监管背书，强化信息披露和第三方审计，在合规的框架内发行稳定币。新涌现的TUSD、PAX、GUSD和USDC无一例外追寻合规，而对于美国这样一个制度较为完善，监管极为严苛的国度来说，作恶所带来的后果极为严重，成本收益实际并不划算，以此约束潜在的中心化发行主体风险，在某种程度上可以认为是能起到效果的。
2.2.2 黄金抵押模式稳定币为何常常被忽略？
黄金抵押稳定币也是法定资产抵押稳定币的一种。以Digix为首的黄金抵押稳定币，自2016年3月便启动众筹并上线，然而经过两年多的发展，其规模目前仍相对较小，市场对黄金稳定币的需求并不大，为何？我们认为，这和黄金抵押模式稳定币的应用场景有很大关系。
黄金稳定币本质是代币化的黄金所有权凭证，即数字化的黄金，而黄金的使用场景，和数字资产交易、入金是相对较远的，同时，黄金稳定币挂钩黄金价格，价格仍会波动，并不能很好地对冲数字资产市场中的价格风险，其更多是一种应对现实世界中的经济、政治环境不确定性的避险工具。因而对于目前数字资产市场的交易者来说，黄金稳定币并不是这部分人群的主要需求。
黄金的使用场景，我们认为有两类，一类是偏向大宗交易、大宗支付的，即以黄金为结算手段的国际贸易，而以黄金稳定币结算，较传统的黄金结算，更为便捷、迅速，然而这一种场景，若没有国家层面的支持，实际是很难实现的；另一类是储备性、避险需求，对于个人来说，黄金稳定币可以成为普通投资者获得黄金风险敞口的比纸黄金更优（纸黄金无法兑换现货，黄金稳定币可以），而又较黄金期货风险更小的一种方式，然而目前，大部分用户并非数字资产持有者，自然也就影响了通过这种方式去持有黄金的用户量。
2.2.3 数字资产抵押模式稳定币不依赖外部信用，为何规模没发展起来？
以BTS和MakerDAO为首的数字资产抵押模式稳定币系统，推出的BitUSD、BitCNY以及DAI稳定币，均已有一定的时间，虽然其有独立、不依赖外部第三方信用、纯透明等优势，然而其规模目前却仍旧较小，为何？我们认为，这和数字资产抵押模式稳定币本身的机制和发行动力有关。
数字资产抵押模式稳定币的产生，依赖于用户抵押数字资产，而驱使用户去抵押数字资产从而生成稳定币的主要动力，甚至可以说是目前唯一的动力就在于增加杠杆，用户通过获得的稳定币（实质是一种借款）去投资其他数字资产，预期升值，扣除相应的稳定费用，便是用户收益。而若用户对市场持悲观态度，或处在单边下跌的市场，用户就倾向于不抵押，不抵押，稳定币便不会生成，而单边下跌的市场，抵押物的市值缩水，相应可支持的稳定币规模本身也会下降。
Havven的模式均对此进行了一定的改变，将抵押动力从增加杠杆，逐步转变为可获得网络中支付的手续费，然而此时要支撑较大的稳定币规模，就依赖于网络支付的极度繁荣，即手续费预期收入越多，就越有动力进一步抵押，而对于目前以交易型需求占据主导的数字资产市场来说，时机仍未成熟。而在目前交易型需求占据主导的市场环境下，期望潜在供给不足的数字资产抵押模式稳定币扛起支撑数字资产市场规模的大旗，是有一定难度的。
2.3 法币抵押稳定币深度解读：政策合规路线选择、发行机制差异
对机制更优的风险对冲媒介及法币入金渠道的追求，是TUSD、USDC、GUSD、PAX这一类改良版法币抵押稳定币涌现的真实背景。上述四个项目无一例外都源于美国，而美国数字资产监管体系领先，本身就较为成熟，因而上述四种稳定币，从一开始就面临政策合规问题。上述稳定币，看似具有相近的模式，然实际选择了不同的合规路线，并隐含了的不同的发行机制：
Money Transmitter（货币转移服务商）路线：TUSD、USDC
Trust Company（信托机构）路线：GUSD、PAX
数字资产交易在美国监管框架体系内目前被定位为一种货币转移（Money Transmitting）行为，因而首先需要在联邦层面拥有Money Service Business（以下简称“MSB”）资质，之后便具备在联邦层面开展数字资产业务的初步资质，同时大部分州还有针对货币转移的特定许可（Money Transmitting License，以下简称“MTL”），必须获得州层面的特定许可才可向该州居民提供服务。其中，纽约州是最先引入数字资产相关框架的州，也是监管体系最为完善的州，该州的数字资产资质比MTL更进一步，属全牌照，称为Bitlicense，业务范围涉及代客买卖、管理、发行及托管数字资产，目前仅发放了8张，包括Circle，Coinbase，Genesis Global Trading，Bitpay，Xapo，Square，bitFlyer USA以及XRP II, LLC。
但为开展相应数字资产相关业务，除了走Money Transmitter条线，还可以通过成为像Gemini和Paxos一样的银行法监管下的信托机构（注：Gemini和Paxos虽然是纽约州银行法监管下的信托机构，但并不是完全受限于在州内提供服务），而成为信托机构，可一定程度绕开Money Transmitting方面的相关要求，在监管机构的审批下获得数字资产相关业务的特许权，即Gemini和Paxos虽然不具备Bitlicense，但依旧可以在审批的前提下在纽约州及其他州开展业务。两种模式隐含了不同的稳定币发行机制逻辑，具体如下：
（1）GUSD和PAX
Paxos和Gemini属美国纽约州银行法监管的特殊目的信托机构，具备客户资金托管资质。在两者的稳定币框架体系内，Paxos和Gemini自身既是用户美元资金托管义务的承担者，又是稳定币发行者，Paxos和Gemini接受用户美元汇款，并1:1发行稳定币，向市场注入流动性。
（2）TUSD
TUSD为基于资产代币化平台TrustToken发行的稳定币（为管理TUSD，TrustToken团队设立了TrueCoin LLC），TrueCoin LLC主要通过与受监管的信托机构合作，目前为Prime Trust和Alliance Trust Company of Nevada，来发行稳定币，用户将美元直接汇款给合作信托机构，合作信托机构向平台发送信息，确认购买行为，后由平台向用户释放稳定币。在这一框架内，TrueCoin LLC更多只是承担了稳定币发行职能，并不触碰美元资金托管责任。TUSD模式完全不触及美元资金流通与托管，以规避任何潜在的反洗钱等货币转移监管要求带来的风险，这主要是由于其主体TrueCoin LLC目前暂时只有MSB牌照，暂无其他主要相关州的MTL资质所致。
（3）USDC
USDC则是基于稳定币管理协议Centre发行的稳定币。与PAX和GUSD这一套相对中心化不同，Centre更多是打造一个让各个合规发行商都能参与并变现的框架。在此框架内，美国数字资产存储、支付及交易服务商Circle是第一家发行商，未来，其他合规公司，包括像Paxos和Gemini这样的信托机构亦可以成为USDC的发行者。具体模式上，用户将美元汇入Circle账户，Circle再将美金汇入合作银行的储备账户，并发行稳定币，同样更多是稳定币发行职能，相应的美元资金托管责任由支持托管银行直接承担。
2.4 泰达币后来者优化了什么，它们各自的优劣势对比
首先TUSD、USDC、GUSD以及PAX本身相较于USDT的改良主要在于：（1）合规性：合规性已在上一章节进行了详细阐述，四个项目选择了不同的合规路线，均是合规的，而USDT目前尚未得到监管机构的背书；（2）透明性：透明性主要体现在均会引入第三方的会计事务所、审计公司等对储备池进行审计，并会定期披露资金报表；（3）储备池资产安全性：除了透明性之外，美元资金储备的安全性亦是改良，为保护储备池的安全，大多会为相关储备金增加保险，主要将美元资金存储在受美国联邦储蓄保险覆盖的美国银行的隔离账户之中，为每个存储用户获取上限25万美金的保险额度。
不过就稳定币本身来说，具体采用Trust Company模式，还是Money Transmitter模式，各有利弊，属于选择不同，并无实质性优劣。对于Trust Company模式来说，其相较于Money Transmitter的优势在于：
信托资质本身是偏向传统金融世界的一个资质，Gemini和Paxos在业务范围上实际更为广泛，商业模式也可以更多元化，可以从事Custodian、Escrow甚至Asset management等业务，盈利能力会更强，且更受传统认可，而该资质项下的Custodian业务可以是数字资产，也可以是美元资产，而Bitlicense许可范围中的Custodian业务只能是数字资产，而不能是美元资产，即存在是否能接纳法币存储托管的区别。
但是其相较于Money Transmitter，其劣势在于：
信托资质在灵活性方面较弱，其数字资产业务的拓展需获得批准，例如发行PAX和GUSD需要经过NYDFS审批，而早在之前，Gemini交易所上线ZEC交易对，也是需获得NYDFS审批。而Bitlicense属全牌照，里面已经包括代客发行数字资产这一项许可，因而只要不涉及证券类数字资产，并不需要额外批准。并且，Paxos和Gemini对用户具有Fiduciary Responsibility，而Money Transmitter实际并不涉及这种义务。
正如诺贝尔经济学奖获得者、瑞典经济学家Bengt Holmstrom曾说，货币市场的核心在于流动性，过度透明实际可能会导致潜在流通量、供给的不足，而这在Paxo和Gemini身上体现地相对更为明显：由于Paxo和Gemini是银行法框架下的信托机构，其本身就受制于类同银行的合规门槛，需要满足资本准备金等要求，在供给方面扩展性实际会相对弱，这在后期会体现地更为明显，由于只有Paxo和Gemini作为发行主体，随着规模扩大，资本准备金的要求其实也会扩大。TUSD、USDC在这一方面则不同，TUSD是采用与不同的信托机构合的模式，而USDC则更进一步，其稳定币发行、管理框架Centre本质是构建了一个合规发行商发行稳定币并可获得相应收益的框架体系，甚至可吸引像Gemini和Paxos等这样的信托机构，从而让扩展性达到较高的程度，满足稳定币的充分供给，即TUSD、USDC相对更为去中心化，同时也达到了相对更好的扩展性效果。
2.5 数字资产抵押稳定币更合适的目标市场和场景是什么
之前我们提到，在目前以交易型需求为主的市场环境下，法币抵押稳定币凭借天然的入金通道特性，更能承担起交易场景中的交易媒介职能，并且预计在中短期内都将更有影响力。那么，数字资产抵押稳定币，更合适的场景以及目标市场是什么，我们认为，会和其金融产品的本质属性有很大联系。
数字资产抵押稳定币的本质，是让用户借助全球认可、可自由流通的数字资产为质自由获得信用，是偏信贷和金融的。因而，对于数字资产抵押稳定币来说，更合适的场景其实在于数字信贷，这本就是一个庞大无比的市场。而对于传统的质押借款来说，具备如下优势：
1）借款费率优势
对于传统的质押和抵押借款来说，由于依靠银行等传统金融机构负责完成，涉及贷前、贷中以及贷后整套管理流程，均需要庞大的人力和数据系统支持，成本较高，因而倾向于会有更高的利息；同时，传统的质押和抵押借款，对于个人来说，质押物/抵押物多为股票、房产等资产，而这部分质押物/抵押物由于流动性并不像数字资产那样具有全球性，因而也会有一定的流动性溢价，体现在借款费率上。而就目前实际情况来看，数字信贷的费率确实比传统的质押和抵押借款低，MakerDAO系统的稳定费率最初为年化0.5%，后虽上调至年化2.5%，但仍旧远远低于大部分的股票质押利率和房产抵押利率。
2）全球性优势
由于数字资产的全球流通性，抵押物和生成的稳定币资产，本就可以通过全球的承兑商网络按照实时汇率兑换成任意的法币，这种全球性是传统的金融系统难以实现的，例如对于一个中国企业来说，由于在美国不具备任何的信用记录，同时抵押品亦是国内资产，是很难像数字信贷一样，轻松贷取美元的。
3）放款、赎回流程简易优势
数字信贷的整个放款和赎回流程，直接借助智能合约完成，耗时不超过五分钟，其贷后的管理也由智能合约完成，而这是传统的金融体系所无法想象的。
2.6 算法稳定币是与比特币类似，另起炉灶构建的新价值单元
算法模式稳定币是唯一不依赖任何外部依托，而生成稳定价值单元的系统。虽然构建这样一个系统极为复杂，然而，却是与比特币如出一辙的另起炉灶的一种突破性尝试和实验。而其与比特币的相似之处在于：
1）自扩展性
比特币是一次打造独立、可自由扩展的点对点现金的尝试，但由于其限定总量，从而无法对需求变动予以反馈，导致了价格波动性，使其虽成为一个良好的价值储藏品，却不能成为最优的价值尺度和交换媒介。法币抵押稳定币的扩展需要质押现实资产，而数字资产抵押稳定币的扩展依赖质押数字资产，只有算法模式是与比特币类似，不依赖任何外部资产，可完全独立进行扩展，并且试图解决比特币所遇到的供给不能对需求变动进行调整问题，以保持价格长期稳定性，打造一个良好的价值尺度和交换手段。可以说，比特币致力于成为的是完美的价值储藏品，而算法币致力于成为的是完美的价值尺度和交换手段。
2）完全独立性
法币抵押稳定币，只能与法定货币进行1:1锚定，其价值仍依赖于背后抵押的资产所代表的购买力，是会受到各种因素的影响而变动的。而对于算法稳定币来说，其锚定的价值可以不是法定货币，而是一篮子商品所代表的商品价值，甚至是一个指数，例如CPI。而比特币亦是如此，其价值独立于任何资产。
3）公平公正性
传统模式下，当经济扩张时候，市场新增的流动性是不均匀的，不同市场参与者所获得的流动性是不同的，因而受通货膨胀的影响程度也各不相同。而算法模式稳定币，生成新的稳定币释放流动性，则是将流动性赋予给持有数字资产的每一个人，让每一个人都能获得相应的增益，更为公平，具有共享精神。
第三章、思考：稳定币大棋局下的未来展望
3.1 稳定币发展的驱动因素及潜在路径
我们认为，稳定币模式的发展与兴盛可能会经历三个阶段：第一个阶段，是将法定货币代币化阶段，这是最为简单、易理解的方式；第二个阶段，是锚定法定货币阶段，而数字资产抵押模式、算法模式均是这一阶段的两个重要里程碑；第三个阶段，是独立稳定币阶段，不再锚定法定货币，而是以某组商品和服务的价格作为保持稳定的通货的本位。
并且，不同的阶段，均应有不同的典型特性：
第一阶段：法定货币代币化阶段
这一阶段的显著特征就是数字资产市场仍处于早期，市场规模仍较小，大部分的资产、资源、业务仍未从链下转移到链上，大部分的人亦未持有数字资产，迫切需要通过合规的通道将传统资产转移为数字资产，而由于很大一部分国家并不具备通畅的法币通道，因而需要法币抵押稳定币的存在，成为最大的驱动因素。而法币抵押稳定币的兴起，本身亦是这一阶段“资产上链”运动的一大重要体现。而这一阶段也正是我们目前所处阶段。
第二阶段：锚定法币阶段
这一阶段的显著特征是“资产上链”运动已经取得了重要成功，数字资产市场的规模和影响力达到了显著水平，大量的资产、资源、业务已经转移到链上，数字资产持有的渗透率达到较高水平。此时，通过传统的法币资产注入来扩大、驱动原子级的加密世界、加密经济已无法满足需求，而是需要一种更有效率、更低成本的方式来生成稳定价值单元，而这一阶段，才是抵押数字资产稳定币和算法稳定币真正大行其道的时期，因为高效、低成本，更适应原子世界。
（1）抵押数字资产稳定币
我们认为，这一阶段中，抵押数字资产稳定币将会首先兴起，此时的数字资产市场，由于规模庞大，已经可以支撑起大规模新的稳定价值单元的生成；而生成的动力，借贷，也将随着数字信贷的深入人心和链上数字经济的普及，而变得极为频繁；另外由于市场已经较为成熟，市场波动也会较现在小，就如同今天数字资产市场的波动率，比过去已经小得多一样，“黑天鹅”崩盘风险也会越来越小，因而相应体系的稳定性也更稳固。而由于杠杆是一把双刃剑，不受控制的杠杆将是有伤害的，因而仍需要一个外部机构或组织，对市场的杠杆率等结合经济运行状况进行监控，并在必要时进行干预。
（2）算法稳定币
而当抵押数字资产稳定币的规模扩张都无法满足原子级的加密经济的扩张需求时，此时算法稳定币就可以起到很好的补充，可以为市场注入所需的流动性，用以支持加密经济的增长。
第三阶段：独立稳定币阶段
这一阶段的显著特征是，分布式经济已经取得了显著成功，全球一体化达到极高水平，此时，人们对稳定资产的需求不再是某一法定货币，而是一篮子重要商品或服务价值，是和购买力相关的独立价值单元。此时，独立稳定币才会真正得到普遍的认可，会产生一种可以不锚定法定货币，而是根据一篮子重要商品或服务价格指数不断调整供给量的稳定币。
3.2 未来稳定币市场格局及形态猜想
之前我们提到，稳定币模式的发展和兴盛会经历三个重要阶段，那么对于整个稳定币市场来说，有可能会呈现什么样的格局，又会衍生出什么样的形态，是一家独大，还是百花齐放，是具有集聚效应，还是分散的网络效应？结合稳定币模式发展的三个阶段，我们认为：
早期，法币抵押模式主导下，市场格局从分散到集聚
我们提到，在未来很长时间内，在“资产上链”运动的背景下，法币抵押模式这一天生具备入金特性的稳定币都将占据主导，我们均称之为稳定币市场的“早期”。同时，我们认为，这一市场格局亦会经历从分散到逐步集聚的过程：
（1）抵押同一法币（美金）的稳定币众多，需要人为集聚方案集合流动性
由于处于市场早期，出于入金需求的驱动，只要能解决“资产上链，传统世界进军加密世界”通道需求的，都有存在的意义，因而即便是抵押同一法定货币的稳定币，都会有不少的解决方案涌现，并相互竞争，以争取尽可能多的共识。而由于美元作为全球流通最广，接受程度最高的货币，抵押美元稳定币将成为这一时期最主要和争夺最激烈的稳定币。而竞争手段亦将是多元化的，不限于寻找监管背书进行增信，持有发放利息，以及构筑利益联盟等。由于此时大部分稳定币规模较小，数字资产的应用场景仍旧以交易为主，且在中心化的交易场所发生，为支撑交易深度，聚合流动性，合并记账的人为集聚方案应声而出。
（2）某一两家综合实力更强的稳定币脱颖而出，市场自然集聚逐步形成
随着时间的推移，抵押同一法币（美金）的各种稳定币在规模和推广将呈现分化态势，同一种法币稳定币市场（美金）大概率会逐步集中到更为优质的1-2个稳定币之上。这主要是由于，对于法币抵押模式的稳定币系统来说，维持其运转的成本和支出大多是刚性的，固定的，而边际成本较低，存在规模效应，因而综合实力更强的会进一步脱颖而出，而处于落后阶段的将会渐渐没落。而综合实力的强弱，将体现在合规性更完善、供给扩展弹性更强、应用场景更丰富灵活、使用成本更低廉、用户群体更多等多个方面，而这可能不是单独一个发行主体所能推动的，因而我们预期，未来可能会有类似VISA这样的公司出现，以联盟的形式，联合市场的头部参与者，包括数字资产交易所、支付提供商、合规组织、钱包、托管等机构，共同成立发行主体和打造发行框架。
（3）从抵押美元稳定币扩展到抵押其他法币稳定币，汇兑市场出现并成熟
随着各国的“资产上链”运动的深入推进和持续，对本国链上货币的需求增加，单纯的抵押美元稳定币将无法适应届时各国经济发展的要求，抵押其他主流国法币的稳定币的涌现和繁荣，将是不难预见的事件。由此，一个基于锚定法币的稳定币的外汇交易、汇兑市场，便有了存在的必要和基础。具体来说，该外汇交易市场可能与传统的外汇交易市场将有如下的差异：
传统外汇市场通过滚动开市实现了24小时的连续交易，但周末也是休市的。然而基于锚定法币的稳定币的外汇交易市场，流通的稳定币均是合规的，有各自官方的购赎承兑通道和承兑网络，等同于数字法定货币，可实现365/24/7全天候交易。
传统外汇市场是一个相对分散的市场，由相互关联的外汇中心构成，且没有统一或集中的清算中心，外汇资金清算是一个点对点、相对繁杂、缓慢的过程，可能面临对手方风险。而基于锚定法币的稳定币的外汇交易，是通过链上交易、智能合约实现了实时清算，提升了交易汇兑体验。
（4）区块链设施成熟，法定数字货币推出，法币稳定币格局终定论
法币抵押稳定币，其产生原因与银行券非常类似：历史上金本位制度下，银行券以贵金属例如黄金、白银为抵押发行，并随时可兑回抵押资产，目的是为了方便流通，之后，为了促进货币的进一步的流通和扩展，中央银行吸收了银行券的优势，推出了纸币，进入了信用本位时代。而在今天信用本位制度下，以法定货币为抵押，去发行稳定币，亦是因为链上资产流通更为便捷、高效、低成本。而随着未来区块链基础设施的发展，包括区块链技术本身，以及相关的配套例如钱包、托管的成熟，和数字资产渗透率的大幅提升，加密经济的深入人心，为进一步促进货币的流通和扩展，国家亦可能直接在链上发行法定货币，推出真正的法定数字货币，最终替代法币抵押稳定币。法币抵押稳定币由此成为法定数字货币的重要试水和探索，以及创造一个更灵活开放的金融系统的努力。
中期，数字资产抵押模式爆发，再一次百花齐放
随着“资产上链”运动达成重要成果，尤其是大量的现实资产、资源和业务完成上链，基于区块链的智能金融需求和繁荣度将会迅速提升。正如之前所提，数字资产抵押稳定币与其说是一种稳定币，倒不如说是自金融、智能金融在信贷上的完美体现，而其生成的价值稳定单元，便是给予用户的基于其数字资产抵押品的一种信用，并可被纳入法定数字货币发行的监控体系中。我们认为，就如同今天我们能看到包括各式各样的银行等金融机构，未来也会有很多类似MakerDAO这样的智能金融系统，而它们将是未来智能金融机构的一个缩影，并为用户提供具有不同特性的竞争性服务。
后期，“算法+数字资产抵押模式”将成为重塑、强化信用的重要手段
算法模式和数字资产抵押模式的魔力主要在于其发行的稳定币的价格可不局限于法定货币或其他例如黄金的价值，而是可以锚定一篮子商品或服务的价值，即购买力本身，并通过不断调整供给以保持与购买力的平衡。这对于一部分信用不足，法定货币长期贬值的地区或国家来说，是一个潜在的重塑、强化信用的手段，可基于此发行锚定本国购买力价值甚至特有稀缺资源价值的稳定币，作为流通的官方货币，即用算法、代码的信用去进行增信。而随着数字资产渗透率不断提升，这部分信用不足的地区或国家亦可能以数字资产例如比特币作为国家储备，必要时，可基于此抵押发行稳定币，充实国家流动性，刺激经济发展。
3.3 参与稳定币的逻辑和思路是什么？
综上我们可以看到，稳定币是一个重要主题，然而稳定币，顾名思义，即价值相对稳定的数字资产品种，既然价值相对稳定，对于投资者来说，参与投资稳定币的逻辑和思路又是什么？我们认为，可由两部分构成，一个是获取稳定币商业模式延展带来的收益，另一个是获取参与稳定币生态中稳定机制执行的收益。
1、稳定币商业模式延展收益
维持稳定币系统的稳定，是有成本的，也是有承担者的，在此基础上给予承担者的收益，无论是间接还是直接的，均是系统设计本身所带来的盈利。
（1）法币抵押模式稳定币
法币抵押模式稳定币，尤其是合规的稳定币，承担者主要是托管银行、持牌信托机构，其成本在于：牌照成本；以及受托管理美元资产并承担兑付义务所付出的成本。目前来看，法币抵押模式稳定币发行者的主要盈利模式在于托管美金的利息以及购赎手续费，本质更偏向一个固定收益类产品。对于持牌信托机构来说，由于美金托管在自己的托管账户中，因而可以获得利息，因而在购赎手续费这块可以做较好的让利，甚至不收取；而对于货币转移服务商来说，由于美元托管在合作的托管银行、信托机构，利息并不归属发行方，因而可能会有一定的购赎手续费。
（2）数字资产抵押模式稳定币
数字资产抵押稳定币，承担者主要是管理型代币持有者，例如MakerDAO系统中MKR的持有者，其承担了系统稳定性的风险。在后期多重抵押物阶段，当发生黑天鹅事件，抵押品价值不足以偿还欠款，这时候系统需要增发MKR在市场上进行拍卖以筹集清算款，用于解禁合约中的抵押物，之后再将抵押物出售，以获得DAI，用于回购并销毁之前增发的MKR。而当市场快速下跌之时，大量的债务合约需要进行清算，此时MKR可能无法筹集足够的资金以清算债务合约，存在大量被稀释的可能性，同时之后获得的抵押物出售款，亦会因为市场崩盘，而不足以回购之前增发的MKR，MKR实质意义上贬值。
这激励着MKR社区需要主动去管理风险，尽量避免存在风险甚至资不抵债的债务合约，去规避MKR的大量增发。在MakerDAO系统中，管理型代币持有者的收益，是间接的，用户通过抵押数字资产生成的稳定币，需要支付稳定费，按照DAI计价，但必须以MKR进行支付，后被销毁，即MKR持有者享受的是一个由MakerDAO数字信贷经济系统不断扩张，而通货数量不断减少，所带来的升值收益。而在Havven系统中，管理型代币Havven的持有者，其获得的是手续费分成。即若对于数字资产抵押系统的长期运转和扩张有信心，持有管理型代币，便是最好的稳健投资，可获得商业模式延展带来的收益。
（3）算法稳定币
算法稳定币的承担者主要是价值变动币的持有者（uFragments较为特殊除外），可能是如采用Seignorage Shares思路的Basis中的Share Token持有者和Carbon中的Carbon Credit持有者，也可能是像Terra中的Luna，还可能是像Reserve Protocol中的Reserve。均主要承担的是经济系统崩溃以及长期衰败带来的风险，并分别代表了不同的商业模式延展收益类型：
对于Seignorage Shares思路的Basis和Carbon来说，以Basis为例，由于收益优先级在债券币Bond Token之后，只有在所有的债券币均被新增发的Basis赎回后才可获得分红收益，若在一个长期衰退的环境中，算法为了筹集资金回购Basis，会持续不断拍卖债券币，Share Token的收益分配次序不断靠后，吸引力将大大下降，价格下挫明显。不过在早期，对该稳定币的需求看涨时期，应用场景不断拓展的拓荒时期，Share Token的分红相对是可预见的，也构成了该类稳定币商业模式设计带来的最重要的收益。
对于另一种模式的Terra来说，由于储备币Luna总量一定，且其价值在于可获得Terra系统内交易、支付手续费的分成，因而只要Terra系统不断繁荣，应用场景不断拓展，使用人群和频次不断增长，其机制就会使得储备币Luna所代表的价值越来越高，这也构成了该类稳定币商业模式设计带来的主要收益。
对于Reserve Protocol的Reserve Shares持有者来说，其收益则是源于经济系统不断扩张，新发行稳定币不断被拍卖，并进入储备池，储备池资产升值，以及随着体系成熟，目标储备池充足率下降，两者均产生过剩的储备资产，对Reserve Shares持有者的分红和回购。
而对于uFragments来说，由于只有单一的稳定币uFragments，且经济扩张和收缩，对供给的调控是类同于分拆和合并，因而只要对系统的长期扩张和拓展有信心，则只需要持有uFragments本身，在系统稳定运行的情况下，便可以获得持续的类似分红的收益。
2、参与稳定机制执行收益
每一种稳定币系统的稳定机制运作，都会有一定的时滞效应，而为了促进稳定机制更有效的运作，使价格偏离能更快地被修复，稳定币系统都会引入或涌入相应的“调节者”。
（1）法币抵押模式稳定币
法币抵押模式稳定币的稳定机制核心就在于购赎套利，只要具备通畅的官方购赎通道，便可以在市场上寻找差价，进行套利，而这一类具备购赎通道的稳定币，往往有合规的信用背书，系统长久运行，便会形成价格中长期趋近锚定价格的预期，价格一旦偏离合理范围，便有利润空间，可吸引场外、二级市场的做市商和批发商等参与，而这部分参与者便间接成了市场的“调节者”，会促进稳定币本身锚定价值的进一步稳定。
（2）数字资产抵押模式稳定币
数字资产抵押稳定币的稳定机制核心在于抵押物的充足性以及“借贷-清算”的套利机制。在MakerDAO系统中，保证上述两个核心机制最大化发挥的“调节者”是被称之为“Keeper”（看护机）的参与者，而MakerDAO系统为这些“Keepers”提供了相应的API，可让其在有套利机会的情况下自由介入。其中，最重要的一类是清算套利，在目前单一资产抵押的情况下，若市面上存在抵押率不足，处于危险状态的债仓合约，需要被强制平仓，任何人均可以专门去购买上述被折价拍卖的抵押物协助清算，目前能获得3%无风险套利收益。另一类潜在的套利是价差套利，当DAI的价格偏离锚定价值时，通过开仓、赎回进行套利。
（3）算法稳定币
算法模式稳定币的稳定机制核心在于“预期-现实”的兑现机制。当对稳定币需求上升导致价格高于锚定价格之时，算法自动增发稳定币，用于赎回债券币，或进一步分红给股份币，或者算法折价拍卖稳定币，市场参与者在套利空间的驱使下参与认购，进而产生抛压，将价格拉回；而对于典型的Seignorage Shares思路来说，在对稳定币需求下降导致价格低于锚定价格之时，由于算法本身无资金予以护盘，因而会折价售卖债券币或股份币，所得资金用于赎回流通的过剩的稳定币，此时投机者即可介入，在市场上购买稳定币，并按更划算的单价购买到债券币或股份币，等价格回调，稳定币需求重新繁荣，被算法以更多的稳定币赎回。
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