行为金融学讲义 - 图片来自得到App
今天的越写悦快乐系列文章为大家带来《陆蓉行为金融学讲义》的第五章股票大盘的奥秘，通过大盘可预测理论和价量关系理论，让我们了解一下股票大盘的规律。
作者介绍
陆蓉，上海财经大学金融学讲席教授、博士生导师，美国康奈尔大学、美国南加州大学访问学者。她的行为金融学课程在金融投资圈备受关注，硕博课程一座难求。
股票大盘的奥秘
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价量关系理论一 - 《米勒假说》- 怎样解读放量
对市场的短期预测是诺贝尔获奖理论也解决不了的世界级难题，那人们是不是就完全没办法了呢？接下来，我为你介绍一个在传统金融学里学不到的知识—价量关系理论。理解了这个理论你就会知道，虽然做短期预测不可能，但价格和交易量的关系，仍然可以帮你相对准确地判断该什么时候买进、什么时候卖出。
价和量有什么关系 -《米勒假说》
很多投资者在买卖股票时会参考当时的成交量，也总结过一些交易规律，比如：当大家都冲去买一只股票的时候，这只股票的价格会上涨；当成交量收缩的时候，价格会下跌等。很多聪明人都会这么做，因为大家知道，股票交易行情的主界面由价格与交易量构成，投资决策时观察它们的关系非常重要。
遗憾的是，传统金融学认为价格是价值的体现，均衡价格不会受交易量影响，所以并不研究“交易量”这一问题。因此，投资者平时的经验和感觉也就得不到验证。
好在价量关系的经典理论—《米勒假说》出现了，它为人们提供了验证。通过对照，你就能知道，自己的经验和感觉是对是错，应该如何把握买进、卖出的重要时机。
在介绍《米勒假说》之前，请你思考个问题：交易量究竟反映了什么？
成交，本质上反映的是意见分歧。比如：A觉得某个资产的价格被高估了，坚信自己的观点，希望卖出；B觉得这个资产的价格被低估了，也坚信自己的观点，希望买入；A和B都说服不了对方，结果就是—成交。所以，交易量反映的是投资者的意见分歧程度，交易量越大，代表意见分歧越大。
《米勒假说》认为，均衡时的股票价格一定是被高估的，价格反映的是乐观者的预期。这一假说成立需要满足两个条件：（1）投资者有意见分歧；（2）市场具有卖空约束。
第一个条件很好理解，并且容易满足。比如：悲观者认为某股票每股值10元，那么当价格高于这个值时，就会有人愿意卖出；乐观者认为该股票每股值20元，那么当价格低于这个值时，就会有人愿意买入。
第二个条件也很容易满足。卖空其实就是卖，但它是一种特殊的“卖”法，因为金融资产是虚拟的，所以投资者可以先卖再买，先卖再买时的“卖”不称为“卖”，而称为“卖空”。卖空一般发生在预测股价下跌的时候，这样就能通过卖高买低获利。那市场为什么会限制卖空？道理很简单—为了防止投资者卖完之后拿着钱就跑，因此允许卖空的机构会给投资者设置一些限制，约束投资者一定再买回来。在实践中，大多数市场都对卖空有一定约束。有的证券完全不能卖空，就算允许卖空，其成本也远高于买入。这就像你要做一件困难且成本很高的事情，如果不是绝对看好结果，是不会出手的。所以，在卖空有约束的条件下，股票将由出价最高的乐观者得。
因此，《米勒假说》认为，当市场最终达到平衡的时候，股票价格一定是被高估的，它反映的是乐观者的情绪，由乐观者获得所有股票。而不是像理性理论预期的那样，股价会准确反映投资者的平均预期。
米勒假说还有两个推论。第一个推论是，投资者的意见分歧越大，股价高估越严重；第二个推论是，越是难卖空的股票，股价高估越严重。
总之，投资者之间存在意见分歧是交易量产生的原因，因此，米勒假说被认为是价量关系的经典理论。
米勒假说对价量关系的指导意义
那米勒假说对投资实践有什么样的指导意义呢？
首先，它让我们认识到股价有泡沫是常态。根据米勒假说，股价反映的不是投资者的平均预期，而是乐观者的预期。我们不能仅凭基本面分析市场，了解投资者的心理和行为对于投资实践至关重要。
其次，投资者需要注意的是：越是交易放量，即股票交易量变大，越要警惕泡沫的存在。原因在于米勒假说的第一个推论。
再次，投资者还要注意那些特别难卖空或缺乏流动性的市场和证券。原因在于米勒假说的第二个推论。如果在卖空有限制的情况下还存在放量，则股价泡沫会特别严重。标准普尔500指数是记录美国500家上市公司的一个股票指数。研究发现，2001—2005年，在这500家上市公司中，100只卖空成本最高的股票平均年收益率为8%，而100只卖空成本最低的股票平均年收益率高达14%。可见，卖空约束对收益有很大影响。所以，面对那些卖空成本很高的股票，你应该尤其慎重。
根据量的变化对价格预期 - 利好出尽是利空
理解了米勒假说以及如何判断市场泡沫，投资者应该在什么时候买进、什么时候卖出呢？
解决这个问题只需记住一点：利好出尽是利空。这个说法在股票市场上广泛流传，其理论背景与价量关系理论有关。2009年，伯克曼等人在《金融经济学期刊》上发表了一篇著名的文章——《新闻一出就要卖》（Sell on the News），这个标题来自一句英语谚语 “Buy on the rumors, sell on the news”（谣言起则买，新闻起则卖），这句话的意思是：如果一件事还在传闻阶段，则应该买入；如果已经落实且发布消息了，则应该卖出。这就类似于我们常说的：利好出尽是利空，利空出尽是利好。
这个结论是伯克曼等人通过实证获得的。他们根据米勒假说，在上市公司年报、季报发布的时间窗口，按照投资者的意见分歧和卖空约束指标构建对冲组合：买入股价最高估组并卖出最低估组，观察该组合在公告日前后共21天的收益率变化。研究发现：该组合在盈余公告日之前，对冲投资组合的买入且持有收益逐步提高，到公告日前一天，收益率达到顶点。公告日当天，收益率迅速回落，随后逐步降低。
这个结果说明，投资者对公司的盈余公告最为关注，在公告发布之前，大家竞相猜测。换句话说，在传闻期，投资者的意见分歧达到最大，股价被极度高估；随着公告的发布，谣言变成新闻，投资者的意见分歧迅速消失，股价回落。这就支持了那篇文章的标题：“新闻一出就要卖”。
既然“谣言起则买”，在投资者意见分歧最大的时候，股价会被极度高估，那我们能从哪些具体数据看出投资者的意见分歧程度呢？该篇文章提供了可以衡量投资者意见分歧程度的5个量化指标，定价分别是：公司收入波动、股票收益波动、分析师预测差异、被股票研究数据库收录的时间长短以及换手率。在这些指标中，换手率（交易量除以流通股数）是最为稳健且简单的指标。换手率与价格的关系即价量关系。也就是说，在换手率下降前可以买入，在换手率快速下降时则应该果断卖出。
新闻、关注度、舆情与投资决策
意见分歧产生的原因是投资者的情绪。米勒假说对于价量关系的指导意义在于，让投资者明白股票等资产价格有一个重要影响因素—投资者的情绪。投资者受情绪影响，乐观时愿意买、悲观时愿意卖。这种情绪决定了投资者之间意见分歧的程度，也决定了交易量，而交易量在卖空有约束的条件下可以用来预测价格走向。
实际上，投资者的情绪可以预测。大量研究显示，投资者的情绪受新闻报道的影响，影响因素包括新闻报道的内容、方式、次数等。也就是说，报道什么内容、用什么版面报道、是否出现在排行榜上、报道几次，这些都会影响投资者的关注度，进而影响他们的决策。比如，登上《华尔街日报》“风格之王”榜单的基金，比与之差不多但未上榜的基金，季度资金流增加了31%。
因此，我们可以通过观察、分析新闻报道或排行榜预测投资者的情绪，并据此预测交易量，进而知道什么时候该买、什么时候该卖。
价量关系理论二 - 《博傻理论》- 你参与了股票市场的击鼓传花
量关系的另一个重要理论是“博傻理论”。理解了这一理论，你就会明白市场上的人为何偏爱短期快速交易，还会了解“击鼓传花”式的短期交易行为将使价格偏离基本面到何种程度，这种类型的投资有何风险以及你应该怎么做。
博傻理论
投资的时候，你更倾向于做长期价值投资，还是短期频繁交易？
传统金融学教人们坚守长期价值投资。但在真实市场中，大多数投资者仍然偏爱短期交易。这种现象可以用博傻理论解释。
博傻理论是哈里森（Harrison）和克雷普斯（Kreps）在1978年提出的。它关于价量关系的结论比米勒假说更为“激进”，认为在均衡时，股票价格会超过所有人的预期，包括乐观者。该理论认为，短期内交易越频繁，资产价格越高。
这是为什么呢？我们可以把股票投资想象成击鼓传花游戏，每个人对股票价格都有自己的判断，都可以向下一个人抛出自己的股票。假定大家对股票的价值有意见分歧，有人悲观，有人乐观，但都认可一个观点：从长期看，这只股票应该值200元。但从短期看，情况就不同了，如果你认为有人会在短期犯傻，也许可以以300元的价格卖给他，那你现在就愿意用250元的价格购买这只股票。
从理性角度看，股票的长期均衡价值为200元，而你现在却用250元买它，那你真是个“傻瓜”。但你之所以愿意做“傻瓜”，是因为预测到还有比你“更傻”的人。
博傻理论的关键点 - 快速交易
博傻理论的关键在于快速交易，要快速将手中的股票转让出去，只要那朵“花”不落在自己手上，就有可能从“更傻”的投资者那里获得收益。在博傻过程中，投资者如果坚守价值投资理念，始终将股票拿在自己手中，长期坚持，等到股价最终回落，就成了真正的傻瓜。在真实市场中，人们之所以偏爱短期投资，是因为没有人愿意也没有人敢做那个傻瓜。
博傻理论可以解释金融市场的很多现象。
有一个极端的案例，能让你了解人们在真实市场中如何博傻。
权证的末日疯狂 - 投资市场的击鼓传花
中国股票市场曾出现过一个著名现象—权证的末日疯狂。一种完全没有价值的权证居然出现了很高的成交价，这是怎么发生的呢？
权证实际上是一种期权，有两种形式。第一种形式是认购权证，指投资者未来能以某个价格购买股票的权利。举个例子，如果一只股票的正股价格为100元，在未来，投资者能以一个执行价格为80元的认购权证购买这只股票，所以权证是有价值的。第二种形式是认沽权证，指投资者未来能以某个价格出售股票的权利。举个例子，如果一只股票的正股价格为100元，在未来，投资者能以一个执行价格为120元的认沽权证出售这只股票。
以上两种权证立即行权都会产生正价值，这被称为价内权证。同时，权证也可以是价外的，指如果立即行权，会产生负价值的权证。例如，一个以80元的执行价格买一只正股价格为60元的股票的认购权证，就是价外权证。有的人可能会问：用80元买价格为60元的股票，这不是亏了吗？价外权证为何还有人交易？这是因为权证还没有到期，正股的价格还在波动，万一股票价格从60元涨到100元，价外权证就有可能变为价内权证。所以，权证的价值由立即行权的内在价值和时间价值构成。
而在权证交易的最后一日，权证的时间价值已经耗尽，再加上内在价值为负，因此此时价外权证没有任何价值。然而，当时的实际情况是，这种连1厘钱都不值的价外权证，竟然出现了0.1元的非理性高成交价。这种现象被人们称为“权证的末日疯狂”。
有学者用博傻理论解释了这种现象。按照博傻理论，谁都知道价外权证在末日交易时分文不值，所以，用几厘钱甚至几分钱的价格去买这种权证，那真是“傻瓜”才会做的事。但是，只要投资者相信还有“更傻”的人接盘，就会用非理性的高价买入，然后快速卖给那些“更傻”的人。这就像一个击鼓传花游戏，只要快速交易，让那朵花不落在自己手上，就可以赚钱。
倒霉的其实是最后那个人，但人在决策时都会过度自信，有谁会认为自己是那个最后的傻瓜呢？
如何辨别击鼓传花游戏
那在真实而复杂的股市中，我们该如何辨别这种击鼓传花的博傻游戏呢？博傻游戏的进行有两个条件。
第一，交易速度快。博傻会出现在短期快速交易中。因为所有人都认为股价相对于长期价值被高估了，但在短期来看是合理的。所以，交易速度快被放在第一位—每个人都不想让那朵花落在自己手里。
第二，交易量大。因为每个人都采用动态策略，在短期内大量交易，以避免那朵花落在自己手上。所以短期越是放量，则向“更大的傻瓜”再售期权的价值就越高，价格泡沫就越严重。持续的交易量是度量投资者情绪的重要指标。
由此可见，博傻需要流动性，流动性越强的市场或证券，其价格越可能被高估。而在流动性受限制的情况下，比如实施熔断机制（股价波幅达到规定的熔断点时，交易所为控制风险采取的暂停交易措施）的市场或流动性较差的证券，由于在短期内难以成交，投资者再售期权的价值小，价格泡沫也就不会那么严重。
博傻的市场影响
博傻行为导致的击鼓传花式快速交易，会在市场上制造价格泡沫，蕴藏着巨大的风险。
对投资者来说，博傻鼓励短期行为，因为从长期看价格泡沫很明显，所以没有人愿意进行长期投资。大家之所以参与到这个有泡沫的市场中来，是希望通过信息和交易优势从别人手中攫取财富。然而，一旦那朵花落在自己手上，将产生巨大的风险。
对整个金融市场来说，击鼓传花式的快速交易行为没有任何好处。金融市场的主要功能是为实体经济进行市场化的资源配置。然而，如果投资者热衷于快速交易，那么资金就会从一个人的口袋转移到另一个人的口袋，而不会被注入实体经济中。所以，对整个市场来说，投资者的博傻行为具有较强的破坏作用。要想让资金从金融市场回流到实体经济，还是要鼓励长期投资行为。
理解博傻理论能帮我们进一步认识股票市场。博傻理论揭示，长期持有资产、放着不动并不是个好策略，因为资产的均衡价格在任何时刻都可能是被高估的，长期持有就相当于把那朵花留在自己手上，让自己成了那个最傻的人。
需要注意的是，击鼓传花式的快速交易不是偶发现象，它可能是金融市场的一个常态。在以个人投资者为主体的中国金融市场中，个人投资者比机构投资者更加不理性、操作更频繁、交易行为更短期，这会导致更严重的价格泡沫。
资产泡沫对整个金融市场非常不利。这一现象对个人投资者的意义在于：要充分意识到长期持有的风险，不可盲目照搬价值投资理念，同时尽量避开放量的股票。
个人总结及收获
《米勒假说》理论及其推论让我们了解了交易量究竟反映了什么，它反映了邮件分歧，更说明了市场具有卖空约束。投资者的意见分歧越大，股价高估越严重；越是难卖空的股票，股价高估越严重。它对于我们理解价量关系有着不一样的指导意义。我们的投资情绪反应在股票市场上，表现为股价的波动，更觉得了交易量，而交易量在卖空有约束的条件下用来预测价格走向。实际上，投资者的情绪可以预测。大量研究显示，投资者的情绪受新闻报道的影响。大多数投资者仍然偏爱短期交易，不知不觉就成为了那个傻瓜。博傻理论的关键在于快速交易，要快速将手中的股票转让出去，只要那朵“花”不落在自己手上，就有可能从“更傻”的投资者那里获得收益。在博傻过程中，投资者如果坚守价值投资理念，始终将股票拿在自己手中，长期坚持，等到股价最终回落，就成了真正的傻瓜。这两个理论让我们知道了我们在股票市场中充当什么样的角色，我们该如何看待投资者的情绪，如何更加理性地做出更好的投资决策，让我们吸取教训，做一个合格的投资者。若是我的文章对你有所启发，那将是我莫大的荣幸，感谢您抽时间浏览我的文章，期待与您共同成长。
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