2018.6.21~乐普医疗

这只独角兽，商誉竟高达21亿！短短几年并购30多次，业绩股价齐飞……医药领域相当独特的一份...

一提到肿瘤、癌症，很多人都很恐慌，觉得很可怕。可是，其实人类历史上最可怕的病不是癌症，而是另外一类慢性病，其患病率、致死率其实比癌症还要高，并且，很多都需要终身服药。

换成投资视角来描述，也就是说：天花板高、护城河宽。

这类疾病，名叫：心脑血管疾病，是心血管和脑血管疾病的统称，50岁以上中老年人常见，具有高患病率、高致残率、高死亡率的特点，即使应用目前最先进、完善的治疗手段，仍有50%以上的脑血管意外幸存者，生活不能完全自理。

从患病率上看，2015年，中国人口13.75亿人，其中，2.9亿人患心脑血管疾病（高血压占2.7亿人），而糖尿病为1.15亿人，肿瘤患者约上千万人。[2]

从致死率上看，心血管病造成的占比最大，高达42.6%，高于肿瘤（26.4%）、呼吸（11.8%）。甚至，在农村居民中，心血管疾病的致死率更是高达45%。

而在心血管疾病中，冠心病又是困扰人类相当长时间的一个大类：

在1977年之前，冠心病的治疗以药物或者外科开胸为主导，药物治疗见效慢，外科手术风险又很大。直到1977年，德国心血管医师安德烈亚当斯·格林特茨格，发明了PTCA疗法，这是人类手术史上，最伟大的里程碑之一——介入式手术疗法。

介入式手术，医生只要借助导管，不用开刀，通过一个小的切口（穿刺点），可能只有米粒大小，就能实现多种疾病的治疗，特别是血管性和实体肿瘤的微创治疗手术。

以急性心梗患者为例，该疾病适用急诊支架手术，不装支架，死亡率是15%左右，但如果装上支架，可降低到3%至6%。[1]

伴随着介入手术的发展，心脏支架这门生意，随之诞生。

国内第一个做心脏支架的，名叫：乐普医疗，1999年自主研发了第一代心脏支架，到现在，已经成长为A股医疗器械板块的独角兽，市值619亿，排名第一。

2015年至2017年，其营业收入27.69亿、34.68亿、45.38亿，扣非归母净利润5.21亿、6.79亿、8.99亿，经营活动产生的现金流净额5.96亿、7.47亿、9.94亿，综合毛利率为55.33%、60.96%、67.23%。

乍一看，收入三年复合增速为28.02%，扣非净利润三年复合增速为31.36%，感觉还不错。但是，值得注意的是，这收入的61.7%、73.9%、75.9%，都是通过并购得来的。

甚至说，正是因为并购，才挽救了其之前的业绩瓶颈、营收增速下滑的局面。并购这两个字，是揭开它营收、利润高速增长的密码。2014年，它并购9次，2015年它并购11次，2016年它并购16次。如今，它账面的商誉规模，高达21.63亿元，这个商誉规模在医疗器械板块排名第一。其画风，如下：

按道理说：商誉这么高，是要割韭菜的节奏？

可是，这样的并购节奏，其实与全球医疗器械巨头美敦力不谋而合。美敦力，历史上先后完成并购50多次。可以说，本案堪称“中国版美敦力”。

好，看到这里，问题来了：

1）一个并购如此频繁、商誉规模如此巨大的公司，是否值得长期跟踪？

2）哪些领域适合并购，哪些领域不适合并购？

3）在医疗器械这个赛道，究竟哪些公司值得长期研究？

今天，我们通过乐普医疗这个案例，来分析下医疗器械领域的投资逻辑，以及财务特征。

— 01 —

一个非常牛逼的技术

▼

心血管疾病，最早主要采用药物和外科手术的方式进行治疗。但是，药物治疗见效慢，而外科手术风险又很大。

1977年，德国一位心血管医师，安德烈亚当斯·格林特茨格（Andresas Gruentzing），脑洞大开，为了治疗困扰人类上千年的冠状动脉狭窄，通过介入手术方法，完成了世界上第一例经皮冠状动脉腔内成形术（简称：PTCA）。

当时的介入手术，可以分为两个阶段：

第一阶段是病变判断——在影像设备帮助下，经过腿部股动脉穿刺，通过销管，将造影导管送到冠动脉开口的地方，再注入造影剂，利用X线透视显示病变部位以及病变程度。

第二阶段是撑开狭窄血管——在第一阶段的判断下，选取合适大小的球囊，经过指引导管，将球囊导管送至血管狭窄处，再注入压力使球囊扩开，达到将阻塞血管扩开的效果，退出球囊。

▼

这可能是人类医药史上最伟大的手术之一。这个操作快捷便利、创伤小，开创了心血管介入手术的先河，格林特茨格也被誉为“介入心脏病手术之父”。

不过，毕竟格林特茨格时代的手术，哪有现在完美。

最早的介入手术应用不久，不足之处开始显现：每3个人就有1个术后再复发，术后心血管再狭窄率仍高达40%-50%。甚至每20个人，在手术过程当中，由于血管出现夹层，或出现血栓栓塞，出现致死性的重大风险。

1987年，瑞士Ulrich Sigwart教授在此基础上创新，借鉴了工程隧道行业的设计理念，决定在球囊扩张过的地方，放置类似的一个装置，作为支撑。

于是，一个伟大的医疗器械：心脏支架诞生了——金属裸支架（BMS），这是第一代支架技术。

支架技术的几次重大迭代，其实就是为了解决一件事：降低术后再狭窄率。

▼

（图片来源：西南证券）

第一代支架，使得术后再狭窄率大大减低，减少到20-30%。可是，新的问题又来了，放了支架，容易引起血管内膜增生。血管内膜增生没法消除，不能完全预防再狭窄的发生，怎么解决？

于是，有人琢磨，应该对金属支架的材料进行改进，提高生物相容性，再加入抗再狭窄药物，达到降低术后再狭窄率的目的。

直到1999年，第二代药物洗脱支架（DES）由强生子公司Cordis首研，其产品 Cypher于2003年成为FDA批准的首个药物洗脱支架，终于将术后再狭窄率降低至5%-10%。

这，就是第二代支架：药物洗脱支架（DES）。

▼

（图片来源：东吴证券）

通过三种材料：“金属支架+聚合物载体+药物”，达到进一步降低再狭窄率的效果。

但是，第二代技术仍然不完美。晚期有发生血栓的可能性，虽然概率很小，大概只有3‰，但是一旦发生，致死率却极高。没办法，就只能在第二代支架DES的基础上，在材料技术上继续突破。

这个技术迭代，经历了整整十年。

到2013年，雅培首先研发出了第三代支架技术（BVS）——全吸收式生物完全可降解支架，终于解决了前面说的重大问题。

截止目前，BVS已成为冠脉支架领域的发展趋势。看得出，支架技术的发展史，其实就是一部材料科学发展史。

在中国，这个产业的萌芽，始于1984年。当年，国内首次引进冠状动脉介入术（PCI），心血管支架发展至此开始。

本案，乐普医疗成立于1999年，是介入手术行业发展的黄金时期，主要从事心血管医疗器械的研发、生产和销售，第一大产品就是心脏支架。

在讨论细节之前，有一个关键人物，必须介绍，他名叫蒲忠杰。

蒲忠杰，1979-1982年就读于西安交通大学金属材料专业，毕业后在北京钢铁研究总院从事特种金属材料的研究，并获得博士学位。1993年，他作为访问学者，进入美国佛罗里达国际大学，接触心脏支架的研发工作，1998年11月，他成立了美国WP公司，唯一股东是他的老婆张月娥。

此后，中国船舶重工集团公司第七二五研究所以现金出资占股70%，WP公司以技术出资占股30%，成立乐普医疗。

1999年7月，乐普生产了国内第一批冠状动脉金属裸支架，填补了中国冠状动脉支架产品的空白。

然而，这款产品在技术上比外资产品落后很多，当时的心脏支架市场也正被外企垄断，所以，乐普一直处于亏损状态。被迫无奈，乐普暂停销售，闭关修炼，攻克技术难关。

整整三年后，2005年11月，其研发的“血管内药物（雷帕霉素）洗脱支架系统（Partner）”（采用第二代药物洗脱支架DES技术）获得产品注册证并上市销售。

这算是一个重磅产品，推出后第二年的2006年，就实现了上亿元的销售额。注意，这是乐普在材料领域的突破，一次重大转折。

虽然生产出了心脏支架Partner，但是，配合Partner使用的输送器（即球囊导管），不能自主生产，完全依靠委托加工，占整体原材料采购额的60%-70%，成本很高。

于是，2007年，通过自主研发，获得规模化生产“PTCA球囊导管”能力，结束了支架配套输送系统依靠OEM提供的局面。这又是一个重大的转折点。

可以说，整个医疗器械领域，天然就是一门技术门槛极高、材料要求极高的领域，属于医疗和新材料行业的交叉点，一旦在某个细分领域占据技术优势，后来者很难侵入。

如果要扩充新赛道，怎么办？在医疗器械领域，最重要的手段：并购。

2008年起，是乐普医疗并购的第一阶段——总体方向是围绕主业，介入领域进行布局。先后收购天地和协（导管、导丝、鞘管等配套器械或介入配件）、上海形状（先心介入封堵器），完善介入医疗产品配套能力。

2010年起，是其并购的第二阶段——从主营的介入领域，进入起搏器等相关赛道。先并购卫金帆医学，获取“血管造影技术”；再并购北京思达，获取“心脏瓣膜”技术；此外，还并购秦明医学获取“双腔起搏器”业务，并在2012年增持累计持股75.10%控股。

一边搞并购，一边自研产品方面也在加强。

2011年，研发出自己的第二代药物涂层制支架Nano。2013年，研发出自己的第三代药物涂层制支架GuReater。

2012年，受高值耗材降价影响，营收虽增，但是扣非归母净利润增速为负。为避免过度依赖单一产品带来的风险，公司开始新的布局。

从2013年起，开始了其并购的第三个阶段——从医疗器械，进入心血管病药品等市场规模更大的赛道。特别是，在心血管药品领域，其布局的抗血凝、降血脂领域，是心血管药物市场的两大重点赛道。

先是并购新帅克，获得了心血管领域第一大重磅药物：抗血凝药物氯吡格雷，市场规模预估500亿；接着，又并购浙江新东港药业，获得另一大重磅药物：降血脂药阿托伐他汀，市场规模预估400亿。

2014年，蒲忠杰从总经理晋升为实际控制人，并确立了平台化发展的战略，业务领域涉及器械、药品、医疗服务、新型医疗业态等领域（包括金融）。

在器械领域：2015年并购宁波秉琨，进入吻合器等外科手术器械；2016年投资四川睿健医疗，进入血液透析领域。

在药物领域，除了心血管领域药物之外，还进军天花板高、技术壁垒高的慢性病领域，如糖尿病（规模362亿元）、抗肿瘤。

在糖尿病领域：2017年，投资辽宁博鳌，获得了甘精、门冬胰岛素类似物的在研品种，目前，第三代胰岛素的竞争者还不多，国内只有诺和诺德、礼来、赛诺菲、甘李药业、联邦制药、通化东宝（获甘李授权）。

在抗肿瘤领域：乐普医疗与大股东合资组建乐普生物，通过并购+合作，储备PD-1/PDL-1和溶瘤病毒等潜力品种。

一系列并购的同时，自研产品仍在不断升级。

需要注意的，目前，自研的第四代支架NeoVas已经提交认证，预计于2018年上市。

▼

（图片来源：申万宏源证券）

梳理完乐普的发展，总结下来，逻辑如下：

从器械赛道出发，一方面在材料、技术上突破，一方面通过不断并购衍生到药品等相关领域。

如果从美股找一家公司对标，那么，可以说乐普是“中国版的美敦力”。美敦力和乐普同属心血管病赛道，在并购方面，美敦力先后完成并购50多次，而乐普则是先后并购了30多次。

— 02 —

心血管病的超级市场

▼

乐普医疗，控股股东及实际控制人为蒲忠杰及其一致行动人，合计持股比例为27.77%。

▼

业务分四大板块：医疗器械、医药、医疗服务和新型医疗业态。

▼

直接来看业绩：2015年至2017年，其营业收入27.69亿、34.68亿、45.38亿，扣非归母净利润5.21亿、6.79亿、8.99亿，经营活动产生的现金流净额5.96亿、7.47亿、9.94亿，综合毛利率55.33%、60.96%、67.23%。

从收入构成看，医疗器械的营收贡献约为55%（毛利率为67%，而耗材毛利率可高达82%，新型介入医疗服务毛利率40%），其次为药品（占收入比重38%，毛利率71%）、医疗服务（占收入比重5%）。

▼

▼

注意，其医疗器械的代表产品为心脏支架、起搏器，而药品的代表产品为氯吡格雷（抗血凝药）和阿托伐他汀钙片（降血脂药物）。

▼

其经营逻辑，是从单一器械公司，逐步发展为围绕心血管病领域综合型企业。

刚上市的时候，只有医疗器械的两款大产品——冠心病的药物支架和先心病的封堵器。此后是从单一的器械生产商，通过不断的并购，发展到现在的四大业务板块。

举例来说，通过并购，其版图不断扩大。如2008年收购了上海形状获得其先心病封堵器产品、2010年收购秦明医学获得其双腔起搏器产品、2010年收购卫金帆获得血管造影技术、2010年收购北京思达进军心脏瓣膜等。

如今，除心血管医疗器械之外，其还布局了外科、血液类产品，诊断试剂产业，和智能医疗器械。

几大业务中，医疗器械（支架和起搏器）仍然占据大头。我们主要来看器械这一块。

其上游，主要原材料是聚合物载体、医用不锈钢管（316L不锈钢）、热缩管等医用塑料管材、药物雷帕霉素等。

其中，关键原材料是支架用不锈钢薄壁管、球囊导管用原材料及配件，都由国外采购，注意：

1）不锈钢薄壁管是支架的最重要的原材料，全球生产商少，采购金额较小但直接影响公司的正常生产。

2）输送系统（即球囊导管）的原材料和配件——球囊导管塑料管、近端不锈钢配件（涉及委托加工而不是标准件直接购置）。

3）球囊导管用其他原材料——吹制球囊的塑料管、球囊导管前端的内外两种塑料管、金属标记等，供应商多。

其下游，主要是医疗器械和医药代表、医疗机构、药店等。有经销、代销、直销模式。应收账款占比高达35%，其中医院占一半，表明在产业链中不属强势方。

本案，乐普医疗的生意流程，主要是几步：研发——并购——产能——销售。

— 03 —

根结底还是一门材料生意

▼

乐普医疗主营业务是心血管医疗器械和药品。心血管医疗器械中最大的产品是药物洗脱支架（DES），是一种介入式治疗器械，主要用来治疗冠心病。

至今，PCI治疗使用的支架，已经经历了裸金属支架（BMS）、药物洗脱支架（DES）、可降解支架（BVS）几段技术迭代历程。

接着来看，其研发投入，以及在研的产品到底有哪些。

2015年至2017年，乐普医疗研发投入分别为1.72亿、2.25亿、2.89亿；营收占比分别为6.23%、6.49%、6.37%。研发资本化占研发投入比例分别为36.15%、29.54%、18.95%。

这个研发投入如何，跟同行业比比才知道。

微创医疗（港股）——2015年至2017年，研发投入分别为3.81亿元、3.51亿元、3.99亿元（按照美元当年平均汇率）；营收占比分别为16.29%、13.55%、13.30%。其中，研发资本化占研发投入比例分别为1.42%、1.80%、1.59%。

迈瑞医疗——2015年至2017年，研发投入分别为9.8亿元、10.8亿元、11.3亿元；营收占比分别为12.33%、12.06%、10.13%；其中资本化比例分别为0%、1.10%、1.02%

鱼跃医疗——2015年至2017年，研发投入分别为1.51亿元、1.20亿元、1.26亿元；营收占比分别为7.20%、4.55%、3.55%；其中资本化比例分别为0%。

其中，研发投入绝对值最高的，是器械领域的独角兽迈瑞医疗；而研发投入占营收占比最高的，是微创医疗，占比为13.30%，其次是迈瑞医疗（10.13%）、乐普医疗（6.37%）、鱼跃医疗（3.55%）。

另外，就研发费用资本化处理来看，最高的就是乐普医疗18.95%，微创医疗1.59%，其次是迈瑞医疗（1.02%）、鱼跃医疗为0。

接下来，再来看看影响未来业绩的关键因素，本案的在研产品管线：

可降解支架——即：全降解聚合物基体药物（雷帕霉素）洗脱支架系统（NeoVas），是最新一代心脏支架技术，已于2017年8月获得CFDA注册受理，有望在2018年上市。注意，乐普NeoVas的多项关键临床数据，显著优于雅培的Absorb支架的临床数据。且，全球唯一的竞争对手雅培Absord，已经因商业因素而非技术因素停止销售，这个可能会给与乐普医疗以弯道超车的机会。

左心耳封堵器——已经完成临床植入，预计2018年四季度申请注册，2019年获得生产注册。注意，由于技术壁垒高，全国拥有左心耳封堵器技术的企业仅有三家。

AI-ECG 平台（AI ECG Platform）——基于人工智能技术的心电图自动分析和诊断系统，已获得FDA受理。

▼

除了医疗器械领域的布局之外，乐普医疗在药品领域也有布局。如抗血凝药氯吡格雷、降血脂药阿托伐他汀已完成BE试验，阿托伐他汀钙已报产。此外，甘精胰岛素已经进入临床。

▼ 

乐普医疗的研发投入虽比同业来说不是最高，但在研产品管线很丰富，主要是因为自研+并购的商业模式决定的。然而，研发费用资本化比例高，需要留意。

— 04 —

一次又一次的并购

▼

研发看完，来看本案另外一个重点：并购和商誉。

在医疗器械领域，由于技术、工艺壁垒太高，研发周期太长，要想快速抢占市场份额，一方面靠内生增长，加大研发投入；而另一方面，对高科技含量的领域，自研毕竟有时间周期和市场不确定性，所以，更关键的是抓住机遇，通过并购迅速布局其他赛道。

同时，不仅仅是医疗器械领域，值得更深入思考的是：哪些领域真正适合并购，哪些领域并不适合。适合并购的领域，具备几个特征，一是业绩长期可持续，产品生命周期长，而非短期增长，二是在关键要素上短期无法建造，比如技术、品牌、地域独占、产能、牌照等护城河。

从这两个角度来看，制药、器械、医院、体检中心、高精密制造、酒店等领域比较适合并购，而电影、手游等领域，并购风险就很大，为啥，因为产品生命周期短、业绩持续性很难保证。这种情况下做出的估值，不具参考性。

回到本案，要预判医疗器械行业未来业绩，一是看自研产品上市的节奏，二就是看并购节奏。

2017年，医疗器械企业10大并购案，交易总值达到735亿美元。其中，以雅培250亿美元收购圣犹达获取其心血管医疗技术最是显眼。

回到本案，乐普医疗上市8年，已经做过30多次并购。从单一的冠心病介入支架起家，并购获得其他种类医疗设备、药品、医疗服务等业务，形成“心血管全产业链服务体系”。从最初的基因筛查、药物预防、诊断、再到治疗（药物+介入）、和术后服务，全部都有布局，形成心血管产业链闭环。

▼

所以乐普的发展历史，也是一部心血管平台企业的并购历史。

▼

（图片来源：国海证券）

首先，来看看并购对营收的贡献力度如何。

我们简单的把合并报表的收入减去乐普医疗母公司报表的收入，视作为通过并购获得的收入。如图所示，从2012年之后，通过并购贡献的收入占比越来越大。

▼

其次，并购效果如何，需要结合并购对营收增长率的影响来看。

2008年未上市前——并购上海形状（100%），获得封堵器产品，当年，营收增速上升。

从2009年到2012年，营业收入的同比增长逐年下降；尤其是到了2012年，扣非后归母净利润增速为负。

从历史分析中可以知道，营收增速下降主要是受到乐普医疗受到高值耗材降价的影响，为避免过度依赖单一产品——医疗器械所带来风险，公司在2013年开始了药品行业的布局。

2013年——并购新帅克（60%），开始布局药品领域。获得重要抗血凝药氯吡格雷，开始进入药品生产领域。

从图中可以看出，2013年之后，营收增速扭转前面四年连续下降的局面，开始恢复到30%以上的增速。

— 05 —

一个核心的问题：商誉

▼

搞这么多并购，效果究竟如何，要来把商誉拆分细看。

2015-2017年，乐普医疗的商誉分别为17.99亿、20.69亿、21.63亿。来看看这个商誉增长的过程，图片的表现非常形象，很容易看出2010年、2013年和2015年曾发生过重大的收购事件，商誉增长幅度很快。

分别对应了：2010年收购秦明医学，2013年收购新帅克（乐普药业），2015年收购新东港、宁波秉琨，因支付大额对价而产生的商誉。

▼

此外，用“商誉/收购取得的可辨认净资产公允价值”得出的收购溢价来看，2016年收购新乡恒久远药业支付的溢价最高为9.16，此外是乐普药业（新帅克）的3.91，宁波秉琨的3.68，可见乐普未来对药品赛道的重视。

▼

▼

此外，最好还需要通过对比可比公司来看看，并购布局是否合理。这里挑选了，迈瑞医疗、鱼跃医疗来做对比。

对于商誉，我们要关注两点：

1）商誉占总资产的比重是否过高？

2）商誉是否存在减值风险？

首先，2015-2017年，乐普医疗商誉占总资产的比重分别为23.27%、21.78%、16.91%，近三年所有下降。

▼

迈瑞医疗，2014-2017年，商誉占总资产的比重分别为8.98%、10.63%、10.71%、9.15%。

鱼跃医疗，2013-2017年，商誉占总资产的比重分别为1.05%、0.89%、2.73%、1.38%、11.18%

微创医疗，2015-2017年，商誉占总资产的比重分别为11.71%、11.42%、10.51%。

相比而言，乐普医疗商誉占比比较高。

其次，对于并购所得的商誉，是否有减值风险，重点看业绩情况是否良好。

乐普医疗的资产减值准备中，关于商誉的减值只有2017年有0.18亿，来自荷兰的子公司Comed B.V.，是乐普并购中的唯一一个国外子公司。2011年间接持股70%，但是后期战略整合没有达到预期，所以将所有的商誉全额减值。最近三年，没有发生其他商誉减值的情况。

此外，对于前面图中商誉比较高的几个并购对象，后续研究需要密切跟踪，如宁波秉琨、浙江新东港、乐普药业（新帅克）。

而同行业，迈瑞医疗、微创医疗的商誉占比也较高，迈瑞曾在2015年发生过0.58亿的商誉减值；微创医疗则在2015年和2016年发生过两次商誉减值，分别是0.061亿、0.066亿，需要留意。

此外，除了商誉减值之外，还需要密切留意质押、担保、拆借、减持等方面。据公告，截止2018年3月，本案实控人蒲忠杰占公司总股本的 12.87%。其中，处于质押状态的股份占其本人持有股数的99.69%，占公司总股数的12.83%。

— 06 —

一件关于产能的小事

▼

医疗器械、药品的生产，需要拿地、建厂。这一切，体现在财报上主要就是固定资产+在建工程。

通常，我们通过“当年收入/当年固定资产”指标，来衡量单位固定资产的效率。此处为了平滑在建工程转入的影响，我们采取“当年收入/固定资产平均额”来衡量其对固定资产的效率。

乐普医疗，2015年到2017年，固定资产分别为8.99亿、11.06亿、11.33亿，固定资产效率为3.89、3.46、4.05。

▼

从图中可以看出，固定资产的上涨时，营业收入也随之上升。固定资产的增加幅度可以分为三个阶段，2006-2010年、2010-2014年、2015年之后，随之对应的营业收入的增幅也随之对应。

固定资产效率对比同行：

微创医疗——2015年到2017年，固定资产分别为2.61亿、10.03亿、11.20亿，单位资产对收入的贡献为1.44、1.55、1.67。

鱼跃医疗——2015年到2017年，固定资产分别为4.33亿、4.54亿、5.05亿，单位资产对收入的贡献为4.86、5.81、7.02。

迈瑞医疗——2015年到2017年，固定资产分别为18.41亿、20.27亿、23.38亿，单位资产对收入的贡献为4.35、4.46、4.78。

乐普医疗与同行业中体量最大的迈瑞医疗相比，固定资产效率相差不大。

▼

— 07 —

关于医疗器械的销售

▼

有了产品，接下来还得看销售。乐普医疗销售费用率保持在15%-25%之间。收入三年复合增速为28.02%，销售费用率三年复合增速为22.48%。

▼

这个数据是啥水平，对比同行业来看：微创医疗、鱼跃医疗、迈瑞医疗。

那么，谁家的销售费用对收入的拉动作用最好呢？通过销售费用率三年增速vs营业收入三年复合增速，对比的结果来看。

微创医疗，收入三年复合增速为8.67%，销售费用率三年复合增速为-4.45%。

迈瑞医疗，收入三年复合增速为18.09%，销售费用率三年复合增速为-5.2%。

鱼跃医疗，收入三年复合增速为29.75%，销售费用率三年复合增速为18.57%。

▼

迈瑞医疗的销售费用对收入的拉动作用最高，销售费用三年复合增速为负，而收入却仍然保持了18.09%的增长。此处变相可看到品牌的影响力，花在招揽客户上的钱更少，但收入仍然快速增加。

其次是微创医疗，销售费用三年复合增速为-4.45%，而收入却仍然保持了8.67%的增长。但是需要注意，微创医疗的利润在2014年和2015年为负，所幸经营性活动现金流净额为正。

注意，乐普医疗新产品双腔起搏器正处于市场导入期，可降解支架（NeoVas）即将获批，还有多个在研产品也会陆续上市，市场推广和医药教育的销售费用比较大，可以理解。

— 08 —

应收账款，需要重点留意

▼

对于乐普医疗来说，销售费用三年复合增速比较快，收入的增长也比较快，那么收入的增长是否健康？

此处来看四个细节：

1）应收占营收比重：应收占比非常高，2017年为35.96%，最高的时候在2014年达到49.12%。此外，从应收占比的变动来看，2010年之后就开始由最初的20%一直上升到约为50%，再到近期35%的稳定值。

▼

应收账款占营收比例一直比较高，一方面和行业惯例相关，另一方面也和其产品销售模式相关（52%比例为面向医院直销），能反映出一定的产业链话语权。

2）应收账款账龄：一年内到期的应收账款占比逐年下降，从2015年到2017年，分别为96.55%、71.27%、65.31%；

3）应收账款坏账计提比例：坏账计提比例很低，1年以内的只有0.5%。

▼

4）应收账款周转率：应收账款周转率整体变低，但近三年有所好转。

这样的应收账款表现如何，需要与同行比比看：

从应收账款占营收的比重上看——乐普最高，迈瑞最低。

▼

从应收账款账龄上看——2015年到2017年，鱼跃医疗，1年以内的应收账款占比分别为89.37%、88.62%、93.14%；迈瑞医疗，1年以内的应收账款占比分别为94.19%、91.33%、93.31%；微创医疗分别为90.82%、90.38%、98.04%。

再从坏账计提上看——鱼跃医疗，一年内到期应收账款计提比例为5%；迈瑞医疗，通常会给客户0-90天的信用期，超过信用期限，按不同比例计提坏账准备，一年以内计提的比例最高可达50%；微创医疗尚未披露。

综上来看，迈瑞医疗的应收账款占比、账龄、计提比例综合表现更强，而乐普医疗，鉴于其销售模式直销占比较重，下游医院的话语权强，应收账款的表现略逊一筹。但其坏账准备的比例过低，需要注意。

— 09 —

每个人都应该关注的赛道

▼

医疗器械是医疗行业的一个重要分支。其细分市场按照市占率大小，依次可分为：体外诊断（14%）、心血管（12%）、骨科（9%）、影像诊断（8.5%）等。

其中，体外诊断最大，早前我们对安图生物做过详细分析。其次，第二大赛道是心血管类器械。

心血管疾病，是三大慢性病之一，因为要持续治疗，所以，行业天花板很高。

从全球市场来看，心血管病领域中，药品和器械的占比为7：3。而中国市场中，该比例为9：1。可见，在中国，心血管疾病的药品市场规模最大，同时，心血管的医疗器械的提升空间很大。

2015年全球心血管疾病药品规模达到1000亿美元，而器械市场达到430亿美元。2017年我国心血管市场药品规模3000亿人民币，而器械市场规模为257亿人民币。[3]

▼

（图片来源：天风证券）

本案，乐普专注于心血管医疗器械市场，我们重点来看医疗器械。

心血管病医疗器械市场，可以分为四大赛道，心内科（代表器械：心电图机、除颤器、心电图）、心脏介入（心脏支架、球囊导管）、电生理器材（起搏器、电生理导管）、先天性心脏病器械（封堵器、经导管瓣膜）。

▼

其中，心脏介入（心脏支架和PCI耗材）占比超过60%，增速约为10%-15%之间，市场规模约为115亿；而电生理器材（起搏器）市占率约为8%，增速约为8%，市场规模约为30亿。

▼

我们沿着代表产品，来选选择心血管器械领域的可比公司。

先看支架领域——在国内市场，整体以国产为主，并且竞争格局是“三国演义”：乐普VS微创VS吉威。同时，国外的雅培、美敦力、波士顿科学、赛诺等也占小部分市场。

▼

再看起搏器领域——市场规模30亿，国内市场呈现“外资垄断”的格局，代表公司有美敦力、圣犹达、波士顿科学、乐普。

▼

这里，我挑选出几家外资巨头来做对比：雅培、美敦力、波士顿科学、圣犹达（已被雅培收购）、强生（医疗器械收入占总收入比重为20%，且以外科、骨科器械为主，心血管器械占总收入比重仅为1.6%）。

商誉——商誉最高的是美敦力395.43亿美元，然后是强生（319.06亿美元）、雅培（240.20美元）、波士顿科学（69.98亿美元）。

商誉占总资产比率——美敦力最高，为43.27%，其次是波士顿科学（36.75%）、雅培（31.50%）、强生（20.28%）。

研发投入占比——强生最高，投入占比14.34%，109.62亿美元。其次是：波士顿科学（占比11.02%，9.97亿美元）、雅培（占比8.16%，22.35亿美元）、美敦力（占比7.52%，22.53亿美元）

固定资产效率——波士顿科学最高，为5.44，其次是强生（4.65）、美敦力（4.1）、雅培（2.19）。

销售费用率——销售费用率三年复合增速，美敦力为0.69%、波士顿科学为-2.66%、强生为-3.77%、雅培为0.05%；收入三年复合增速，美敦力为1.92%、波士顿科学为10.01%、强生为4.55%、雅培为15.86%。

▼

应收占营收比重——波士顿科学最低，为17.11%，其次是强生17.65%，雅培19.16%、美敦力19.99%。

市值——强生3312亿美元、美敦力1170亿美元、雅培1103亿美元、波士顿科学447亿美元。

以上对比公司中，一线公司自然是强生、雅培，但考虑到强生、雅培是产品线众多的综合公司，应另外考虑。而在心血管赛道中，更值得关注的是波士顿科学，画风如下：

综上，本文的研究逻辑如下：

1）医疗器械行业，是医疗行业的重要分支。按照医疗器械的细分赛道来看，市场规模最大的是体外诊断（14%），其次是心血管（12%）、骨科（9%）、影像诊断（8.5%）。体外诊断领域，之前我们研究过体外诊断（安图生物、迈瑞医疗），这次，我们来看器械领域的第二大赛道：心血管。

2）心血管病医疗器械，可以分为四大类，心内科、心脏介入、电生理器材、先天性心脏病器械。其中，心脏介入的市场规模最大，代表产品为心脏支架，国内市场规模有115亿元，其次是电生理器材，代表产品为起搏器。

3）本案，乐普医疗主打心脏介入市场，兼具其他。目前，心脏介入领域，国内竞争格局呈现“三足鼎立”的局面：乐普VS微创VS吉威，乐普排名第一。而起搏器市场，则由外资垄断，主导企业是美敦力、圣犹达（雅培收购）、波士顿科学，乐普市占率第四，约为6%。

4）注意，虽然心血管器械赛道是个好赛道，但是，从现阶段的心血管疾病的治疗方案来看，国内心血管病的市场，仍以药物治疗为主，药物VS器械，规模对比为9:1，国外为7:3。所以，虽然心血管医疗器械的想象空间很大，但收入增长易触及瓶颈。以乐普为例，其营收同比增速，从2009年的峰值43.4%，逐年下降，到2012年，同比增速只有10%。

5）因此，想要保证收入平稳、快速增长，一定要找到新的利润增长点。显然，相较于心血管器械而言，心血管药物是个天花板更高的赛道。但是，想要从医疗器械切入到药物研发领域，存在一定的技术研发壁垒，以及时间成本。所以，最好、最快的途径，莫过于并购。2013年，其并购新帅克，布局心血管药品领域，并且是第一大心血管药物——抗血凝药氯吡格雷。并购带来的收入利润增长很显著，营收增速恢复到30%以上。另外，第二大心血管药物，阿托伐他汀钙，也于2014年收购囊中。

6）此后，乐普扩大了并购范围，进行心血管全产业链布局：向上游蔓延，布局体外诊断器械，负责心血管基因筛查、诊断；加码中游，在医疗器械、药品领域，提供全方位治疗方案；再向下游延伸，布局医院医疗服务、手术服务、移动医疗等。

7）所以，乐普医疗的商业模式，包括了外延式驱动和内生式增长两方面，且以外延式驱动占主导，近些年来，并购提供的收入贡献，2017年占总收入的比例为76%。那么，乐普医疗未来营收和利润驱动力，重点要看两个：一是并购，关注并购布局、商誉高低、商誉减值风险；二是自研，看研发投入金额、投入强度、投入方向。

8）目前，在研产品中，值得期待的是——最新一代心脏支架技术：完全可降解支架，全降解聚合物基体药物（雷帕霉素）洗脱支架系统（NeoVas），有望于2018年获批上市，国际上，暂无竞争对手。此外，左心耳封堵器，预计2019年获得生产注册，国内拥有此技术的仅三家。抗血凝药氯吡格雷、降血脂药阿托伐他汀已完成BE，阿托伐他汀钙已报产；甘精胰岛素也已经进入临床阶段。

10）值得一提的是，通过研发投入、商誉、固定资产效率、销售费用对收入的拉动力、应收账款分析等指标来做对比，医疗器械这个赛道的独角兽，更加值得持续关注——迈瑞医疗，目前正在IPO排队中。

11）按照以往惯例，做一些风险提示：一是，估值：本案的PE-TTM （扣非）为65.35倍，鱼跃医疗为38.35倍、微创医疗为99.13倍，医疗器械板块平均动态PE为51.11倍，从历史估值来看，目前有高估风险；二是，应收账款，应收账款1年以内账龄的比例逐渐下滑，且坏账计提还需更加谨慎；三是，商誉较高；四是，质押，实控人累积质押情况需要关注。

本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。

历史估值情况 数据支持：理杏仁

作者：并购优塾

2018.6.21~周四~晴~31度