【20180131, Jack’s Monthly Memo】

（补贴之前写的文章）

【20180131, Jack’s Monthly Memo by Jack Zhang】

一开年就注定2018年是波动的一年。之前判断2017年是宏观“小年”，2018年至少也是个宏观“中年”，现在看来是低估了。刚过了一个月，美元指数跌了3.5%，人民币上涨3.5%，美国10年期国债利率上行超过30个基点，新兴市场股票上涨了接近8%，很多资产类别的涨跌幅如果年化一下都不可想象。

本备忘录仍然以讨论一些市场观察为主，通过这些观察来引发其他的思考。

一些观察

追势配置

一开年就出现大幅的价格波动确实比较正常，大的机构通常在前一年年底讨论资产配置方案，然后在第二年一开年统一执行。整体来看，年初的行情基本上属于去年资产类别的追势操作。去年股票的表现十分抢眼，因此在基本面没有大的变化情况下，大批资金“跑步”进入股市，给已经上涨了一年的市场又打了一阵强心剂。美元指数去年已经跌了10%，今年一开始美元空头又顺势继续做空，导致美元指数一个月内跌幅达到了3.5%。现在看来，这种追势本身势头大幅超预期，确实使各个资产类别呈现加速态势（parabolic），超买的能够更超买，超卖的也能够更超卖，这种态势反而使回调风险迅速聚集。市场的走势很少跟共同预期（consensus）一致，要么反向运动，要么比预期走得更远，现在应该属于后一种情况。另外，从开年市场的行情基本可以得出一个结论：今年任何一个资产类别走出波澜壮阔的行情可能都不足为奇，因为一开年多个资产类别已经做出了表率。

市场现在应该处于极强的趋势市场中，这种市场可能几年才出现一次（市场80%的时间都处于无趋势的状态下），因此在其中操作的大部分投资者确实属于“瞎子摸象”。各种技术指标都可以丢出窗外，如同在荒野开SUV一样，哪里是终点谁都不知道。在这种市况下，只能凭借经验观察一些细微的市场变化（包括技术面、情绪面）来察觉可能出现的市场波动，同时也要注意控制风险。尽管市场整体的隐含波动率低（因为处于牛市状态），但是实际的波动可能会很大（gamma风险）。

美元 vs.美债

上一期备忘录提到了美元机制转换（regime-shifting）的可能性，开年第一个月的走势确实说明了一些问题；毕竟结构性的改变总是应该伴随一些较为激烈的价格波动，开年美元的表现可能已经提供了强有力的证据。而更有意思的是美国国债利率在同期上行了超过30个基点[1]（反观在2017年，美元下跌10%，但是美国国债收益率几乎收平）。如果对新兴市场有一些了解，这种货币大幅贬值同时利率大幅上行的现象通常发生在新兴市场国家，所以“美国EM化”近期也成为了一个有趣的话题。这种美元贬值伴随美国利率上行的现象也是之前提到机制转换的重要证据之一。

 在新兴市场国家，由于本身对国际资本的依赖，货币通常和利率呈正相关，即货币贬值同时利率上行。当新兴市场国家基本面出现问题时，资本逃离这些国家，导致本币国债被抛售，因此利率反而会上行（当然，货币大幅贬值带来的通胀预期上行也是重要因素之一）。另外，这些国家的货币和利率水平还和本国的经常项目和财政赤字有强相关性。

反观美国，其货币作为世界储备货币，其国债作为重要的世界储备资产，在很长一段时间，与其自身的基本面相关度很低。研究美元和美国利率较少关注其经常项目和财政赤字。归根结底还是其货币和国债的储备地位，导致不用担心对其的需求问题（“刚需”）。但是今年出现的这种特殊的现象，使人联想到这个“刚需” 可能有所松动，是不是其储备地位受到了挑战？年初有新闻说中国考虑减持美债（未证实），日本也在逐渐减持。如果中日两大美债持有国开始减持，势必大幅影响这个“刚需”，使美元和美债恢复其本身的面目，重新受到美国经常项目和财政赤字等因素的影响。

另外，对于利率大幅上行是否会对经济和资本市场带来冲击的问题在上一期备忘录已经略作讨论。任何经济基本面都对应一个均衡利率，至于这个均衡利率是什么水平谁也不能准确估计出来。只有当利率水平上行到经济出现严重的走弱迹象或者资本市场已经出现大幅波动时就说明利率水平可能已经过高了。目前利率已经大幅上行，但是仍未出现严重的警告信号，因此市场可能还需进一步探寻合理的利率水平。

央行

一月份有欧、日、美央行的议息会，从目前来看，欧日央行的境遇有些类似。在议息会上，两位央行行长都表达了目前离通胀目标仍较远的论调，但是市场仍然继续推高欧元和日元，德国国债利率也持续被推高（日本国债利率仍被严格控制）。在上一次的备忘录中提到，假如经济处于一个低通胀温和增长的状态（goldilocks），央行可以“随意”表达其鹰派或者鸽派的观点，这种情况下核心资产的投资将面临挑战。但是一旦央行被基本面所推动，意味着市场认为央行急需升息或者降息但是并没有行动（behind the curve），市场将会参照基本面的变化“逼迫”央行行动，使央行处于被逼到角落的境地。在这种情况下，央行腾挪的空间就比较有限，而核心资产（外汇、利率等）才会出现投资机遇。目前的市场有前述这种倾向，当前经济数据并不太支持市场price in的情景，因此央行仍然不愿提前行动，市场和央行的分歧逐渐在加大。记得几年前美联储认为能够顺利升息，但是市场认为美联储升息幅度有限；现在欧日央行认为收紧的时机不够成熟，但是市场却在帮助央行收紧金融条件，这种dynamics着实值得关注。

人民币

人民币在1月上涨3.5%，创下了自1994年汇改以来的最大单月涨幅。2015年“8·11”以来，人民币累计下跌11%，目前离逆转该跌幅仅一步之遥。记得在2016年底2017年初，我曾感叹央行的操盘水平：在特朗普当选美元大幅上冲之后硬是在7附近用各种“资源”顶住压力守住了该底线，并在市场出现短期势头衰竭的时候一举将空头歼灭。随后，人民币空头再也聚集不起反击的力量，同时在美元见顶之后顺势大涨了一年。

很多人在思考人民币大涨背后的逻辑是什么，其实很多经济学家也分析得很透彻，美元周期见顶是大背景，中国在岸市场利率上行拉大利差也是重要因素之一，甚至有人认为压低美元是美国的一个重要“武器”。至于其上涨的幅度和速度均大幅超越预期，作为投资者可能只能先顺势而为，之后再去追寻后面的逻辑。更为紧要的是思考人民币大幅上涨后带来的后果，包括对通胀的影响、制造业可能面临的挑战、人民币从贬值预期到升值预期对各个资产类别的影响、中国的资本管制松动和人民币国际化是否又迎来了曙光等。依稀记得当年基于人民币升值预期和息差套利的铜融资、内保外贷套利等也不是很久远的事情…

最后，提前祝各位看官春节快乐，狗年投资收益节节高！

[1] 上一期备忘录提到了在横盘了3年之后今年国债利率大概率要选方向，并且向上的可能性更大。