【20171231, Jack's Monthly Memo】

（补发之前写的文章）

【20171231, Jack's Monthly Memo, by Jack Zhang】

新兴市场债券投资充满了机遇和挑战。对该资产类别的投资需要全方位的宏观分析：需要深入地理解发达国家（美国、欧元区、日本等）、中国的基本面和资本市场，同时也需要对各个新兴市场的个体基本面和资本市场有透彻的分析。月度备忘录的意图不在于预测市场或者发现交易机会，而是注重讨论目前所处的周期（经济周期、货币政策周期等），注重通过观察判断目前所处的市场状态（market condition），从而能够帮助形成较为清晰的投资主题（investment thesis），避免一些明显的违背周期和目前市场状态的投资失误。

2017年回顾

时值2017岁末，正好对本年做一个回顾，对展望2018年也有重大的意义。2016年是一个宏观“大年”（这里“大年”是指宏观基本面波动大、资产价格受宏观影响波动也大），年初经历了市场由熊转牛的拐点、年中经历了退欧、年底经历了特朗普当选等重大事件；2017年是一个宏观的相对“小年”。进入2017年，我做了几个基本的判断：

》次贷危机三部曲的结束：最早在德银工作时我便提出了次贷危机三部曲的看法，认为在次贷危机爆发后美国、欧元区、新兴市场/中国将分别经历调整和出清的过程。但是美欧和新兴市场的性质不同，美欧的出清是源于次贷危机之前过度的信贷扩张，而新兴市场和中国的出清则是源于次贷危机之后发达国家过度宽松的货币政策造成的过度信贷扩张。因此进入2017年，各大经济体已没有明显的失衡，基本面和市场也将进入相对平稳的状态（特别是在法国大选靴子落地之后），所以年初做出了2017年是宏观相对“小年”的判断。有很多关于经济周期的讨论，但是我始终偏向于认为次贷危机对于全球金融系统的冲击之巨大，需要更长的时间来修复。上面提到的三部曲，每一个国家/地区都经历了2-3年的出清期，而且都是不同步的（也因此导致复苏的周期不同步），因此本轮出清的周期就相对较长。下一次危机到底什么时候发生，主要取决于市场从2016年初开始重新积累失衡（imbalance/excess）的速度和程度；在看到明显失衡之前，经济有可能放缓。但是，危机的发生需要系统中的失衡积累到相当大的程度才会发生。

》由通缩转为通胀：在整个次贷危机之后的出清期中，通缩一直是政策制定者和投资者的关注的焦点。但是进入2017年，市场不再讨论通缩或者负利率等话题，而是转而关注什么时候通胀会上行或者国债收益率会上行（尽管发达国家的通胀和长端国债收益率仍然低于年初普遍的预期）。从通缩到通胀的过程肯定不是瞬间完成的，需要一个过程，特别是需要世界经济整体保持复苏态势一段时间。但是从通缩到通胀这种心理regime的改变已经发生，市场已经进入关注什么时候通胀会实质性地发生的状态。发达国家央行仍然处于非常“舒适”的状态，经济持续复苏但是通胀仍然不温不火，货币政策的操作空间较大，央行可以根据自己的判断选择偏向更鹰派（美联储）或者更鸽派（欧央行）。这种goldilocks的状态有利于风险资产的表现，但是对核心资产（利率、汇率等）的投资造成了挑战。只有当通胀出现了明显的新的趋势，迫使央行采取应有的行动（从而大幅减小了自由度），核心资产才会有较好的投资机遇。

》货币政策的同向性和美元：前述的次贷危机三部曲反映了全球主要经济体相继出清然后复苏的过程，在这个过程中，各个经济体所处的货币政策周期呈现不同步的特征。率先出清的美国首先开始货币政策正常化的过程，推高了美元；随后欧洲面临出清的压力，开始采取量化宽松，从而进一步推高了美元；日本也在面临通缩的压力下进一步加大了量化宽松的力度，使日元大幅贬值。在上一轮新兴市场的出清期中，新兴市场货币相对于美元大幅贬值，使彭博美元指数站上了创建以来的最高点。但是随着非美区域经济复苏的推进，货币政策的背离也逐渐消退。2017年是彭博美元指数上涨四年后第一次下跌，跌幅达到8.5%，超过了大多数人的预期，特别是欧元区经济复苏的程度大幅超预期带动欧元上涨超过14%。2017年的主题是全球同步复苏，但是实际上从“二阶导”来看，之前复苏落后的经济体在加速追赶，而资产的相对表现正是由“二阶导”来决定。

一些观察

如前所述，本备忘录的主要目的是通过对过往市场的观察和分析引发一些积极的思考并提出一些发人深省的问题，希望对指导投资有一定的帮助。

机制转换（Regime-shifting）

很多迹象表明现在可能正在处于一个机制转换的阶段，包括市场开始担心通胀而不是通缩、市场普遍开始预期各大央行逐渐退出量化宽松、美国和美元的霸主地位是否已经被挑战和动摇、世界是否正在从单极化又重新回到多极化等等。

关于美元的地位，市场开始更多地对比之前英镑所经历的路径。新兴市场国家在2013年至2016年初深深地体会到了对美元流动性依赖造成的负面作用。俄罗斯和中国作为主要的世界经济体，在近几年都在设法降低美元化的水平（俄罗斯开始更多地依赖本币融资和双边融资、中国开始考虑引入人民币计价的原油期货）。美国本身在政治经济影响力方面也受到了实质性的挑战。中国经济实力的大幅增强让市场联想到了美苏冷战时期，尽管不能完全类比，但是中国的崛起确实有改变世界政治经济格局的潜力，从而对货币体系产生更深远的影响。另外，比特币在2017年的爆发也从侧面体现了现有货币体系面临前所未有的结构性的挑战。

发达国家在上一轮全球化当中受益，但是受益更多的是跨国公司，而本国的劳动者则受到了低成本国家的大幅冲击，从而引起了民众的不满，进而造成了一些极端政治事件的发生（退欧、特朗普当选等）。特朗普急于通过一些直接的手段造福本国的劳动者，包括NAFTA谈判和税改，这些措施更像是一些孤注一掷的民粹政策，从一个侧面反映出美国政治经济实力的逐渐走弱。

关于利率水平

在次贷危机之后的近十年，市场通常把资本市场的坚挺归因于过于宽松的货币政策。因此照此逻辑，当利率开始上行的时候资产价格自然会承压。这是一种线性思维，因为资本市场只关心目前的利率是低于还是高于实际应该有的利率（类似于实际中性利率的概念）。如果利率上行导致资产价格承压，大概率是因为实体经济难以承受现有的利率水平。在2016-2017年，美国国债利率长端和短端先后大幅上行，但是资本市场仍然凯歌高奏，这只能说明尽管利率水平提高了，但是基本面的改善幅度更大，实体经济仍然能够承受。市场的中性利率是一个不可知的变量，类似于对产出缺口（output gap）的估计，作为投资者只能通过经济基本面的变化和资本市场的反应来判断该利率大概的水平。

资产价格

从资产价格来看，在经历了30年的牛市以后，美国国债收益率已经连续3年几乎收在同一水平（尽管中间的波动较大，特别是2016年），上一次出现类似情况还是2003-2005年。目前所处的市场周期也与当时类似（有很多投资者认为目前和2004年的周期很相似）。收益率是否延续之前的趋势下行（出现系统性风险或者结构性因素太过强大）或者扭转长期趋势上行（通胀最终加速），目前可能更偏向于后者，但是至少在目前水平徘徊了3年以后，收益率水平可能需要重新选择方向。

美元指数（DXY）在连续上涨3年之后，2017年跌幅接近10%。上次出现单年10%以上的跌幅还要追溯到2002-2003年开始的美元弱势周期。假如本轮货币政策能从美联储领先非美国家（背离）转变到非美国家追赶美联储的政策步伐（同向），美元仍然有走弱的空间，但这需要目前非美发达国家基本面的持续走好作为条件。美元走弱是否会带来美国通胀的上行？是否会带来大宗商品价格的上行从而推高全球的通胀水平，进而促使非美经济体收紧货币政策，使美元弱势周期自我增强？值得密切关注。

除了美元的跌幅大幅超过市场预期以外，美国短端利率的上行幅度也是2017年的重要市场走势之一。在9月之前，短端利率基本平稳；9月以后，2年期利率出现大幅上行，累计上行了60个基点，成为了最后一个季度引人注目的市场波动，使利率曲线（2年相对于10年）全年走平了70个基点。除了被市场认为“领先于曲线”（ahead of the curve）的美联储是其中因素之一外，短端利率的快速持续上行和长端利率出奇的稳定都是2017年底的未解之谜。市场甚至称此为“Reverse Taper Tantrum”。到底是美联储看到了市场没看到的东西，还是市场看到了美联储没看到的东西，目前还不得而知；但是短期内如此剧烈的波动造成的后果可能会在2018年显现。美国短端利率大幅上行带来的影响可能需要某些资产类别出现剧烈反应之后才能得知，我们拭目以待。

其他

最后需要指出，通过预测来形成最后的投资决策显然是不现实的也是不提倡的，但是理解目前所处的经济周期和市场状态对投资有极大的帮助。投资决策主要是考虑到不同的情景下概率加权的期望路径，更是要考虑到能在概率较小的下行尾部实现较好的保护，即注重凸性（convexity）。