《价值》 作者 张磊

自序

这是一条长期主义之路

在纷繁复杂的世界中，变化可能是唯一永恒的主题。我时常思考：究竟怎样才能在这样的世界中保持心灵的宁静？作为一名投资人，究竟怎样才能找到穿越周期和迷雾的指南针？作为一名创业者，究竟怎样才能持续不断地创造价值？

当这些问题交织在一起时，有一个非常清晰的答案闪耀在那里，那就是“长期主义”——把时间和信念投入能够长期产生价值的事情中，尽力学习最有效率的思维方式和行为标准，遵循第一性原理，永远探求真理。

与一群志同道合的人，与拥有伟大格局观的创业者，勠力同心，披荆斩棘，为社会、为他人创造最有益的价值。更让人欣喜的是，这条长期主义之路，因为志同道合，因为创造价值，而变得妙趣横生。

这是一条越走越不孤独的道路：
长期主义不仅仅是投资人应该遵循的内心法则，而且可以成为重新看待这个世界的绝佳视角。因为，于个人而言，长期主义是一种清醒，帮助人们建立理性的认知框架，不受短期诱惑和繁杂噪声的影响。于企业和企业家而言，长期主义是一种格局，帮助企业拒绝狭隘的零和游戏，在不断创新、不断创造价值的历程中，重塑企业的动态护城河。企业家精神在时间维度上的沉淀，不是大浪淘沙的沉锚，而是随风起航的扬帆。于社会而言，长期主义是一种热忱，意味着无数力量汇聚到支撑人类长期发展的基础领域，关注教育、科学和人文，形成一个生生不息、持续发展的正向循环。无论是个人、企业还是社会，只要在长期的维度上，把事情看清楚、想透彻，把价值创造出来，就能走在一条康庄大道上。

这是一条越走越行稳致远的道路：

其实，人生的每一次选择都是一次重要的价值判断，而每一次判断都来源于人们的底层信念。在社会、经济、科技、人文迅速发展变化的当下，对机会主义和风口主义尤要警惕。长期主义不仅仅是一种方法论，更是一种价值观。流水不争先，争的是滔滔不绝。从事任何工作和事业，只要着眼于长远，躬耕于价值，就一定能够经受时间的考验，找到迎接挑战的端绪。

这是一条越走越坦然宁静的道路：

真正的投资，有且只有一条标准，那就是是否在创造真正的价值，这个价值是否有益于社会的整体繁荣。坚持了这个标准，时间和社会一定会给予奖励，而且往往是持续、巨大的奖励。

投资是资本服务于实体经济、参与资源最优化配置的最好方式。

每次危机出现，都为我们提供了一次难得的压力测试和投资复盘的机会，而最终是价值观决定了你将如何应对和自处。。。挺过“眼前的苟且”，又相信未来，对于创造价值的事情从不怀疑，坚持追求长期结构性投资机会，找到价值的“诗和远方”。。。每个人都可以成为自己的价值投资人，时间、精力、追求和信念，这无数种选择，都是对自己人生的投资。

第一部分：寻找加值的历程

一个人的价值的底色

一个人的：知识、能力和价值观，才是深藏于内心并真正属于自己的“三把火”。
**从事投资工作多年以后，我逐渐意识到滑雪和投资竟有许多相似之处，都需要时刻把握平衡，既要盯着脚下，又要看到远方，在一张一弛间把握节奏，并凭借某种趋势求得加速度，而最关键的是都要保持内心的从容。

从事投资多年以后，我深刻意识到，投资所需要的知识是无止境的。构建属于自己的知识体系和思维框架，是塑造投资能力的起点。

长篇小说《静静的顿河》，里面有一句话对我影响很大：“人们正在那里决定着自己的和别人的命运，我却在这儿牧马。怎么能这样呢？应该逃走，不然我就会越陷越深，不能自拔。”现在回想，这些书不仅仅让我对知识的涉猎更加丰富，也给了我人生智慧的启迪。伴随着阅读的深入，我不断意识到，原来深入思考、逻辑推理和缜密决策是这样有趣的事情。

南宋著名诗人、藏书家尤袤说：“饥读之以当肉，寒读之以当裘，孤寂而读之以当友朋，幽忧而读之以当金石琴瑟也。”。家里的书架上全是好书，对一些重要读本反复阅读，仍能常读常新。

受文化课上天天背诵的“三个有利于”启发，总结出自己的“三把火”理论，即凡是能被火烧掉的东西都不重要，比如金钱、房子或者其他物质财富，而无法烧掉的东西才重要，总结起来有三样，那就是一个人的知识、能力和价值观，这也是深藏于内心并真正属于自己的“三把火”。在我看来，求知、思考和实践最能让人保持一颗“少年心”。

在快速变化的市场中寻得洞见，不仅需要掌握金融理论和商业规律，还要全面回顾历史的曲折演进，通晓时事的来龙去脉，更要洞悉人们的内心诉求。

施一公：“驻马店之于河南，就像河南之于中国，亦像中国之于世界。从地理、从经济、从科技、从文化看都是这样，我们一直在奋力追赶。”

勤劳的品质、通过教育改变命运的努力以及走出去闯一闯的勇气，是这座火车站给我的启蒙。

上大学前，为了体验生活，我还跑到一个建筑工地干过一个月的砖瓦工。砌砖时，有人在一楼扔砖，我在二楼徒手接砖，练就了一手“硬本领”。干完活最大的体会就是，劳动是幸福的，因为干完活吃什么食物都很香。

价值投资不是数学或推理，不能纸上谈兵，必须像社会学的田野调查一样，理解真实的生产生活场景，才能真正掌握什么样的产品是消费者所需要的、什么样的服务真正有意义。

大学时期，在北京工地搬砖的我，又何曾不是在二楼接砖。

这个电视节目对大众投资者的教育效果无从得知，但对我自己的教育意义却十分深远，埋下了我对投资的基础理解，那就是回归投资的本质，把许多简单的概念还原到它本来的含义，始终抱有一种朴素的追求真理的精神，坚持常识。

在人大接受的教育，不仅仅带给我专业理论知识和实践锻炼，更让我意识到，人生中很重要的一件事是，找一帮你喜欢的、真正靠谱的人，一起做有意思的事。 当年一起“煮酒论英雄”的同学，成为我后来工作和生活的良师益友。。。老师曾告诫我们，人大的毕业生将来不仅仅要做一个高级白领，而且要做一个有格局、有愿景、有激情、有家国情怀的人。这些大学时期形成的世界观和人生观，在后来的生活中不断丰富，让我始终能够以实事求是的诚实姿态，投入自己所热爱的事业之中。

我天生是一个乐观主义者，这决定了我看待世界的方式、观察他人的角度。踌躇慨既往，满志盼将来。人生所有的际遇和挑战，可能都会帮助人们走向大江大海。

这些深入矿区、边区的出差经历，让我看到，中国不是简单的一、二线城市，三、四线城市和农村地区的分层叠加，也不是东、中、西部地区的简单区隔。中国实在太大了，在交通不发达的年代，横跨东西需要坐几天几夜的火车，南北风俗各异。每个地区、每个省份都有着各自独特的自然资源、人口特点和社会特征，因此，任何一种简单概括都无法还原中国经济社会的全貌。尤其是中国的基层社会，那里有最多的人口、最丰富的人文生态、最复杂的社会结构。我逐渐意识到中国有太多可供分析的剖面，太多可供观察的视角，太多可供总结的规律。中国的消费社会形成、工业化进展是在多版本同步迭代中完成的。要真正理解这些，必须走基层、看社会、知风土、懂人情。

“人生没有白走的路，每一步都算数。”

从五矿集团到五湖四海是我人生中的重要际遇。寻求独立或者与世隔绝从来不是我的目标，生活在世外桃源，对真正的社会就缺乏了解，这只能让一个人失去理解力和判断力。我所设想的永远是融入生活，去中国的广大腹地和世界各处去看最真实的商业场景。

读书、思考、实践，对这个世界的好奇和探索，使我在很小的时候就明白，追求事业和梦想，必须对自己有所承诺，着眼于长远，全神贯注并全力以赴。在不同的际遇中，学习所有能学习到的最高标准，从而获得理解与洞察的能力，这是我一直以来坚持的长期主义。

我对投资的思考：

1，构建属于自己的知识体系和思维框架，是塑造投资能力的起点。

2，在快速变化的市场中寻得洞见，不仅需要掌握金融理论和商业规律，还要全面回顾历史的曲折演进，通晓时事的来龙去脉，更要洞悉人们的内心诉求。

3，价值投资不是数学或推理，不能纸上谈兵，必须像社会学的田野调查一样，理解真实的生产生活场景，才能真正掌握什么样的产品是消费者所需要的、什么样的服务真正有意义。

4，人生中很重要的一件事是，找一帮你喜欢的、真正靠谱的人，一起做有意思的事。

人生所有的际遇和挑战，可能都会帮助人们走向大江大海。

投资人崇高的精神气质

拥有极高的道德标准，把受托义务置于首位，是投资人崇高的精神气质。

所以，时刻让自己保持开放是最重要的学习心态。无论是普世的智慧、基础的原理，还是独到的见解，我都甘之如饴。对创新的拥抱而不是抗拒，成为我今后投资的重要主题。

许多时候的人生际遇，是上天无意间给你打开了一扇窗子，而你恰好在那里。

在我看来，史文森最重要的贡献不仅仅在于将创新的耶鲁投资模式与各大机构投资者分享，更在于他培养了无数秉承价值投资信念的投资人。他真正履行了高等教育的崇高使命——帮助他人成就更好的自己。

对于“风险”这个在金融学中被谈到令人麻木的概念，大多数人的评估标准是看投资收益的波动方差，而我从入行第一天起就被要求看出数字背后的本质并忽略那些从“后视镜”中观测到的标准方差：到底是什么样的自上而下 /自下而上的基本面在驱动收益的产生及波动？又有哪些因素会使预期的资本收益发生偏差？而这些基本面因素在本质上有哪些相关性及联动性？

尽管投资人没有要求归还投资款，我们仍然坚持“这些钱一定要还”。我们希望用这样的方式来感谢他们的信任和支持。一个人的职业生涯很长，不能做任何对帮助过你的人有损害的事情，否则那可能会困扰你的一生。

投资的目标是盈利还是实现某种社会理想，其间的平衡必须把握。

方法和策略能够战胜市场，但对长期主义的信仰却能够赢得未来。

高等教育的崇高使命——帮助他人成就更好的自己。

优秀的人自有自己的处世方式，他的方式有可能并不为当时所接受，但他依然会以另一种方式被接受，他的光芒，终究不会被掩盖。

心潮澎湃不如说干就干。

孕育和新生：对于投资人而言，理解所处时代的商业演进甚至商业史，是开展投资研究的第一步。

中国互联网江湖

对于一名投资人而言，理解潜藏在巨大势能中的关键行业和企业，是非常重要的能力。
数年，门户网站、电子邮箱、电子商务、在线搜索、即时通信这些互联网模式纷纷破土而出，呈井喷之势，走上历史舞台。

从早期社交三种商业模式各掀潮头，中国互联网江湖初定，但时代潮流滚滚向前，技术创新仍在继续。
一旦善于理解变化，投资人将极大拓展其可理解的范畴

人们难以从理性的逻辑中找到可能的缘由，或许唯一可以解释的理由在于，历史总是由一些精彩的瞬间所推动，而这些创业者总能以敏锐的知觉捕捉到时代的转机。作为投资人，更要有敏锐的知觉捕捉到这些创业者们。

博客元年

2005年被称为“博客元年
2005年不仅是中国互联网历史上江湖初定的特殊时点，也是中国风险投资历史上的重要年份。最先嗅到行业机会的，除了误打误撞的我们，还有众多海内外机构

老友记开张：

当我22岁大学毕业时，远没有明确自己的职业目标，正是这之后11年间的变化，让我在33岁时有了巨大的勇气创办属于自己的投资机构。把握住中国经济增长和投资环境的历史机遇，成为“不安分者”的重要选项。这是一个无比沸腾的时代，无法失去，不能错过，即使舒适也切莫沉寂，宁愿艰巨也不要无趣。

当时的我们除了像孩子一样无惧和快乐，几乎什么都没有。我们憧憬着在中国实践价值投资，对未来充满了发自内心的好奇和坚定。

在那时的中国，创业的原因被戏称为两个：一个叫“走投无路”，还有一个叫“无路可走”。我终究选择了这条“美丽的小路”，这对我此生，意义非凡。

靠谱的人

与靠谱的人做有意思的事，是我一直以来非常享受工作的原因之一。

当时选择创业伙伴，我确立了三条标准：

• 第一是人品好;
• 第二是爱学习;
• 第三是能吃苦。

我们几个创业伙伴还有一些共同的特点：

• 第一，从来都不知道怎么赚钱，但擅长学习；

• 第二，从来都不觉得有什么东西是学不会的，在学习上非常愿意花时间，不断吐故纳新；

• 第三，在实践中学习，边学边干，边干边学；

• 第四，热衷于开诚布公地分享，发表自己真实的想法和意见，不去争论谁是对的，而是去争论什么是对的；

• 第五，酷爱读书，遇到一本好书便彼此分享读书心得，举办围炉夜话和读书沙龙。

但直到现在，规模已达几百人了，我们还是觉得自己是一家创业公司，从最初发现价值，到之后增加价值，现在则创造价值。“我们是创业者，恰巧是投资人。 ”这是我们创业之初的自我定位，也是至今不变的选择。

如何募得第一笔钱，成为创业初期的严峻挑战。在中国快速发展的氛围中，我和几位创业伙伴决定：就是要靠中国的故事，打动海外出资人。然而，大洋彼岸的外国人对中国的认知并没有与时俱进，他们中不同的人对这片东方土地的理解似乎停留在不同的年代，很少有人看到当下和未来。

坚持却是勇气

尝试可能只是意气，但坚持却是勇气.

中国的快速发展和多层次转型：中国同时面临从计划经济到市场经济的体制转型、从农业社会到工业社会的发展转型，改革带来的红利爆发出许多内生动力，而且这种动力是全面性的、不可逆的。

短短几十年间，工业发展、城镇升级、互联网普及、科技创新……一波接一波的浪潮涌现，这对投资人来说，仿佛展开了一张“清明上河图”。

一、二线城市在前，三、四线城市紧随，还有乡镇、农村，这是一种无比复杂却让人欢欣鼓舞的奇特场景，我们这一代人可以同时感受到西方好几个时代的变化，就像一家几代人一起学开车一样。这不得不令人感慨：人尚未奔跑，时代却已策马扬鞭。

迈克尔·波特（Michael Porter） (9) 在《国家竞争优势》（The Competitive Advantage of Nations ）里提出国家竞争力的四阶段论：

• 一是生产要素导向阶段（依靠资源、廉价劳动力）；
• 二是投资导向阶段（依靠政府主导的投资）；
• 三是创新导向阶段（依靠科技创新）；
• 四是财富导向阶段（依靠金融资本运作）。

在中国，由于产业和区域发展的多样性，这些阶段同时上演。

创业者、企业家群体有可能成为改变中国的力量，他们善于学习、勤奋努力，有着从“死亡之组” (10) 突围的拼搏精神，敢于白手起家，探索竞争中取胜的可能；同时，他们又在实践的历练下更加富有理性，在复杂混沌中有着清醒的眼光。
奔走在美国东西海岸以及世界各地，在海外出资人面前展示中国，是充满使命感的事情。

我们在海外募资打出的第一个口号叫：“中国正在崛起，高速列车正在离站，请立即上车。

中国正在不断学习、借鉴和融合于世界，世界也需要中国的到场、推动和引领。如今，中国与世界再难分彼此。

截至2020年4月，高瓴已让耶鲁大学累计获得了24亿美元的投资收益。

就像诗人北岛所述：“新的转机和闪闪的星斗，正在缀满没有遮拦的天空，那是五千年的象形文字，那是未来人们凝视的眼睛。” (11) 在海外介绍中国时，我的内心时常涌现这样的诗句。

每当我走在去拜访出资人的路上时，与第一次一样，我心中所要讲述的故事从未改变：“重仓中国”，看好中国企业和企业家的卓越不凡。

在高瓴成立初期，我们就坚持自己的投资理念：一方面希望“think big，think long” (12) ——谋大局，思长远，架起“望远镜”去观察变化、捕捉机遇；另一方面用“显微镜”研究生意的本质，看清它的“基因”“细胞”，还有“能量”。在创业的一招一式中，我们不断反思和总结，逐渐明确应该做什么，不应该做什么。

敢于不挣不属于我们的钱

投资人一旦懒惰，一旦失去追求真理的精神和理解事物的能力，就可能失去了某种正向生长的本能。 那些赚快钱的人会发现路越走越窄。我们也有一些挣快钱的机会，但我们敢于说“不”，敢于不挣不属于我们的钱。

有些事情不能做，从一开始就不做。有些钱不能要，如果出资人不理解我们的坚持，我们从一开始就无法与之磨合。

我们没有所谓的“顿悟时刻”，而是在不断试错中付出能够带来长远回报的努力。

面对外界的环境，选择适应环境的方式成为影响未来的关键所在。正所谓“知足不辱，知止不殆”，在短期与长期、风险与收益、有所为与有所不为之间，我们修炼自身的内核，坚持做正确的事情。

“嘘寒问暖，不如打笔巨款。”当我们拥有“巨款”时，第一笔投资就是重仓腾讯，在单笔限额内，把最大的一笔投资都押注在了腾讯。

马化腾曾经这样定义即时通信，他认为以QQ为代表的即时通信产品已不再是一个简单的沟通工具，而是一个共享信息资讯、交流互动、休闲娱乐的平台，语音通话、视频通话、音乐点播、网络游戏、在线交易、BBS、博客等新的应用都可以在这个平台上开展。

一直坚持的信念：一个商业机会，不应看它过去的收入、利润，也不能简单看它今天或明天的收入、利润，这些纸面数字很重要，但并不代表全部。真正值得关注的核心是，它解决了什么问题，有没有给社会、消费者提升效率、创造价值。只要是为社会疯狂创造价值的企业，它的收入、利润早晚会兑现，社会最终会给予它长远的奖励。

在冬季里活着的树木必然有坚硬的角质层，在寒冷中过冬的动物必然有厚厚的皮毛。

长期理性

我们从不相信运气，因为无论是概率验算还是神灵保佑，似乎都不管用，我们相信的是长期理性，理性可能迟到，但绝不会缺席。

赌国运

历史长河中，如果给你一块硬币赌人类命运的话，你应该永远相信人们的智慧和企业家精神。我们更加相信国运，相信中国哲学，相信中国的腾飞之势，中国的发展不正是在一次又一次的浴血奋战中凯旋吗？
最终，我们决定义无反顾地“赌”危机的破灭，“博”市场的反弹。

我们相信，每一次重大危机都是一次难得的际遇和机会，尤其需要珍惜。危机既是一场不折不扣的压力测试，让我们看清到底谁在“裸泳”；又是一面镜子，足以“正衣冠，端品行”。在危机出现的时候，投资人能否坚持初心、坚持反复强调的价值观，就显得尤为重要了，这个时候坚持的东西，往往既是决定生死的，又是关乎声誉的。真正穿越周期的投资机构，往往做到了既看到眼下，时刻做好打算，又目光长远，不为一时一地而自乱阵脚。 这种理念需要不断地强化，要印刻在基因里。

价值投资

价值投资作为一种可以穿越周期、穿越迷雾的力量，成为高瓴基因表达的核心所在。

在自力更生、因陋就简的创业伊始，我们就选择做一只价值投资常青基金。

具体来说就是以下三件。

• 第一，选择超长期的出资人。

选择超长线资本，比如全球顶尖大学的捐赠基金，包括哈佛大学、耶鲁大学、普林斯顿大学、斯坦福大学、麻省理工学院的捐赠基金，还有主权财富基金、养老基金、慈善基金、海外家族基金。它们的投资时限往往可以用世纪来衡量，因此富有远见、耐心和信任，不会在意一时一事，而是追求长期可持续的增长。

• 第二，拥有超长期研究的能力。

注重超长期研究能力的组织完全不同于官僚化组织，也不同于典型的商业化机构，而是像一所学校、一所研究院。分析员不会因为短期内找不到好的投资机会而面临业绩考核的压力，他们的核心工作就是研究，把自己变成一名研究人员，先于市场发现好的机会，而不用四处求神拜佛。

• 第三，坚持并不断完善价值投资的内涵。

把企业家持续创新、持续创造价值的能力作为企业长期可持续发展的核心动力，完成“可展望”。这样，就可以获得与别人不一样的价值投资能力。

在无关处寻找有关，在有关处探求洞见，在洞见后构建方 案。 正是这样的“三步走”策略，决定了一种价值投资机构可以成为多种形态。

第一，可以建立全阶段、跨地域的投资模式，做全天候、全生命周期的投资机构。

完全可以用一级市场的长期思维来理解二级市场投资，也可以用二级市场的观点来复盘一级市场投资。其实，在广义的价值投资范畴中，一级市场的风险投资、股权投资和二级市场的股票投资，没有实质差异。正所谓“一种基因，多种表达”，在什么市场通过什么形式投资都只是表达形式，价值投资的核心还是商业洞察力，即对人、生意、环境和组织的深刻理解。如果研究理解的结果可以通过二级市场实现，就买入股票长期持有；如果没有这样的上市公司，就寻找私人市场；如果没有私人市场，甚至可以寻找创业团队进行孵化。

第二，可以成为非活跃的主动投资机构。主动是指将投资的着眼点放在创造价值上，做正和游戏，不算小账。”
这可能是世界上最简单的模式——出资人给你开了一张空白支票，“你可以干任何你认为合理、有意义的事情”。但可不要小看这个“合理、有意义”（make sense），这实际上是一个最高的门槛，因为这个世界上充斥着并不合乎情理的事情。比尔·盖茨和沃伦·巴菲特曾经说他们的成功秘诀主要就是两个字：专注。作为投资人，就需要在无数诱惑下更加专注，不断扪心自问什么事情是有价值、有意义的，这样的事情才能做。

我们不必做所有的事情，只需要做有意义的事情 （We don’t have to do anything. We only do things that make sense）。

第三，可以成为提供解决方案的投资机构（Solution Capital）。价值投资的外延在不断丰富，对价值创造过程的理解还可以转化成为企业发展提供解决方案，推动产业变革。

赋能企业

深入理解企业未来发展最需要什么：如果是资本，就提供充足的资本；如果是技术，就给予技术支持；如果是人才，就帮忙搭建团队；如果当下还不知道企业未来需要什么，就以全周期的视角和创业者共同寻找答案。解决方案的提出，**不是看价值投资机构有什么，而是看产业变革规律以及公司创业过程中需要什么 **，通过在管理、资源、技术和人才等方面提供解决方案，推动创业公司的能力跃升。

要坚持做提供解决方案的资本，参与到企业的长期发展过程中。我们未必能帮助创业者走得最快，但我们希望能够与创业者一起走得更远。

在创办高瓴伊始，我就全然没有设想过它的未来，无论是管理规模会有多大，还是今后会走向哪里。这些可能并不重要，也无法刻意求之。而我们能做的，就是在长期投资、价值投资的坚持中寻找内心的宁静，在“重仓中国”的笃定中感受价值的创造，在与伟大企业家的同行中信守长期主义的哲学。

我对投资的思考

对于一名投资人而言，理解潜藏在巨大势能中的关键行业和企业，是非常重要的能力。
一旦善于理解变化，投资人将极大拓展其可理解的范畴。
投资人一旦懒惰，一旦失去追求真理的精神和理解事物的能力，就可能失去了某种正向生长的本能。
有些事情不能做，从一开始就不做。有些钱不能要，如果出资人不理解我们的坚持，我们从一开始就无法与之磨合。
只要是为社会疯狂创造价值的企业，它的收入、利润早晚会兑现，社会最终会给予它长远的奖励。
真正穿越周期的投资机构，往往做到了既看到眼下，时刻做好打算，又目光长远，不为一时一地而自乱阵脚。

解决方案的提出，不是看价值投资机构有什么，而是看产业变革规律以及公司创业过程中需要什么。
我们未必能帮助创业者走得最快，但我们希望能够与创业者一起走得更远。

第二部分：价值投资的哲学与修养

《证券分析》

在我的书架上，有一套书最为醒目，我总会在不经意间打开翻看，那就是由本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）与戴维·多德（David Dodd）在1934年共同写下的《证券分析》（Security Analysis ） (13) 。这部巨著被誉为“投资者的圣经”。

投资公司

投资一般可从行业、公司、管理层这三个层面来分析。

• 看行业就要关注商业模式，这个生意的本质是什么、赚钱逻辑是什么；关注竞争格局，是寡头垄断还是充分竞争；关注成长空间，警惕那种已经寅吃卯粮的夕阳行业；关注进入门槛，是不是谁都可以模仿；等等。

• 看公司就要关注业务模式、运营模式和流程机制，管理半径有多大，规模效应如何，有没有核心竞争力。

• 看管理层就要关注创始人有没有格局，执行力如何，有没有创建高效组织的思维和能力，有没有企业家精神。

做价值投资还要看到行业的发展、公司的演进和管理层的潜力，包括这个生意如何诞生、如何变化、如何消亡，以及这些结果背后的驱动因素，看成因和结果。

在无常中寻找有常，在有常中等待无常，探究五步之外，投资于变化，投资于品质。

零售即服务，内容即商品，所见即所得。

最好的分析方法未必是使用估值理论、资产定价模型、投资组合策略，而是坚持第一性原理，即追本溯源，这个“源”包括基本的公理、处世的哲学、人类的本性、万物的规律。

价值投资

研究是做价值投资的基础能力。

成一种穿越迷雾看清本质的洞察力，从而把决策过程中的不解和不安转化为豁然开朗和内心宁静。

阿里巴巴的商业模式在于把消费者和商家更好地连接起来，“让天下没有难做的生意”，腾讯具有遍及中国的最广泛的社交网络，这些价值都是基础性的、长期性的，满足了人们的基本需求。

独立研究的最大价值是让投资人敢于面对质疑，坚信自己的判断，敢于投重注、下重仓。

从发现价值到创造价值

我们在新的时代和空间中不断加深对人、生意、环境和组织的理解，也不断加深对价值投资的理解。把人、生意、环境和组织在不同时期、不同区域所承担的权重算清楚。

摘录来自: 张磊. “价值。” Apple Books.
与其他投资流派相比，价值投资在刚被提出时，即强调建立完整、严谨的分析框架和理论体系。其中最重要的三个概念就是“市场先生”（Mr. Market）、“内在价值”（Intrinsic Value）和“安全边际”（Margin of Safety），这三个经典概念构成了价值投资诞生之初的逻辑链条。
“市场先生”指的是市场会报出一个他乐意购买或卖出的价格，却不会告诉你真实的价值。
“内在价值”是指股东预期未来收益的现值，这其中有一个关键前提是“现值”这个概念的出现。但是企业的“内在价值”往往是一个估计值，而不是一个精确的数字。
“安全边际”就是在理解“内在价值”的基础上和“市场先生”打交道的有效方式，“安全边际”要求投资人保持合适的理性预期，在极端情况下还能控制亏损。

沃伦·巴菲特：从一个“捡烟蒂”式价值投资者转变为寻找护城河的价值投资者。

对数据的理解

• 第一，数据不等同于真相，真相往往比数据更加复杂，研究人员需要看到的是具象化的真相，而不是抽象的数据；
• 第二，数据本身没有观点，研究人员不能预设观点、只喜欢那些能够支持自己观点的数据；第三，数据不一定永远有用，不同情况下，一些曾经有用的数据可能不再有用，需要找到新的指标。

精确的数据无法代替大方向上的判断，战术上的勤奋不能弥补战略上的懒惰。

对研究过程的态度应是带着一种“朝圣感”，潜心学习商业史，学习一家企业是如何崛起或陨落的，理解成功的要素或失败的前提。

资产

真正有效的研究往往是长期的，需要时间的沉淀。

时间是好生意与好创业者的朋友

每一个投资人都要搞清楚的是，能随着时间的流逝加深护城河的，才是“资产”，时间越久对生意越不利的，则是“费用”。

杰夫·贝佐斯问沃伦·巴菲特：“既然赚钱真像你说的那么简单，长期价值投资永远排在第一位，那么请问为什么有那么多人赚不到钱？”巴菲特回答：“因为人们不愿意慢慢赚钱。”许多人想赚取快钱，希望能够快进快出，但这种打法恰恰忽视了复利的价值。

把时间分配给能够带来价值的事情，复利才会发生作用。

我们对待研究的态度是敬畏而谦虚的，既花了很多时间在探索，又花了很多时间在复盘，提高对事物认知的深度和边界，努力知道自己有多无知，而不是展示自己有多聪明；既相信自己的研究能力，同时又对所有的结果保持高度的警觉，不自觉地去检验前次判断是否正确，一旦发现判断错了，就立即修正自己的理解和预期。

耐心

但凡出色的投资人，都拥有一个难得的品质，即非凡的耐心。

创新

他所强调的创新，其关键不在于技术进步，更不在于科学发现，而在于对市场变迁的主动响应。
在创新层出不穷的时代，人们需要重新审视传统的护城河是否还能发挥作用。

世界上只有一条护城河，就是企业家们不断创新，不断地疯狂地创造长期价值。

克里斯坦森在《创新者的窘境》中将创新定义为两类：维持性创新和破坏性创新。

• 维持性创新是不断完善和改进现有产品，通过精耕细作满足更挑剔的需求，就像许多大公司已经把创新变成了一项“常规的、可预测的程序”，而一些偶然的、非常规的主意却无法融入企业的创新流程中。
• 破坏性创新则是追求最根本的改变，从底层出发改变现有技术发展路径和思维方式，创造出区别于现有主流市场的全新产品或服务，这种创新可能会对原有的护城河产生降维打击。

商业竞争本质上要看格局，要看价值，要升维思考，从更大的框架、更广阔的视角去看给消费者创造怎样的价值。

对于投资人来说，看人就是在做最大的风控，这比财务上的风控更加重要，只要把人选对了，风险自然就小了。

坚守三个投资哲学

1. “守正用奇”

2. “弱水三千，但取一瓢”

3. “桃李不言，下自成蹊”。

守正用奇：在坚持高度道德自律、人格独立、遵守规则的基础上，坚持专业与专注，拥有伟大的格局观，谋于长远；

弱水三千，但取一瓢：投资人需要强大的自我约束能力，一定要克制住不愿意错失任何好事的强烈愿望，同时又必须找到属于自己的机会。

把“瞄准”作为射击的主要活动，而不是“扣动扳机”。

桃李不言，下自成蹊：对于投资人来说，不要在意短期创造的社会声誉或者价值，而应在意的是长期创造了多少价值。

沉醉于一时的成功、放任高调的宣传通常是非常危险的。自我膨胀很容易让人迷了心智，听不进反对意见，把不准未来方向；

价值投资最伟大之处在于，它将“投资”这项难以确定的事情变成了一项“功到必成”的事业，变成逻辑上的智识和拆解，数字里的洞见和哲学，变化中的感知和顿悟。“唯有诗人能扩张宇宙，发现通向新真理的捷径” (24) ，我们在长期主义之路中探求本质，在未来和此刻间搭建通途。

我对投资的思考

·　最好的分析方法未必是使用估值理论、资产定价模型、投资组合策略，而是坚持第一性原理，即追本溯源，这个“源”包括基本的公理、处世的哲学、人类的本性、万物的规律。
·　独立研究的最大价值是让投资人敢于面对质疑，坚信自己的判断，敢于投重注、下重仓。
·　世界上只有一条护城河，就是企业家们不断创新，不断地疯狂地创造长期价值。
·　商业竞争本质上要看格局，要看价值，要升维思考，从更大的框架、更广阔的视角去看给消费者创造怎样的价值。
·　对于投资人来说，看人就是在做最大的风控，这比财务上的风控更加重要，只要把人选对了，风险自然就小了。
·　如果说价值投资的出发点是发现价值的话，其落脚点应该是创造价值。
·　所谓长期结构性价值投资，是相对于周期性思维和机会主义而言的，核心是反套利、反投机、反零和游戏、反博弈思维。
·　在多数人都醉心于“即时满足”的世界里时，懂得“延迟满足”道理的人，已经先胜一筹了。

page（216）第五章

第三部分：价值投资的创新框架/未完成

与伟大格局观者同行

选择与谁同行，比要去的远方更重要。

·　想干大事、具有伟大格局观的创业者、企业家是最佳合作伙伴，“格局观”就是我们与企业的接头暗号。
·　把价值观放在利润的前面，坚信价值观是这个企业真正核心的东西，那么利润将只是做正确的事情后自然而然产生的结果。
·　真正的企业家精神能够在时代的进化中看到未被满足的消费需求，这是把握住了大趋势中的定式。
·　企业家精神加上 21世纪新型组织的打造方式，就是超越雇佣关系的新型合伙关系。
·　没有一定要做的生意，但有一定要帮的朋友。
·　任何时候，都不要让处境、金钱、教育背景以及其他东西成为你的负担，让你与现实和他人产生隔阂。
·　创业活动本身最大的风险其实就是保持不变、不敢去冒险，如果创业者不去冒险的话，投资人就在冒最大的风险。

持续创造价值的卓越组织

重视学习和挑战，把学习作为终身的乐趣和成就。

我对投资的思考

·　每一位企业家都应该是价值投资的天然实践者。
·　企业文化必须在创业一开始时就建立起来，不能出问题，也无法推倒重来。
·　一个卓越的创业组织最好的状态就是年轻的状态，依靠内生的组织力，没有包袱、满是憧憬，不假思索、以终为始。
·　吸引和尊重人才不是一句口号，而是创业公司保持活力的重要选择。
·　在创业公司中，更好的方式是把培养和“绽放”人才作为中心工作，开发每个人和团队的能力。
·　不是老板给你一张网，让你捕几条鱼，而是你主动去寻找一片海、一个更好的捕鱼方式，甚至一个更好的养鱼方式，等等。
·　让最聪明的人待在一起，谁知道会碰撞出什么改变世界的好主意！

产业变革中的价值投资

科技不是颠覆的力量，而是一种和谐再造的力量

我对投资的思考

·　在新消费的概念中，产品及其品牌包含了在服务过程中与消费者沟通的全方位要求，换句话说，零售即服务，内容即商品，所见即所得，物质组成的产品力和文化组成的品牌力共同成为理解消费新趋势的复合视角。
·　新零售的实现方式，就是用更加细分的场景满足不断变化的需求，好的消费场景是打造品牌力的关键。
·　数字科技化赋能是在飞行中换发动机，不会改变传统企业的行业属性，不是“停业整顿”，也不是为了创新而创新，必须直接为业务带来增量。
·　世界上本没有科技企业和传统企业的分野，优秀的企业总会及时、有效地使用一切先进生产要素来提高运营效率，从而实现可持续增长。

价值投资的实战探索

真正的“重仓中国”，就是要帮助中国制造业更好更快地实现转型升级。

我对投资的思考

·　价值投资者只有在长远问题上想清楚，在行业塑造、价值创造的维度上想清楚，才能经得起时间的考验。
·　一个商业物种的产生起源于它所处的时代和环境，其积累的生产能力、供应链效率和品牌价值，是对那个年代最完美的诠释，堪称经典，而经典的价值不可能瞬间土崩瓦解，也不会凭空消失。
·　科技不是科技企业的专利，传统制造业加上科技，将从产业端改造整个商业系统，适应不断进化的商业环境。
·　并购投资的出发点并不是追求投资规模或者单纯的投资收益，更关键的，是在原有商业模式创新进入阶段性瓶颈的情况下，判断科技赋能能否成为驱动产业升级的新价值所在，能否通过科技创新对现有商业模式进行精细化打磨，通过引入新的资源改善被并购公司的长远状况。

·　真正的“重仓中国”，就是要帮助中国制造业更好更快地实现转型升级，真正地在产业中提升数字化、科技化、信息化水平，帮助中国制造业占据价值链的最高端。

永远追求丰富而有益的人生

教育是对人生最重要、最明智的投资。

我对投资的思考

·　对于有潜质、价值观一致的员工，我们奉行长期主义，不着急，慢慢来，给予其充足的成长时间。
·　教育是一个很讲究情感关怀和激励的领域，越是处于一个“机器横行”的人工智能时代，我们就越是呼唤人性中独特的同理心和情感互动等真正有温度的东西。
·　未来的构建需要无尽的想象力和踏实的执行力，这两种力量汇聚在一起就是创新，而创新的核心正是人才。

做时间的朋友 后记

附录演讲

将绽放进行到底

当创新遇到悲观情绪的时候，我们能做的就是重新审视自己：我们当初为何心潮澎湃？为何放弃很多而做了这样的选择？这个过程究竟是在创造什么价值？勿忘初心，方得始终。

勤劳的品质、通过教育改变命运的努力以及走出去闯一闯的勇气。