【原文内容·节选】
关于分散
去年，在讲到大多数基金经理的业绩还不如随机选股时，我给出的分析是，说这种现象有如下几个原因：“(1)群体决策——这或许是我的偏见：我认为，只要是一个群体，所有成 员共同参与决策，投资管理工作想要达到一流水平几乎不可能；(2)与其他声誉卓著的大型 机构保持一致的倾向，无论是策略，还是部分投资组合；(3)机构框架的束缚——平均水平 很“安全”，对个人而言，特立独行的回报与风险毫不相称；(4)僵化固守某些不理智的分散 投资策略；最后一点，也是最重要的一点：(5)惯性。”
在今年 11 月份给各位寄送的材料中，我特别提醒各位注意，我新增加了一条基本原则：“7.与大多数同行相比，我们的分散程度远远更低。一笔投资，我们掌握了事实和逻辑，正确的概率极大，与此同时，这笔投资的内在价值不可能出现根本变化，出错的概率很小，在 这种情况下，我们可能最多拿出 40%的净资产用于这笔投资。”
在分散投资方面，我们遵循的策略显然与几乎所有公募投资机构截然不同。说实话，要是有 50 个不同的投资机会摆在我面前，每个机会都有每年领先道指 15 个百分点的数学期望 值（mathematical expectation 是一个统计学术语，它描述的是所有可能出现的相对收益 （包括负收益），按照各种相对收益的概率调整后，计算出的范围。别晕！），这再好不过了。 要是这 50 个投资机会的期望值是不相关的（在其中一个投资机会中发生的事件不会影响其 他投资机会），我可以把我们的资金分成 50 份，每个机会投资 2%的资金，然后就可以高枕 无忧了，因为我们的整体业绩会非常接近于领先道指 15 个百分点，这个确定性极高。
实际上不是这么回事。 经过一番艰苦的努力，我们也就能找到寥寥几个特别可能赚钱的投资机会。按照我们的目标，对于这样的投资机会，我的要求是拥有领先道指至少 10 个百分点的数学期望值。这 样的机会能找到的就不多，找到的机会里，每个的数学期望值又存在巨大差异。我们总要回答这个问题：“按照相对收益的数学期望值，排名第一的要分配多少仓位？排名第八的要分 配多少仓位？”这主要取决于第一和第八的数学期望值相差多少，还要考虑第一有多大的概 率会出现极其糟糕的相对收益。两只股票的数学期望值可能相同，但是其中一只有 5%的概 率落后道指 15 个百分点以上，另一只出现这个情况的概率只有 1%。前者的数学期望值范围 较大，这就会降低我集中投资这只股票的意愿。
上面的论述把投资说得好像是非常精确的操作。其实不然。我们做投资就是确定事实，然后用经验和理智分析事实，得出数学期望值。这个过程不精确，受情绪影响，但这就是投资。一位投资者，无论是否有意识地进行这样的估算，他在股市摸爬滚打很多年，对许多股票做过决策，从他的长期业绩里，就能看出他估算水平的高低。有的投资者有着非常清晰的 思维过程，我相信他们在投资中有明显优势。
有一点我非常肯定。就算不以追求良好业绩为首要目标，无论资金量是 1000 美元，还是10亿美元，一个投资组合，要是其中包含了一百只股票，就肯定不符合逻辑。在投资组 合中加入第一百只股票，它拉低整个投资组合数学期望值的弊，远远大于平滑组合业绩波动的利。
谁要是持有这么多只股票，而且还像模像样地研究过每一只，无论他们的名头有多响，我都把他们称为诺亚方舟派，什么东西都来两个。他们还是别投资了，去开诺亚方舟得了。 诺亚可能遵循了某些久经考验的生物学规律，诺亚方舟派的投资者却偏离了数学原理。（我 平面几何差点就挂科了。除了一个例外，在挑选合伙人时，数学好的，我一律不收。）
别人持有一百只股票的做法不符合逻辑，这证明不了我们就是对的。别人的投资过度分散可能是错的，我们必须从正面证明，按照我们的目标，我们如何分散才是正确的。
一个最佳投资组合，有两个决定因素：一是各种股票的不同数学期望值，二是对业绩波动的容忍程度。选的股票越多，每年的实际收益率与预期收益率越接近，波动越小。既然各只股票具有不同的业绩数学期望值，选的股票越多，预期收益率也越低。
为了追求更高的长期整体收益率，我会毫不犹豫地放弃平滑每年的业绩波动（请注意，我这里所说的“业绩”是指相对道指的表现）。简单点说，一旦看准了最佳投资机会，我愿意下重注集中投资。我很清楚，我这么操作可能偶尔一年业绩特别差，要是分散了，就没这 个情况。我们的业绩波动幅度更大，但是从长期来看，我们的领先优势也更大。
各位从过去几年的业绩里就看得出来。我们相对道指的领先优势，最低的是 1958 年的2.4 个百分点，最高的是 1965 年的 33 个百分点。再看一下基金公司和道指的比较情况，你 会发现我们的波动幅度大得多。要我降低我们的波动幅度，我完全做得到，而且还能远远领 先基金公司，但我们的整体收益肯定会降低。结合过去几年的投资经历思考这个问题，我有 这么个感觉：我以前应该再集中一些。于是，我新增加了一条基本原则，又在这里解释了这 么多。
重复一遍，我的逻辑有些不合常规（是对是错，不能通过是否符合常规来判断，你必须独立思考），我尊重你的不同见解，但如果你和我看法相左，合伙基金不适合你。我们能投 入 40%的仓位，肯定是遇到了特别罕见的情况。正因为罕见，抓准了机会，才要下重注。合 伙基金成立九年来，我们仓位超过 25%的投资也只有五六笔。能成为集中投资的机会，首先 是与其他机会相比，它们相对道指的预期收益率必须远远更高。除此之外，它们还必须是通 过定性和/或定量分析挑选出来的一等一的好机会，出现严重永久性损失的风险极低（短期 的市场报价多高多低都有可能，所以说集中投资，每年业绩的波动风险更大）。在安排仓位 时，任何一笔投资，我都要对它的仓位进行限制，尽可能降低一笔投资（或相关的一组投资） 导致整体组合落后道指 10%的概率。
目前，我们有两笔投资仓位在 25%以上，一个是我们控股的公司，另一个是我们将始终保持被动投资的大型公司。值得指出的是，我们 1965 年的收益绝大部分来自五笔投资。1965年，这五笔投资对收益的贡献在 80 万美元到 350 万美元之间（其中有几笔投资的收益是前 几年就有了）。要是只算 1965 年我们规模最小的五笔低估类投资，我们的业绩就黯然失色了 （我选择了比较文明的字眼形容）。
有个奇怪的现象，关于最佳分散选择的推理计算这个问题，在投资管理文献中竟然鲜有论述。所有材料都建议“充分”分散，但是提出“充分”分散的人从来不讲他们是怎么得出 结论的。我们关于过度分散的论述这就讲完了，最后就用著名学者比利·罗斯(Billy Rose) 的话结尾：“你要是有 70 个女人的后宫，没一个女人你能懂。”
【小磊陈读·心得】
1、这是信中非常经典的论述，带有极强的“巴式”论述风格，从中看出：原则需要不断的优化和修订，但不是降低原则，亦或是有原则不遵守。新增的第七条原则体现了巴菲特重仓持股，减少分散的的投资原则，这符合集中优势兵力的投入原则。做投资和打市场一样，要想取得决定性的成果，需要饱和度攻击和集中优势兵力。
2、巴菲特所论述的大型基金不如随机选股的内容值得每一位管理者和企业家阅读和学习，这是官僚主义和行动迟缓的原因。
3、分散和集中的投资组合各有优缺点，巴菲特的选择有利于实现长期利益最大化，他给出了投资组合的决定因素，即“一个最佳投资组合，有两个决定因素：一是各种股票的不同数学期望值，二是对业绩波动的容忍程度。”
4、不需要每天保持交易的状态，而是要练习击球的姿势，等待最佳的击球点。最佳的投资一定来自等待，当发现一个最佳机会时，要集中投资，一战而定，锁定胜局。
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