投资界的闲云野鹤唐朝先生在今年的上半年有一笔“骚操作”，引起了价值投资者们的热议。唐朝和但斌都是著名的价值投资者，也是坚定的茅台持有者，但在2月份茅台的疯狂上涨过程中，唐朝坚定的按照长期以来制定的交易策略分批减仓，而但斌先生则依然选择坚守。
事实证明，唐朝的这一操作规避了今年茅台下跌带来的账面损失，当然，若今年茅台继续上涨，则又是另外一个局面。
巴菲特曾在1960年写给合伙人的信中说道：相信所谓树能长到天上去的“新时代”鼓吹，就可能遭受无法挽回的本金损失。
巴菲特也曾在1975年的致股东信上说道：有着良好的经济基础，有上进心并且很诚实的管理层，并且以一个私营业主的价值尺度来衡量，购买价格很有吸引力。当这些要素都具备了，我们就打算长期持有。
对此，我想从三个方面来说说我对唐朝卖出茅台继而买入恒生ETF的思考。第一部分是关于唐朝交易的整个过程，第二部分是关于唐朝交易的逻辑，第三部分是我的思考。
第一部分 唐朝交易的过程
2021年1月8日，唐朝先生以均价2149元卖出所持茅台的三分之一，以约1.447元的价格买入恒生ETF。交易之后，唐朝先生账户中所持有的的茅台占比由38%降低至26%。
当日，沪深300指数收于5495点，恒生指数收于27878点；贵州茅台市值26991亿元，PETTM为57.8。
2021年2月8日，贵州茅台触及了唐朝先生设定的第二卖点29700亿元，唐朝先生以均价2366元卖出贵州茅台，以约1.541元的价格买入恒生ETF。交易之后，账户中所持茅台占比降低至原有的一半。
当日，沪深300指数收于5564点，恒生指数收于29319点；贵州茅台市值29700亿元，PETTM为63.6 。
2021年2月10日，贵州茅台触及了唐朝设定的第三卖点32400亿元，唐朝先生以均价2582元卖出，所得资金以1.55元的价格买入恒生ETF。
当日，沪深300指数收于5807点，恒生指数收于30038点；贵州茅台市值32400亿元，PETTM为69.4 。
三次交易之后，贵州茅台在唐朝的账户中所持比例降低至3%，恒生ETF的占比提高到39%。
第二部分 唐朝交易的逻辑
为什么卖出茅台，如果你对唐朝有非常深入的学习和研究，你就明白唐朝在投资中，把投资标的分成三个投资区域，具体可以参考唐书房在2019年7月25日写的文章《有钱时遇到心仪企业在合理估值区怎么办？》
第一个区域，是低估区。
在这个区域中，投资标的的价格是明显低于内在价值的，在这个区域内，我们要动手买入。当然，我们无法预测股价的走势，甚至，在这样的区域中，股价会继续下跌。
在持续下跌的过程中，巴菲特、段永平和唐朝的策略是一致的：越跌越买。
巴菲特在1964年致股东信中说道：
在我们持续买入时，最好是公司一直在取得实质的进步，例如，盈利改善，资产价值提升，但股票的市场毫无反应，这种情况是我们最愿意看到的。我们的短期业绩不会从中受益，特别是在市场上涨时，但是我们觉得很踏实，我们必然会从中获得更好的长期业绩，我们就这么一直买，最后不是外部因素激发股价上涨，就是我们以低廉的价格获得公司的控制权，这两种情况我都喜欢。
第二个区域，在企业内在价值的合理区域。
当企业的价格在内在价值的区域中波动时，我们的策略是耐心持有，静坐不动，耐心等待企业的通过自身的努力，不断提高业绩，获得持续的利润，通过利润的提升来催生内在价值的不断增长。当然我们也不排斥市场先生突然热血朝天的愿意以超过内在价值的价格购买股票，如此一来将进一步催生股价超过内在价值的速度。
第三个区域，当企业的价格超过了企业内在价值。
在这个区域中，市场先生已经疯狂了，他不顾一切的想要购买股票，全然不管其价格已经远远高于内在价值了。如此一来，经过唐朝预先的测算，卖给市场先生是一笔划算的交易，因此顺利完成了交割。
问题在于，唐朝为什么在卖出之后全部换成了恒生ETF作为比茅台更好的投资标的。
唐朝先生无论在他的名著《价值投资实战手册》，亦或是微信公众号文章，或是解答，各个地方都能捕捉到唐朝先生的操作思路甚至是对该交易的明确想法，在这里予以归纳总结。
第一、唐朝仓位中，除了腾讯控股之外，基本上全部为A股。唐朝认为港股具有一定的投资价值，希望能适当配置一些港股。
第二、当时，唐朝并未在港股中发现特别具有投资价值的标的，一部分原因是唐朝并未对所有港股有研究（这是废话，没人可以），第二部分原因是唐朝看好的港股，彼时价格都不便宜。巴菲特多次强调，如果没有特别合适的个股投资，那么买入一揽子的恒生ETF是比较好的策略。
第三、投资就是比较，比较收益率最高的品种。
2021年2月，恒生指数的PETTM大约在16.22倍左右，也就是说，盈利收益率大概在6.16%左右，考虑扣除一些增长性比较差的公司，毛估估打个7折，盈利收益率也有4.31%左右，相比于固定收益理财以及货币资金理财，收益都是比较好的。
在以上三个因素的考虑下，唐朝把贵州茅台卖出的资金全部投入到恒生ETF中。
第三部分 我的思考
首先，我完全认同唐朝的投资策略，而且我相信，在投资的策略中，没有一个完美的策略。如果要说最完美的策略，那就是以盈利收益率作为考量标准，比较最具有盈利能力的投资标的，忘记成本。
段永平对此也说过：找到一个最好的公司，然后把你的钱投入进去，比较无风险利息和企业利润回报，寻找较好且自己认为足够安全的。
不过，我想结合当时的各个市场数据，谈谈我对市场的理解以及未来投资收益的理解。
唐朝的三次减仓，时间跨度从1月持续到2月中旬，我取2月1日这个时间点来进行分析。
2月1日，彼时的十年期国债收益率为3.25%，恒生指数的PETTM为16.22倍，盈利收益率为6.17%，沪深300的PETTM16.71倍，盈利收益率为5.98%。
格雷厄姆认为：当市场的盈利收益率是10年期国债收益率2倍，也就是格雷厄姆指数大于2时，市场就出现了很好的投资机会。
我们看彼时，恒生指数/十年期国债收益率=1.90，（考虑到资金的可流通性，我们这里仍然用大陆的十年期国债作为分母来比较），沪深300指数/十年期国债收益率=1.84。
刨开老唐个人原因期望持有港股而言，彼时的恒生指数相比于沪深300，在盈利收益率上也是有一定优势的。
我们再进一步思考：
我在7月26日的《关于公司估值的思考》一文中有写道：
首先巴菲特的老师格雷厄姆在《证券分析》这本书中把股票比作债券：
股票也是一种债券，只不过票面利率不固定而已。通过一套科学的方法，投资者可以寻找到安全性媲美债券，同时收益率却能比债券更高的股票作为投资对象。
在格雷厄姆看来，股票是一种特殊债券。二者的差异是在于债券每年利息多少、持续付息多少年，是提前约定的固定数字；而股票每年能够收到多少“利息”，取决于这家公司能够赚多少、能持续赚多少年、以及公司如何处理赚到的钱。它是一个不确定的波动数据，该数据可能高于甚至远远高于、也可能低于甚至远远低于债券约定的利息。人们坚持认为投资股票带来的股息回报与收益应该远远高于债券投资的收益，因为投资个股所承担的损失风险要比单一债券投资所承担的损失风险高出许多。
其次，我认为巴菲特所说的“股票的价值是一个企业未来现金流的折现”，也是对格雷厄姆关于把股票当做债券的一种完美解释。
我认为，当一只股票具有稳定的盈利能力，这种盈利能力波动在可预测范围内，那么这个股票就类似于债券，这个债券的票息就是股票的盈利收益率，而股票的价格，就是债券的交易价格。
由于恒生指数与沪深300指数囊括了一揽子的股票，而这些一揽子的股票的盈利能力与国民经济的发展是息息相关的，国民经济的发展是呈现略有波动但稳步向上的，因此我们可以认为这两个指数的盈利收益率是稳定的。
所以我们就可以使用DCF公式来帮助我们思考。
我在该文的分析中，得出折现率可以认为我们的预期收益率。那么我们来看恒生指数和沪深300指数的具体情况。
先来看恒生指数。
恒生指数发布于1989年，成立至今的年化涨幅为6.82%。我们使用DCF公式进行辅助思考：
1/（r-6.82%）=16.22，因此，r=12.99%。
我们再来看沪深300指数。
沪深300指数发布于2005年，成立至今的年化涨幅为10.09%。我们继续使用DCF公式进行辅助思考：
1/(r-10.09%)=16.71，因此，r=16.07%。
也就是说，如果按照预期回报率来看，投资沪深300的预期回报要超过投资恒生指数。
从该公式中，我们可以看到，对预期收益率r起到影响的有两个要素：
第一：指数的增长率，也就是企业的盈利能力；
第二：估值，也就是市场先生的出价。
然后，这两个要素的重要性是不同的。通过逻辑分析与多次数据测试，我们可以得出结论。对于预期收益率，企业盈利增长性的作用是高于估值的。
也就是说，当某只标的的盈利增长比另一只标的要高的前提下，前者的估值比后者高一些，也是可以被接受的。
为什么我认为巴菲特认为----股票的价值是一个企业未来现金流的折现，也就是DCF公示诠释了股票的一切，因为巴菲特也逐渐认识到，企业的盈利能力比估值更为重要。
回到本次测算，沪深300指数在16年的时间跨度里的盈利增长率超过了恒生指数在32年里的盈利增长率。如果我们仍然坚信大陆是一个高速成长的国家，而香港的股票市场已经进入了成熟时期，那也意味着沪深300的盈利增长在一定时期内仍然高于香港的市场，在2021年2月的时间点，当恒生指数与沪深300估值差不多的情况，我们更应该投资沪深300ETF。
我们来做一下数据回测。
2021年2月1日，恒生指数收于28892点，7月30日，恒生指数收于25961点，下跌幅度为10.14%。
2021年2月1日，沪深300指数收于5417点，7月30日，沪深300指数收于4811点，下跌幅度为11.19%。
恒生指数跑赢了沪深300。
然而，我们把市场先生的情绪也考虑进去看看。
2021年2月1日，恒生指数的估值为16.22，盈利收益率为6.17%；7月30日的估值为11.72，盈利收益率为8.53%。盈利收益率增长2.36%。
2021年2月1日，沪深300的估值为16.71，盈利收益率为5.98%；7月30日的估值为13.55，盈利收益率为7.38%。盈利收益率增长为1.4%。
通过半年的时间，沪深300的估值下降幅度是小于恒生指数的。
综合而言，今年上半年，沪深300的估值下降幅度小于恒生指数，但指数的下跌幅度大于恒生指数，可以推测，恒生指数的公司的盈利能力，在2021年的上半年是超过了沪深300指数的。
再一次验证了刚才的结论，我们对与两地市场的增长性是作为首要考虑的。
因此，对未来的市场选择，当我们要在指数投资中进行选择时，对于投资期限内的盈利增长是第一重要要素，要远远高于对当下估值的考量。
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作者介绍：
东邪惜独（公众号：dongxiexidu_sh）：一个和自己较劲的工科生，居住在华东沿海，金融硕士毕业，2005年接触股市，期间一直在寻找正确的投资方式，通过大量阅读，摒弃了技术投资，扎扎实实的使用价值投资作为策略，以投资股票就是投资背后的公司作为研究策略，自下而上选择股票。不求快，甚至回避快，坚持慢和稳定的业绩增长曲线。夫善战者，无智名，无勇功。投资也是一样的道理。
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