金交所债权定融定投摘牌介绍

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一直以来，作为地方金融资产交易场所的金融创新产物，这类产品一直甚少为市场人士所熟知。

金交所从业人员、监管人员，乃至一些业界专家，对这类交易模式都还没有形成一个统一的认识

。总体而言，市场对于定融的类型认定存在三种主流观点。

观点一：定融属于通道业务

不能否认，金交所B2B模式下的单一资金摘牌某一特定定融产品的业务，与通道业务的特征是比较

接近的。尤其资金来源为商业银行理财产品资金池、券商的单一资管计划、私募基金等上层金融

产品资金池时。不过笔者认为，目前在金交所交易平台挂牌发行的定融产品交易结构，还不能完

全等同于金融监管认定的通道业务。

所以本文认为，与金交所的通道业务相比，其本质在逻辑关系上讲属于交叉关系。

观点二：定融属于资管业务

资产管理业务作为金融业务，属于特许经营行业。除国家另有规定规定以外，非金融机构不得发

行、销售资产管理产品。

如果定融产品被定性为资管产品，则应当适用资管新规并受到相应监管，即发行和销售该产品均

需事先取得资质。没有取得相应资管牌照的金交所，将应叫停该业务。

事实上，地方金融资产交易场所一般都是没有发行或代销资管产品的资质的。对大多数金交所来

说，他们既不可能也不需要取得资管牌照（当然，部分背景强大的金交所或其股东，可能持有公

募基金管理等相关牌照）。至于一些金交所假借金融资产交易之名行发行资管产品之实，则是明显的违规业务。

那么定融产品到底是不是资管产品？笔者认为不是。作为直接融资类业务，一般的金交所定融产

品与资管业务存在诸多差异。详请见下文解读。

观点三：定融属于私募债

这种观点的主要依据，是来源于私募债就是定融产品的别称之一。

笔者认为，这种观点属于把问题简单化、理想化了。仅仅从其高风险、高收益率，没有被监管明

确定性这些表象，而单纯将其归类为私募债，是在回避定融的交易结构与产品逻辑前提下的结果

论。

金交所的业务范围：

1、非标金融资产交易，主要是国有资产，银行、资产管理公司的不良金融资产，私募股权等的挂牌交易；

2、金融资产的收益权交易，主要也是非标资产，包括一些应收账款、小额贷款、信用证资产、保理资产等的收益权转让业务；

3、融资类业务，主要以定向融资工具/计划、委托债权投资、私募债等的形式存在；

4、信息耦合业务，为一些不良资产、金融资产作信息展示服务，金交所不参与交易，作为信息中介存在。

危机的漩涡中心——还原十万亿美国公司债市场的真实面貌

　　4月9日，美联储宣布再次扩表2.3万亿，以支持经济企稳。加上此前的扩表1.92万亿，截止4月底，美联储资产负债表规模已经迅速突破6万亿美元，相当于美国去年名义GDP的28.6％。

　　▼ 美联储资产负债表规模

　　已突破6万亿美元

　　除二次扩表外，美联储同时破天荒地开始着手购买一些“堕落天使债（fallen angels）”，也就是垃圾债（高收益债）。这也是美联储历史上，第一次购买垃圾债。

　　事实上，由于新冠疫情防控所要求的隔离措施对于企业现金流具有毁灭性的打击，因此美国企业债也一直被视为此次危机最可能的引爆点。

　　1980年以来，美国公司债发行规模持续增长。1987年公司债规模首次突破万亿美元，2009年之后由于低利率政策带来的融资成本降低，美国公司债规模增速再度上升。截至目前，美国公司债存量规模已经达到9.5万亿美元左右，较2008年的5.5万亿增长了将近一倍。

　　▼美国公司债规模平稳增长

　　为了让投资者对此次危机漩涡中央的美国公司债有更全面和清晰的认识，国泰君安固收团队发布了“美国公司债系列报告”的第一篇，从最基本的概念讲起，还原美国十万亿规模企业债券市场的真实面貌。

　　01

　　垃圾债券

　　和”堕落天使“

　　通常情况下，美国的公司债券可以被分为两类：“投资级”公司债券和“非投资级”的公司债券，后一种也就是俗称的“垃圾债券”。

　　从美国存量公司债的评级分布来看，目前仍以投资级为主。投资级（BBB级及以上）占比51％，垃圾级占比14％，无评级占比34％。

　　▼美国公司债评级分布

　　所谓垃圾级，就是信用评级在BBB-级以下的债券，由于它们潜在的高回报率，也被“礼貌”地称为高收益债券。

　　从收益率走势来看，投资级债券因信用资质和流动性都比较好，收益率走势与国债走势大体一致。而高收益债券则更容易受到风险事件和金融条件收紧冲击，波动性较大。

　　这是因为高收益债券发行主体信用资质较差，一旦外部环境恶化，投资人风险偏好降低，容易引发抛售潮，导致债券收益率骤升。

　　一般来说，国内外突发事件和金融经济条件收紧是两大最主要的冲击因素。

　　比如2011年欧债危机和2020年新冠肺炎疫情等突发负面事件增加了市场不确定性，直接导致高收益债估值受挫；又如2008年金融危机引发违约和破产潮，外部环境收紧，市场避险情绪高涨，造成高收益债收益率飙升至历史高点。

　　▼金融条件收紧和突发事件容易传导至高收益债

　　石油&；金融

　　两大重灾区

　　从历史经验来看，金融业是美国公司债违约的高发地带。

　　按照巴克莱4级行业分类，截至2019年底，美国银行业、其他金融业、有线电视等行业累计违

约规模较大，其中银行业以1235.89亿美元违约规模高居首位，占全部违约规模比重逾四成。

　　▼美国各行业截止2019年底累计违约规模

　　不过如果仅从2019年的数据来看，目前石油天然气行业债务违约的风险最大。

　　这不仅仅是因为从存量债券的行业分布来看，公用事业及能源行业存量债规模最大。

　　▼美国公司债行业分布

　　而且在上一轮原油市场低迷时，现金流萎缩的油气公司大规模发行垃圾债券，而这一批4-5年

期的债券即将迎来到期的高峰期——根据标普统计，2020年-2022年，美国油气公司将有约1370亿

美元债务到期。

　　从2019年的债务违约情况来看，石油天然气、零售、商业服务2019年违约个数占比较高，分

别为20.6％、10.8％和8.8％；而石油天然气、供电、电信、零售业2019年违约规模占比靠前，分

别为28.2％、18.8％、9.5％和7％。